核心观点
　　三季度以来，政策积极发力，降低灰犀牛风险爆发担忧，并推动当前经济出现阶段性好转苗头。近期经济的积极信号正在逐渐累积和显现，价格、外需、内需、预期等方面均有边际改善，短期基本面企稳甚至向好因素积聚。具体来看，价格方面，价格因素已在三季度完成筑底回升，名义增长和企业利润已有实质性改善，下一步期待“价格→企业利润→居民收入”的链条进一步传导；外需方面，欧美制造业回流、美国财政、消费电子换新周期、欧美假期补库需求等阶段性支撑全球外贸回暖，我国的结构性亮点也继续保持；内需方面，存在三大支撑因素，一是库存周期有望迎来拐点，二是政策拉动有一定持续性，三是经济再次迎来低基数阶段；预期方面，微观主体信心现改善苗头，社融完成筑底。当然，需求端弹性是经济能否持续好转的关键，后续还需要政策继续发力提效，呵护短期企稳基础并解决长期问题。
　　价格：关注“通胀→企业利润→居民收入”的传导链条
　　价格因素已在三季度完成筑底回升，其中，PPI同比在6月完成筑底，CPI同比在7月完成筑底，这意味着综合的价格指数——GDP平减指数已经显著回升，名义增长已经有实质性改善。
　　从价格传导的经验上看，存在“PPI→非食品CPI”的传导链条，除了成本的渠道外，还对应着“PPI→企业利润→居民收入”的传导逻辑。经验上，PPI和非食品CPI有着较强的相关性，PPI在部分时间具有一定领先性（图1），一方面反应成本从上游向中下游、从生产向终端需求的传导，另一方面也暗含着企业利润向居民收入的传导逻辑，历史数据呈现出一定的领先规律（图2）。
　　9月通胀数据显示出的特征是：PPI环比表现好于CPI，上游行业好于中下游行业，说明当前上游行业的价格、库存等因素边际好转，支撑经济阶段性企稳，但对于终端需求的带动还有待传导。制造业下游来看，核心商品价格依旧偏弱，且存在一定的量价跷跷板效应，对应顺周期和收入效应还需要进一步夯实。
　　下一步，期待“价格→企业利润→居民收入”的链条进一步传导。价格筑底后，企业利润也呈现企稳回升走势，8月当月工业利润同比增长17.6%，较7月的-6.6%明显反弹，价格筑底带动利润率改善，进一步推动企业利润完成筑底（图3）。结构上看，8月制造业上游行业利润增速最为明显（同比132%，前值-8.5%）（图4），与价格上涨的结构表现相一致。
　　企业利润筑底存在几大意义：一是，上市公司Q3业绩企稳可期；二是，利润是制造业投资的领先指标，上游行业利润筑底叠加货币环境维持宽松，后续投资意愿可能边际好转，制造业投资内部高技术行业和传统行业的结构分化可能会有所收敛，总量韧性有望维持；三是，企业利润筑底后，对整体的就业质量和居民收入增长会有所带动，我们预计后续居民收入和消费倾向仍有继续修复的基础，从而带动消费维持渐进修复走势，尽管消费规划等波浪式运行的基因可能继续存在。
　　外需：阶段性的支撑因素在累积
　　近期出口呈现回暖迹象，9月出口同比降幅显著收窄至-6.2%，两年平均同比（9月-0.9% vs 8月-1.4%）反弹，环比5%显著强于季节性水平，出口动能偏强。
　　出口回暖首先得益于全球性的外贸回暖，主要的几个支撑因素是：
　　（1）欧美制造业回流+美国财政拉动非住宅（厂房+设备）投资活动，对应钢材铝材等出口；
　　（2）2020-2021年消费电子需求高潮，当前正迎来新一轮换新周期，叠加华为和苹果新品推出，拉动对中国台湾和日韩出口，同时对其进口增速也有显著改善，印证产业链逻辑；
　　（3）欧美部分商品库存去化已较为充分，存在感恩节和圣诞节补库需求，主要是电脑、家具等耐用品和服装等非耐用品，在我国出口数据中也有反映。（图5、6、7）
　　其次，我国出口的结构性亮点继续维持，汽车、新三样等出口维持强势，对俄罗斯、中西亚等地区出口维持高增（图8）
　　往前看，预计出口的支撑因素短期内可以维持。从消费电子周期看，每次消费电子的换机周期和半导体周期的上行期预计维持一年左右的时间（图9），后续一段时间仍可能维持强劲；从美国库存周期看，年末正值海外消费旺季，相关产品库存去化较为充分（图5），假期补库需求仍可持续；从美国经济韧性看，虽有继续良性降温的压力，但短期“需求-就业-工资”的良性循环仍在继续，外部商品需求快速失速的风险不高。
　　内需：库存周期+政策拉动+低基数
　　内需方面，存在几方面的支撑因素，一是库存周期有望迎来拐点，二是政策拉动有一定持续性，三是经济再次迎来低基数阶段。
　　1、国内库存周期有望迎来拐点
　　当前的库存周期处于什么位置？当前库存周期尚处在被动去库存阶段，即需求、价格企稳，但库存仍在去化。（图10）当前库存增速已处于历史低点附近，根据经验规律，有望在年底附近迎来拐点，并逐渐开启主动补库存阶段。经验上，PPI同比领先库存增速约两个季度，当前工业企业产成品存货增速处于10%分位数附近，库存去化接近充分，补库周期有