核心观点
　　今年8月底开始，资金面整体不宽松，10月节后首周短暂缓解，本周又重回紧张，昨日隔夜利率一度超过3%，存单利率也大幅上行，在非跨月、跨季时点显得尤为反常。
　　本轮资金紧张的原因主要有三点：
　　第一，特殊再融资债集中供给是主要原因，还有一定缴税影响。10月开始，特殊再融资债启动发行，截止10月18日，全国各区域共计发行或披露待发行规模为8404亿元。本轮特殊再融资债发行区域较之前报道的12个高风险区域有所增加，且发行节奏较快，市场普遍判断总额度或超预期。这导致10月前两周，仅地方债缴款量就超过8500亿，超过了9月全月水平，带来财政资金阶段性回笼。此外，下周一为10月缴税截止日，10月本身是缴税大月，再加上工作日偏少，税期走款影响可能有所提前。
　　第二，计划外供给加大了银行指标压力，加大存单供求矛盾。我们在2023年10月8日发布的《节后债市或先修复再弱势震荡》中提示，由于特殊再融资债发行在年初计划之外，很多银行并无准备，尽管流动性冲击可以通过央行投放等平滑，但LCR指标考核会面临压力。例如地方债仅以85%权重计入分子，存单仅按照0计入（LCR=合格优质流动性资产/未来30日现金净流出≥100%），这导致银行一方面对扎堆发行的地方债承接不动（本轮再融资债发行利差明显偏高），另一方面买存单需求也会下降，但存单供给反而会上升。
　　第三，汇率并非主因，但也会对资金面有一定影响。近期美元兑人民币汇率持续在7.3附近波动，但市场看到的更多是结果。8-9月央行多次表示“坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险”。理论上，在央行稳定汇率的过程中，无论是通过与银行做货币掉期业务（在当期回笼人民币），还是在离岸市场抬高本币利率（可能导致市场机构做套利），都可能对资金面和利率造成一定摩擦。
　　当然，货币政策基调是最关键因素。从货币政策目标出发，三季度实际GDP同比4.9%，显著强于市场预期，9月经济数据同样偏强，整体看，基本面短期企稳的因素仍在累积，全年增长目标实现概率较高。叠加汇率制约等考量，货币政策可能暂时进入观察期，没有进一步宽松的必要。
　　但显然，当前也不具备持续收紧的基础。从地产销售和消费结构等看，经济内生动能还不算强，复苏持续性待验证，尤其与企业利润和股市等更相关的名义增速仍不高，决定了货币政策还没有到收紧阶段。上周金融数据发布会央行强调“继续做好逆周期调节”。化债客观上也需要流动性配合，以保证地方政府的融资成本能够降低。今日央行开展8280亿巨量逆回购，释放了明显的呵护信号，后续如果流动性迟迟不改善，甚至影响到信贷投放，不排除再次降准的可能。
　　对资金而言，央行精准有力的态度不变，决定了资金利率不会大幅偏离政策利率，后续随着地方债资金支出、央行积极呵护等，资金和存单都有望回归到中性水平。基本面回暖+汇率制约持续存在，尤其银行LCR等指标问题并不能完全通过公开市场操作对冲，资金波动加大和分层可能是常态。
　　债市方面，近期利率已经达到了我们之前给定的目标位（存单2.5%，十年期国债2.65-2.75%），进一步调整空间不大，未来可能偏弱势或横盘震荡。今年紧财政+宽信贷+偏松货币的组合对债较为友好。但8月下旬以来，经济好转+地方债持续供给+资金偏紧，叠加稳增长政策不确定性较高，和投资者习惯性持盈保泰，债市环境转弱。存单利率如果向下阻力较大，债市也很难有大机会。不过，经济内生动力还不足，经济动能切换仍在继续，利率继续大幅上行概率不高。继续建议3、5年利率+1年（至多1.5年内）以内城投债为主，二永债短期绝对票息有吸引力，但仍面临供给和资本新规压力，关注供给冲击中的机会。
　　风险提示：地产和化债政策，汇率波动

