报告核心观点
　　资本新规是影响债市的重要变量，债券风险权重变化及资管产品要求仍是重点，影响幅度决定于落地方式。短期市场更关注资金问题，本轮资金紧主要源于地方债供给和汇率等制约，货币政策也进入观察期，但合理充裕取向仍未变化，后续将回归中性水平。化债政策落地过程中银行表内承接压力加大，非银更缺资产，更加利好高等级信用债。短期债市面临的宏观环境仍偏不利，但赔率已经改善。十年国债利率达到目标位（2.65-2.75%），预计进一步调整空间不大，但可能偏弱势或横盘震荡。继续建议3、5年利率+1年以内城投债为主，二永债关注供给冲击中的机会，继续保持偏低杠杆。
　　资本新规主要关注点
　　根据征求意见稿，资本新规拟于2014年1月1日起实施。若新规如期实施，将对债市造成一定影响，若分批实施，则影响将有所减弱。对于债市投资者，资本新规主要聚焦以下修订内容：第一，新规首提差异化监管原则，区分一二三档银行，并实施不同监管要求。第二，信用风险权重法的修订是重点，提高同业业务、次级债权、房地产开发贷款业务权重，降低地方政府一般债、对一般企业及非银、住房抵押贷款业务权重。第三，六家大行使用内部评级法而非权重法。第四，回购业务总体风险权重上升。第五，资管产品风险计量落实穿透要求。
　　资本新规对债市有何影响？
　　对于以上资本新规的内容修订，将对债市产生以下影响：第一，利好地方政府一般债。不过当前阶段，地方债的主要矛盾仍是供给放量，新规对地方一般债的边际利好作用将打折扣。第二，利好高等级信用债及上市主体。第三，利空3个月以上同业存单、商金债等。不过目前来看，一年期大行同业存单收益率2.57%，高于政策利率MLF的2.5%，已具备不错的吸引力，未来仍可博弈降准。第四，利好投资级金融机构债券。第五，利空金融机构次级债。第六，回购业务消耗资本量整体增加，且加剧流动性分层。第七，资管行业生态或重塑。
　　如何看待近期的资金面波动？
　　一是特殊再融资债集中供给是主要原因，还有一定缴税影响。二是计划外供给带来银行指标压力，LCR等承压，进而加大存单供求矛盾。三是汇率因素，虽然并非主因，但也会带来资金和利率的摩擦。不过，货币政策基调是最关键因素，央行目标与操作框架是判断资金面的核心，从几大目标观察，全年增长目标实现可能性较大，通胀看似不是资金的约束，但汇率是一大制约，尤其美债利率不断创新高，各类资产均承压，资金难重回前期宽松。货币政策可能暂时进入观察期，进一步宽松的可能性不大。
　　资金有望回归中性水平，关注后续央行对冲方式
　　几大工具可能用来平抑后续的资金波动：第一，逆回购作为熨平短期波动的工具，大概率会继续放量。第二，降准必要性有所升高。假设流动性迟迟不改善，甚至影响到信贷投放，叠加股市震荡，不排除再次降准的可能。第三，国库现金等工具也能起到一定作用。对资金面而言，目标比手段更重要，只要央行精准有力的取向不变，资金利率就不会大幅偏离政策利率，后续随着地方债资金支出、央行积极呵护等，资金和存单都有望回归到中性水平。但基本面回暖+汇率制约持续存在，尤其银行LCR等指标问题并不能完全通过公开市场操作对冲，资金波动和分层可能是常态。
　　风险提示：理财赎回超预期，地方债供给超预期。