事件：公司发布FY2024中期业绩公告，报告期内实现营业收入141.84亿元，同比增长7.31%；实现归母净利润13.37亿元，同比增长16.75%。
　　点评：
　　收入稳健增长，消费复苏节奏短期波动。分季度看，FY24Q1/Q2公司零售及批发业务总销售额同比分别增长20%-30%低段/下跌低单位数，6-8月受去年基数走高等因素影响，消费复苏节奏有所波动。同时，阿迪达斯旗下品牌门店调整预计对公司零售额产生一定影响。9月以来受中秋、国庆等节假日带动，下游需求预计有所改善。分业务看，FY24H1零售/批发业务分别同比+8.8%/-0.1%。分品牌看，主力品牌（耐克和阿迪）/非主力品牌分别同增7%/10.5%。其中，线上私域及线下回暖势头较好。
　　渠道运营提效推动费率优化，经营利润率改善明显。盈利能力：FY24H1公司毛利率同比-0.9pct至44.7%，主要由于品牌合作伙伴在疫情期间提供的特殊支持在疫后逐步减弱。销售及分销开支率/一般及行政开支率分别同降1.9/0.4 pcts至29%/3.9%。其中，店效及坪效修复带动租金费率-0.5pct至13.3%，人效提升带动员工费率同降1.3pct至10%。综合影响下，核心经营利润率+1.5pcts至11.8%，净利率+0.7pcts至9.4%。营运能力：公司存货余额同比下降10.1%至57.54亿元，存货周转天数-26.7天至141天。现金流：截至期末经营性现金流净额同增57.8%至25.5亿元，现金流量充裕。中期派息率为74.2%，高于去年同期的70.4%。
　　门店数量下降幅度边际放缓，多品牌合作助力长期成长。从渠道端看，截至FY24H1公司直营门店6209家（较财年初净减少356家），店数同降10.4%，毛销售面积同降3.5%，单店面积同增7.7%，店数及总销售面积下降幅度边际放缓，与市场回暖趋势一致。新品售罄率提升及销售占比提高带动同店销售增长以及零售折扣率改善。从品牌端看，期内公司进一步拓宽了品牌合作矩阵，包括开启与HOKAONEONE和凯乐石的品牌合作，并投资了“冷山”及户外内容机构“Mounster山系文化”。
　　投资建议：公司是国内头部运动鞋服零售商，渠道运营提效推动费用率改善，多品牌合作奠定长期成长，伴随消费复苏，盈利能力有望持续改善。我们维持盈利预测，预计公司FY24/25/26财年归母净利润为23.6/27.6/31.2亿元，对应当前市值PE为15/13/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期，去库存不及预期，渠道拓展不及预期。