核心观点
　　近期经济数据超预期，但股债表现均偏弱。债已达到了我们之前判断的目标区间（参见《债市的近忧或大于远虑》，2023/09/03），未来仍可能偏弱或横盘震荡，利率大幅上行概率不高。3-5年利率+1年（至多1.5年）内城投债为主，二永债短期仍面临供给和资本新规压力。股市或仍有政策支撑，但还需等待基本面和资金面共振。长期趋势期待经济转型和稳定发展预期增强，美联储降息或有助于改善外部流动性。短期寻找结构机会仍是重点，看好高股息确定性资产、医药、高景气的汽车、泛科技，以及长期重视资源品。若美债利率持续高位或公募基金等赎回仍可能引发股债联动。
　　核心主题：股债同向背后探因
　　美债利率飙升，导致全球资产均出现估值压力。从债的角度看，经济阶段性回暖对债市略有负面冲击，更重要的是化债过程中特殊再融资债等供给增加，非标等入表影响资金面和存单利率。从股的角度看，与上市公司业绩更相关的名义增速仍有改善空间，市场担忧经济好转的持续性和市场生态能否继续改善，以及政策支持是否能够持续。从数据上来看，2023年下半年北向资金和国内股市表现高度相关；美债利率走高导致中美利差持续放大，叠加人民币汇率压力，外资投资机会成本上升。外资成长性偏好印度，稳定性偏好日本，兼顾成长和稳定的中国需要等待风口，赚钱效应还是关键。
　　市场状况评估：经济数据好于预期，政策仍呵护、紧迫性降低
　　国内短期基本面筑底后继续向好，积极信号逐渐积累，实际GDP好于名义GDP，关注长期问题和短期好转的弹性和持续性。海外能源成本抬升背景下美国通胀数据小幅回升，就业市场仍有韧性，Q3经济增长势头仍存，市场预期美联储继续“higher for longer”，年内加息概率略有上升。国内政策整体看短期仍有支撑，不好转会加码的“看好期权”仍在，但紧迫性相对降低。货币政策进入观察期，汇率有制约；财政政策继续推进，专项债发行提速；城中村改造稳步推进，房地产政策持续优化，继续关注化债、地产、城中村、保障房等领域政策。
　　配置建议：美债利率高位压制全球资产表现，巴以冲突致避险情绪升温
　　美国基本面韧性+通胀超预期，美债维持高位震荡；国内基本面积极因素偏多，后续关注几个重要会议精神。十年国债已进入2.65-2.75%目标位，偏弱或横盘震荡概率高；配置上继续以3-5年利率+短端城投为主，存单仍可，二永债调整是中期配置机会。股市仍需提防北上资金扰动，继续挖掘结构性机会；美联储加息窗口仍未关闭，美债建议先配置2年内品种，长端趋势机会尚需等待，择机做陡曲线+长端TIPS对冲通胀风险。美股企业盈利前景有所减弱，关注利率走高后中小企业再融资压力。美元指数仍受美基本面支撑；地缘风险影响下原油考虑做多波动率；黄金无明显趋势。
　　后续关注：国内工业企业利润，海外就业市场和二手房市场数据
　　国内：1）9月工业企业利润累计同比数据；2）9月服务贸易差额；海外：1）美国周度首次申领失业救济人数；2）美9月二手房销售年率；3）9月世界大型企业研究会领先指数环比。
　　风险提示：美国通胀重新超预期；地缘关系持续紧张。
　　

研究报告全文：证券研究报告固收股债同向波动背后探因华泰研究研究员张继强SACNoS0570518110002zhangjiqianghtsccom2023年10月20日中国内地固定收益周报SFCNoAMB145861063211166研究员陶冶核心观点SACNoS0570522040001taoye019714htsccom近期经济数据超预期但股债表现均偏弱债已达到了我们之前判断的目标862128972228区间参见债市的近忧或大于远虑未来仍可能偏弱或横20230903研究员何颖雯盘震荡利率大幅上行概率不高3-5年利率1年至多15年内城投债SACNoS0570522090002heyingwenhtsccom为主二永债短期仍面临供给和资本新规压力股市或仍有政策支撑但还861063211166需等待基本面和资金面共振长期趋势期待经济转型和稳定发展预期增强美联储降息或有助于改善外部流动性短期寻找结构机会仍是重点看好高股息确定性资产医药高景气的汽车泛科技以及长期重视资源品若美债利率持续高位或公募基金等赎回仍可能引发股债联动核心主题股债同向背后探因美债利率飙升导致全球资产均出现估值压力从债的角度看经济阶段性回暖对债市略有负面冲击更重要的是化债过程中特殊再融资债等供给增加非标等入表影响资金面和存单利率从股的角度看与上市公司业绩更相关的名义增速仍有改善空间市场担忧经济好转的持续性和市场生态能否继续改善以及政策支持是否能够持续从数据上来看2023年下半年北向资金和国内股市表现高度相关美债利率走高导致中美利差持续放大叠加人民币汇率压力外资投资机会成本上升外资成长性偏好印度稳定性偏好日本兼顾成长和稳定的中国需要等待风口赚钱效应还是