研究报告全文：证券研究报告固收视角资金面偏紧的原因与展望华泰研究2023年10月20日中国内地张继强吴宇航仇文竹欧阳琳研究员研究员研究员联系人SACNoS0570518110002SACNoS0570521090004SACNoS0570521050002SACNoS0570123070159SFCNoAMB145wuyuhanghtsccomqiuwenzhuhtsccomouyanglinhtsccomzhangjiqianghtsccom861063211166861063211166861063211166861063211166核心观点今年8月底开始资金面整体不宽松10月节后首周短暂缓解本周又重回紧张昨日隔夜利率一度超过3存单利率也大幅上行在非跨月跨季时点显得尤为反常本轮资金紧张的原因主要有三点第一特殊再融资债集中供给是主要原因还有一定缴税影响10月开始特殊再融资债启动发行截止10月18日全国各区域共计发行或披露待发行规模为8404亿元本轮特殊再融资债发行区域较之前报道的12个高风险区域有所增加且发行节奏较快市场普遍判断总额度或超预期这导致10月前两周仅地方债缴款量就超过8500亿超过了9月全月水平带来财政资金阶段性回笼此外下周一为10月缴税截止日10月本身是缴税大月再加上工作日偏少税期走款影响可能有所提前第二计划外供给加大了银行指标压力加大存单供求矛盾我们在2023年10月8日发布的节后债市或先修复再弱势震荡中提示由于特殊再融资债发行在年初计划之外很多银行并无准备尽管流动性冲击可以通过央行投放等平滑但LCR指标考核会面临压力例如地方债仅以85权重计入分子存单仅按照0计入LCR合格优质流动性资产未来30日现金净流出100这导致银行一方面对扎堆发行的地方债承接不动本轮再融资债发行利差明显偏高另一方面买存单需求也会下降但存单供给反而会上升第三汇率并非主因但也会对资金面有一定影响近期美元兑人民币汇率持续在73附近波动但市场看到的更多是结果8-9月央行多次表示坚决对单边顺周期行为予以纠偏坚决防范汇率超调风险理论上在央行稳定汇率的过程中无论是通过与银行做货币掉期业务在当期回笼人民币还是在离岸市场抬高本币利率可能导致市场机构做套利都可能对资金面和利率造成一定摩擦当然货币政策基调是最关键因素从货币政策目标出发三季度实际GDP同比49显著强于市场预期9月经济数据同样偏强整体看基本面短期企稳的因素仍在累积全年增长目标实现概率较高叠加汇率制约等考量货币政策可能暂时进入观察期没有进一步宽松的必要但显然当前也不具备持续收紧的基础从地产销售和消费结构等看经济内生动能还不算强复苏持续性待验证尤其与企业利润和股市等更相关的名义增速仍不高决定了货币政策还没有到收紧阶段上周金融数据发布会央行强调继续做好逆周期调节化债客观上也需要流动性配合以保证地方政府的融资成本能够降低今日央行开展8280亿巨量逆回购释放了明显的呵护信号后续如果流动性迟迟不改善甚至影响到信贷投放不排除再次降准的可能对资金而言央行精准有力的态度不变决定了资金利率不会大幅偏离政策利率后续随着地方债资金支出央行积极呵护等资金和存单都有望回归到中性水平基本面回暖汇率制约持续存在尤其银行LCR等指标问题并不能完全通过公开市场操作对冲资金波动加大和分层可能是常态债市方面近期利率已经达到了我们之前给定的目标位存单25十年期国债265-275进一步调整空间不大未来可能偏弱势或横盘震荡今年紧财政宽信贷偏松货币的组合对债较为友好但8月下旬以来经济好转地方债持续供给资金偏紧叠加稳增长政策不确定性较高和投资者习惯性持盈保泰债市环境转弱存单利率如果向下阻力较大债市也很难有大机会不过经济内生动力还不足经济动能切换仍在继续利率继续大幅上行概率不高继续建议35年利率1年至多15年内以内城投债为主二永债短期绝对票息有吸引力但仍面临供给和资本新规压力关注供给冲击中的机会风险提示地产和化债政策汇率波动免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究图表1资金利率和存单利率处于偏高水平图表2汇率企稳BPAAA同业存单1年期逆回购利率7天美元兑人民币十年期中美利差右76300DR007MA20MLF利率35742007230701006825660206410062601520058105630021-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0918-1019-0820-0621-0422-0222-1223-10资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究免责声明分析师声明本人张继强吴宇航仇文竹兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强吴宇航仇文竹本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5