报告核心观点
　　根据TLAC监管要求，我们静态测算23年中四大行TLAC到2025年初、2028年初资本缺口分别为2.06及3.78万亿。海外G-SIBs主要通过发行大量的TLAC非资本性工具融资补充，而我国目前只有永续债、二级资本债等资本性工具，面临较大的TLAC缺口，非资本性工具的推出有一定必要性。由于非资本性工具劣后于普通债券，预计有一定品种溢价，而四大行风险可控，若推出投资机会值得关注。考虑四大行到25年初资本缺口较大、银行支持化债，叠加明年银行永续债开始到期等，相关银行债供给或明显增加。可综合考虑利率波动、市场供需、资本新规落地等情况把握二永债投资机会。
　　25年初四大行面临TLAC考核，目前仍有较大缺口
　　目前我国有工农中建四家银行进入G-SIBs名单，根据《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》要求，四大行需要在2025年初、2028年初达到TLAC目标风险加权比率和TLAC杠杆比率。TLAC风险加权比率按照资本充足率-储备资本比率-逆周期资本比率-系统性重要性银行附加资本比率近似计算，杠杆比率按照资本净额/调整后的表内外资产余额计算。我们测算截止23年中报工行/中行/农行/建行的TLAC风险加权比率分别为14.45%/13.13%/12.75%/13.90%，距离2025年16%目标的静态资本缺口分别为3758/5209/7065/4594亿元。而四大行的TLAC杠杆比率均已达标。
　　关注我国若发行TLAC非资本性工具带来新的品种配置机会
　　目前我国银行用来补充资本的债务工具主要有永续债和二级资本债，供给量来看，我们根据四大行23年中报测算，截止25年初四大行需补充近2.06万亿缺口，而20-22年四大行年均二永净融资额仅3890亿，非资本性TLAC工具推出有一定的必要性。投资属性来看，由于TLAC非资本性工具损失吸收顺序位于永续债和二级资本债之后，其减记转股风险相对更小，且期限要求也更灵活（剩余期限只需满足1年以上或无到期日的要求）。而其偿付顺序在普通商金债之后，预计存在一定的品种利差。整体而言四大行风险可控，相关TLAC工具若推出可关注其配置价值。
　　24年二永债及TLAC非资本工具潜在供给测算
　　明年供给展望主要考虑四大行TLAC补充需求和二永债滚续压力。一方面，明年二永债到期量较大，二级资本债、永续债到期量分别为5420、5696亿，另一方面四大行TLAC缺口较高。截止10月18日，四大行按照月均补充TLAC缺口计算，其他银行按照永续债仅续发、二级资本债按20年以来月均净融资额计算，则明年四大行、其他银行相关债券（二永债及潜在TLAC非资本工具）净融资额分别为16376、189亿。远高于20-22年二永债年均净融资额7343亿元。此外，若考虑大行进一步支持实体经济、支持城投化债等，所需的资本补充或带来更多二永债供给。
　　把握二永债供给冲击中的波段机会
　　高等级二永债收益率走势主要影响因素包括利率走势、市场供需、机构行为、政策扰动等。今年5-10月利率受稳经济政策、资金面等扰动反复震荡，期间二永债震荡幅度较大，仍是利率波动的放大器。目前3、5年二永债利差已经回升至20年以来60分位数以上，具有一定性价比。往后看，利率仍面临利率债供给增加、资金面扰动等。央行精准有力取向不变，但基本面回暖+汇率制约持续存在，资金面波动可能是常态。短期建议二永债在目前利差±10bp做波段交易，年底需防范机构止盈行为或引发赎回等。此外，关注资本新规年末落地情况，若延迟执行等可能带来市场情绪好转。
　　风险提示：TLAC非资本性工具推出不及预期，二永债供给大量增加。