关键市场状况评估经济数据好于预期政策仍呵护紧迫性降低国内短期基本面筑底后继续向好积极信号逐渐积累实际GDP好于名义GDP关注长期问题和短期好转的弹性和持续性海外能源成本抬升背景下美国通胀数据小幅回升就业市场仍有韧性Q3经济增长势头仍存市场预期美联储继续higherforlonger年内加息概率略有上升国内政策整体看短期仍有支撑不好转会加码的看好期权仍在但紧迫性相对降低货币政策进入观察期汇率有制约财政政策继续推进专项债发行提速城中村改造稳步推进房地产政策持续优化继续关注化债地产城中村保障房等领域政策配置建议美债利率高位压制全球资产表现巴以冲突致避险情绪升温美国基本面韧性通胀超预期美债维持高位震荡国内基本面积极因素偏多后续关注几个重要会议精神十年国债已进入265-275目标位偏弱或横盘震荡概率高配置上继续以3-5年利率短端城投为主存单仍可二永债调整是中期配置机会股市仍需提防北上资金扰动继续挖掘结构性机会美联储加息窗口仍未关闭美债建议先配置2年内品种长端趋势机会尚需等待择机做陡曲线长端TIPS对冲通胀风险美股企业盈利前景有所减弱关注利率走高后中小企业再融资压力美元指数仍受美基本面支撑地缘风险影响下原油考虑做多波动率黄金无明显趋势后续关注国内工业企业利润海外就业市场和二手房市场数据国内19月工业企业利润累计同比数据29月服务贸易差额海外1美国周度首次申领失业救济人数2美9月二手房销售年率39月世界大型企业研究会领先指数环比风险提示美国通胀重新超预期地缘关系持续紧张免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究股债同向背后探因近日股债表现均差强人意而超预期的经济数据对债市略有负面冲击股市反应不强这些反常现象的背后原因是什么图表19月以来市场频现股债双弱沪深300中债利率10Y右4300304200294100400028390027380026370036002535002434003300232301230223032304230523062307230823092310资料来源Wind华泰研究一个共同点在于美债利率飙升导致全球各类资产均出现了估值压力我们看到不仅仅是中国的股和债美股和其他市场也遭遇了较明显的冲击但每个市场又有自己的逻辑具体而言从债的角度看经济阶段性回暖货币政策放松的紧迫性降低债市承压在预判当中更重要的是化债过程中特殊再融资债等供给大增非标等入表导致银行信贷和配债额度LCR指标都面临冲击叠加汇率压力进而影响资金面和存单利率此外资本新规很可能将于明年开始分批实施也引发了市场的紧张存单和二永债首当其冲图表27D逆回购R007DR007图表3同业存单与MLFR007DR0077D逆回购45同业存单发行利率股份行1年MLF利率1年314035273025232015191005150021-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-0821-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-09资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究从股的角度看经济数据超预期但是市场担忧的因素包括1经济数据能否线性外推经济的核心问题和市场生态能否继续改善以官方制造业PMI为例2021年底以来有5次上穿荣枯线但是持续性都不强最长一次连续4个月超过50还有两次在次月跌回50以下市场期待本次更具持续性2经济数据好于预期实现经济增长目标压力大减市场担心政策支持降温对冲了数据利好10月17日国家统计局表示四季度GDP增长44就能完成全年目标考虑到2022Q4低基数实现目标的压力不大3更需要注意的是我们习惯性看实际增速但名义增速和上市公司业绩更相关实际增速的好转已经基本得到确认不过名义增速仍有改善空间三季度为35免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究4地缘冲突扰动芯片限制等对市场情绪和部分受直接影响的板块造成冲击图表4基本面面临较大不确定性经济数据难以现行外推图表5名义增速仍有改善空间对企业盈利可能拖累中国官方制造业PMI中国GDP实际增速中国GDP名义增速5525532051491547104554341039537351018011808190319102005201221072202220923041517192123资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究实际上投资者还从更多维度观察市场1经济处于新旧动能切换期土地财政问题待解还有其他更深层次问题和不确定性交织信任信心活力不足问题还在提升改善的过程中2近日限售股融券引发关注市场生态问题的讨论监管当局阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借3北上资金流出问题该问题不解决导致市场处于减量资金博弈过程中图表6土地出让金收入负增长图表7新发基金规模处于低位亿元亿份新发基金份额股票混合国有土地使用权出让收入累计值累计同比右100000806000900006050008000070000404000600005000020300040000030000200020000-201000100000-4001618202210121416182022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究从数据上来看2023H2北向资金和国内股市表现高度相关年初至今外资权益资产净流入A股145亿美元但具体到三季度外资权益资产净流出A股156亿美元其中通过北向净流出1086亿美元QFIIRQFII净流出474亿美元固收方面年初至今境外机构托管减持固收资产28750亿美元具体到7月和8月共减持13555亿美元其中通过QFIIRQFII渠道增持026亿美元通过北向通及其他渠道减持13580亿美元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究图表8QFII和RQFII渠道持仓变化图表92023H2北向资金和国内股市表现高度相关亿元北向QFIIRQFII外资整体剔除H股亿美元沪深300北向资金累计流入右300410020000250400019500200150390019000100380050185003700023Q123Q223Q3年初至今180005036001003500175001502003400170002307230823092310资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究其中北上资金为何持续流出我们认为第一美债利率高叠加人民币阶段性承压推升外资的机会成本当前美联储鹰派暂停higherforlonger态度未变美债利率曲线大幅熊陡10y美债利率持续突破2007年以来高位期限利差倒挂程度明显收窄而中美利差近期持续放大人民币汇率承压在此背景下海外资金投资中国的机会成本过高北上资金的持续流出体现了资金一定的降本逐利性外资视角下用10年期美债利率代替中债利率计算沪深300股权风险溢价发现处于2018年以来低位附近图表10美债利率走高人民币汇率承压图表11外资视角下A股股权风险溢价处于低位美债利率10YUSDCNY即期汇率右沪深300股权风险溢价PE倒数-10Y美债利率67612标准差174平均值51072标准差-1704868366664246260125805601801180919052001200921052201220923051310141015101610171018101910201021102210资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究第二外资成长性投资偏好印度稳定性偏好日本兼顾成长和稳定的中国需要等待风口三季度以来国内内外需经济预期等方面均有边际改善但从外资角度看成长性投资替代选择上作为传统IT大国的印度更受青睐其具有较低的劳动力成本政府对印度制造大力扶持与西方国家技术合作紧密等优势在稳定性投资上更加偏好日本更多受日本YCC政策调整影响利率走势趋稳叠加经济数据向好预期使得外资对投资于日本的稳定性评价更高参考IMF在10月10日发布的最新一期世界经济展望报告未来几年印度GDP增速可能高于中国而日本今年以来是全球机构最为青睐的市场之一但我们认为中国兼顾成长与稳定的特性没有改变免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究图表12IMF经济增长预测GDP实际同比图表13全球资金流入日本亿美元中国印度全球资金流入日本3个月滚动日经225指数右2050040000350001540030000103002500052002000015000010010000505000101000808590950005101520250911131517192123资料来源IMF华泰研究资料来源EPFR华泰研究第三赚钱效应还是关键三季度国内股市受内外部环境叠加影响整体呈现震荡下行趋势短期内市场整体收益偏弱资金面受主题影响的聚拢能力不强在当前从政策底到市场底的过渡下国内投资赚钱效应尚未出现或引发部分外资对中国市场的重新审视和评价进而导致了北上资金流出这一资金面的具体表现债已经达到了我们之前判断的目标区间存单25左右十年期国债265-275参见债市的近忧或大于远虑20230903未来仍可能偏弱势震荡美国今年是宽财政紧货币美债跌幅最大中国是紧财政宽信贷偏松货币对债较为友好但从8月下旬以来经济好转地方债发行加速资金偏紧叠加稳增长政策不确定性较高和投资者习惯性持盈保泰债市环境转弱存单利率如果向下阻力较大债市也难有大机会不过经济内生动力还需要积聚经济动能切换仍在继续利率继续大幅上行概率还不高35年利率1年至多15年内以内城投债为主二永债短期仍面临供给和资本新规压力股市有几点判断1长期趋势逆转需要经济转型成功和稳定发展预期支撑美联储降息或有助于改善外部流动性市场不会缺少涨跌周期政策等期待量变到质变平准基金等如果能推出将有助于通过外力对冲外资流出并打破情绪螺旋2寻找结构机会仍是重点看好高股息确定性资产医药高景气的汽车泛科技华为链AI应用等不看好商务消费长期重视资源品最后公募等赎回情况值得关注这可能是引发股债联动的重要变量市场状况评估宏观象限国内短期基本面筑底后继续向好积极信号逐渐积累实际GDP好于名义GDP关注长期问题和短期好转的弹性和持续性9月出口数据偏强社融完成筑底CPI环比上涨但同比小幅回落结构上看工增持平固投略降但高于市场预期社零延续改善整体积极因素偏多9月进出口增速反弹金融数据规模明显增长结构亦有所改善CPI同比由010降至000弱于Wind一致预期规模以上工业增加值同比实际增长45低于Wind一致预期4551-9月份全国固定资产投资增长31高于Wind一致预期307社会消费品零售总额同比增长55超Wind一致预期485高频数据显示出行活动电影票房热度同比仍强劲工业生产有所分化电力改善汽车产销表现较好近期汇金公司时隔多年再度增持四大行提振市场信心免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5固收研究海外能源成本抬升背景下美通胀数据小幅回升就业市场韧性仍存9月美零售销售数据超预期工业产值增长亦有所改善Q3经济增长势头仍存市场预期美联储继续higherforlonger年内加息概率略有上升自10月7日以来巴以冲突不断升级全球避险情绪升温美联储9月会议纪要显示将在一段时期内保持高利率水平但近期多位美联储官员释放鸽派立场10年期美债收益率一度回落至458能源成本抬升背景下美最新通胀数据有所回升近日素有恐怖数据之称的零售销售数据9月月环比录得07连续六个月增长超Bloomberg一致预期03表明消费需求仍然强劲同时9月工业产值增长走强月环比录得03强于Bloomberg一致预期00强劲的消费数据推动市场对美联储年内紧缩预期升温根据CME美联储观察工具12月加息概率有所上升明年1月加息概率超过60国内政策判断整体取向短期看政策仍有支撑不好转会加码的看好期权仍在但紧迫性相对降低货币政策进入观察期财政政策继续推进城中村改造稳步推进继续关注化债地产城中村保障房等领域政策货币政策货币政策进入观察期汇率有制约货币政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备适时降准或定向流动性支持有必要性10月MLF操作利率按兵不动10月16日央行开展1年期中期借贷便利MLF操作7890亿元利率为25与前值持平10月13日货币政策司司长邹澜表示货币政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备将继续做好逆周期调节为激活经济内生动力和活力营造适宜的货币金融环境中国人民银行行长国家外汇管理局局长潘功胜表示下一步要持续用力乘势而上更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能着力扩大内需提振信心加快经济良性循环为实体经济提供更有力支持财政政策一揽子化债政策逐步落地资本市场政策继续推进各地促消费政策陆续推进专项债发行提速多省特殊再融资债开闸一揽子化债政策实质性落地资本市场政策持续优化10月14日证监会发文称调整优化融券相关制度阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借并加大对各类套利行为的监管以更好发挥逆周期调节作用各地促消费政策陆续推出或进一步扩大内需提振消费10月12日商务部新闻发布会强调四季度将加快推动促进汽车家居电子产品消费等政策措施落地见效关于推动汽车后市场高质量发展的指导意见落地各地专项债发行提速有助于推动重大项目加快开工进度预计10月基本完成全年专项债发行地产政策多地城中村改造稳步推进房地产政策持续优化10月12日住建部发布消息称超大特大城市正积极稳步推进城中村改造分三类推进实施一类是符合条件的实施拆除新建另一类是开展经常性整治提升第三类是介于两者之间的实施拆整结合据经济参考报北京上海广州深圳重庆等多地城中村改造正稳步铺开多地地产政策持续调整优化如杭州优化调整房地产市场调控措施河北保定放宽住房套数认定标准商业银行住房贷款记录不再作为核定住房套数的依据宁夏银川加大多孩家庭购房支持力度贷款额度最高可增加20万免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6固收研究图表14宏观象限与政策判断注大类资产里中债与美债指债券价格而非收益率资料来源Wind华泰研究图表15中美欧日宏观象限分化加剧图表162023年10月20日股市重要指数估值PE-TTM分位数OECD综合领先指标6个月移动平均历史分位103中国美国欧元区日本上证指数102100101CPI6个月移动平均100中证100050创业板指20246810123489916114989740824642196中证500上证509594沪深300注数据为2018年4月至2023年9月注上证指数上证50沪深300中证500分位数统计区间为2007年以来资料来源Wind华泰研究中证1000历史分位数统计区间为2014年12月以来创业板指历史分位数统计区间为2010年8月以来资料来源Wind华泰研究图表17四个层次流动性图表182023年10月20日四个方面看债市估值现状趋势历史分位外部流动性绝对水平宽松100偏松中性50偏紧46股市流动性紧缩狭义流动性信用利差25187期限利差461宏观流动性息差水平资料来源Wind华泰研究注绝对水平以2002年以来10年期国债收益率衡量期限利差以2002年以来国债曲线10Y-5Y利差息差水平以2013年以来1年AAA级同业存单与IRSFR007差值衡量信用利差以2008年以来3年AAA中票-3年国开债衡量资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7固收研究配置建议1大类资产美国基本面韧性通胀超预期即使部分联储官员表态偏鸽美债利率仍维持高位震荡近日美联储官员又改口暗示偏鹰美债利率再度大幅走高压制全球资产表现巴以冲突扰动市场黄金原油走强定价地缘风险全球避险情绪升温国内基本面积极因素相对偏多年内增长目标大概率完成不过内生动能改善还需要巩固后续关注几个重要会议精神2国内债市近期资金面边际转松但流动预期偏弱税期仍有扰动当前债市已对前期利空有所反应长期问题的定价锚未变十年国债利率已经进入265-275目标位获得的难度不低继续偏弱震荡概率偏高配置上继续以3-5年利率短端城投为主存单仍可二永债面临供求关系考验但调整是中期配置机会城投继续以一年以内品种为美3国内股市整数点位博弈再次出现国内基本面筑底后继续向好期待政策支持信心恢复和北上资金流出还需要提防股指低位震荡期待转机继续挖掘结构性机会4美债本周虽然前期部分美联储官员放鸽不过基本面数据韧性通胀超预期上行意味着加息窗口并未关闭近日美联储官员又改口放鹰美债利率一度飙升至49以上创2007年以来新高关注信用卡消费等微观数据走冷和整体数据较热的温差建议先配置2年内品种长端趋势机会尚需等待择机做陡曲线长端TIPS对冲通胀风险仍是可行选项5美股美债利率继续上行中东地缘冲突等扰动因素偏多美股财报季开启目前来看大型银行股表现偏强科技公司有分化企业盈利前景有所减弱整体看美股仍可能承压投资者开始逐渐展望明年关注20242025年连续10以上盈利增长预期的下修风险以及利率走高后中小企业的再融资压力罗素2000代表的小盘股跑输标普5006宏观策略上英国失业率明显走高基本面美国欧洲仍是支撑美元指数的最核心逻辑巴以冲突爆发后油价止跌转入震荡上行低库存背景下可以考虑做多看涨期权博弈冲突恶化或者直接做多波动率不确定性上升的环境下继续提示黄金交易机会但美债利率高企下难有趋势机会人民币有效汇率回升反映基本面已经筑底不过美元偏强运行预计兑美元仍是波动格局后续关注国内19月工业企业利润累计同比数据29月服务贸易差额海外1美国周度首次申领失业救济人数2美9月二手房销售年率39月世界大型企业研究会领先指数环比风险提示1美国通胀重新超预期若美国通胀迟迟不见明显缓解可能导致美联储加息幅度超预期引发全球风险资产回调2地缘关系持续紧张地缘冲突应归于影响重大但难于预判一类地缘局势与外交斡旋瞬息万变只能做持续跟踪和预案而不能跟随情绪做投资决策免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8固收研究免责声明分析师声明本人张继强陶冶何颖雯兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强陶冶何颖雯本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11