事件：
　　北京时间23日晚8点45分，潘兴广场资管（Pershing Square Capital Management）的创始人比尔·阿克曼（BillAckman）表示平仓（cover）了债券空头，认为在当前点位做空长债有太多风险，并指出经济正在比近期数据更快地降温。美债收益率应声走低，最终10年期收于4.85%，较日内高点下行约15bp。
　　我们对此分析如下：
　　第一、阿克曼在8月3日发推看空美国长债，并认为30年期美债利率可能升至5.5%，引发激烈争论。随后美债走势基本印证了他的判断，10/30年期利率的最大上行幅度均在90bp左右，因此市场对他的观点高度关注。
　　第二、我们在报告《美债利率走高“四问”》（2023/10/20）中指出，本轮驱动美债利率上行的主要因素是期限溢价，背后核心原因是美国“紧货币+宽信用”。而对于当前接近5%的10年期利率，我们有以下几点理解：
　　1）近期包括美联储主席鲍威尔在内的多为官员表态金融条件收紧让继续加息的必要性下降，短端利率锚定在当前水平左右的概率较高。
　　2）10-2y的利差在10月20日已经收窄至-15bp左右，利差进一步收窄的空间相对有限。
　　3）如果要推动10年期美债利率继续走高破5%，那么可能需要财政部超预期增加美债供给，从而期限溢价继续上。
　　第三、2023Q4的发债计划预计在月底公布，考虑财政部现金余额已超目标，我们认为短期债务融资需求可能并不太大。2023年7月31日美国财政部发布2023Q3的发债计划，总规模以及中长期债务占比均超此前预期，引发市场对美债供求的担忧。不过2023Q3财政部超预期发债的重要背景是经过债务上限博弈，5月底时财政部现金余额（TGA账户）一度降至不足500亿美元，发债补充现金储备的需求非常大。不过截至10月18日，财政部现金余额已经升至8400亿美元，已超过此前规划的年底7500亿美元的目标，足以满足美国政府正常的开支需求。同时由于下次债务上限生效的日期为2025年初，财政部也没有必要在短期继续大幅提升现金余额，毕竟当下借贷成本并不便宜。
　　第四、在结构上，中长期债券（coupon）的发行占比存在提升的空间，当然从性价比角度，继续多发短债可能是更合理的选项。6月债务上限协议通过之后，美国财政部发债一直以短债（bills）为主，这也和近期快速下行的隔夜逆回购规模相对应。截至8月底，美国未偿还国债中短债占比已达到20%，也是TBAC（财政借款咨询委员会）建议合意水平的上限，这也是财政部增加中长债发行的核心原因之一。不过从发债成本上看，近期长债利率大幅上升后短债利差已经明显收窄，先发短债等待利率下行后再多发长债可能是更具性价比的方案，而20%的上限也并非完全不能突破。
　　第五、美国经济宏微观的“温差”近期受到更多关注，微观体感可能并不如宏观数据那么强劲。虽然三季度美国经济数据偏强，彭博对三季度GDP环比折年率的一致预期达到3.5%，亚特兰大联储GDPNow模型的预测值更是到达5.4%。但是微观体感可能和宏观数据有所差异，比如里士满联储主席巴尔金在10月17日表示“数据与我在实地听到的情况有些脱节”（There is somewhat of a disconnect between the data and what I hear on the ground）。而研究机构OxfordEconomics根据美联储褐皮书编制的褐皮书指数（Beige Book Activity Index）显示，美国经济强度正处于疫情以来低位，和历史上衰退初期相当。
　　后续展望：
　　四季度美国基本面大概率继续降温，不过关键在于幅度，从“脆弱性”→需求受抑制可能需要时间。超额储蓄大量消耗+学生贷款恢复偿还+汽车等工人罢工+11月政府停摆风险+金融条件等因素叠加，美国四季度经济增速预计较三季度明显下降。汽车和信用卡等贷款拖欠率上升，中低收入家庭正在面临一些困难，我们看到美国经济的脆弱性已经上升，不过是否以及何时会转化为对消费等需求的明显抑制仍存在较大不确定性。
　　短端基本锚定+长短利差倒挂已经较窄，美债利率上行的阻力有所增加。基本面“温差”下，三季度GDP强劲也可能被认为是“利好出尽”，如果后续财政发债计划未超预期，那么期限溢价继续走高的动能可能也有所减弱，美债利率的高点或即将得到确认。不过基本面韧性+通胀仍偏高+宽财政的组合尚未逆转，做多美债的趋势性机会可能仍需等待，前期我们建议做陡曲线的仓位可以适当了结。
　　风险提示：美国通胀重新超预期，地缘关系持续紧张

研究报告全文：证券研究报告固收视角美债利率见顶了吗华泰研究2023年10月24日中国内地张继强陶冶研究员研究员SACNoS0570518110002SACNoS0570522040001SFCNoAMB145taoye019714htsccomzhangjiqianghtsccom862128972228861063211166事件北京时间23日晚8点45分潘兴广场资管PershingSquareCapitalManagement的创始人比尔阿克曼BillAckman表示平仓cover了债券空头认为在当前点位做空长债有太多风险并指出经济正在比近期数据更快地降温美债收益率应声走低最终10年期收于485较日内高点下行约15bp我们对此分析如下第一阿克曼在8月3日发推看空美国长债并认为30年期美债利率可能升至55引发激烈争论随后美债走势基本印证了他的判断1030年期利率的最大上行幅度均在90bp左右因此市场对他的观点高度关注第二我们在报告美债利率走高四问20231020中指出本轮驱动美债利率上行的主要因素是期限溢价背后核心原因是美国紧货币宽信用而对于当前接近5的10年期利率我们有以下几点理解1近期包括美联储主席鲍威尔在内的多为官员表态金融条件收紧让继续加息的必要性下降短端利率锚定在当前水平左右的概率较高210-2y的利差在10月20日已经收窄至-15bp左右利差进一步收窄的空间相对有限3如果要推动10年期美债利率继续走高破5那么可能需要财政部超预期增加美债供给从而期限溢价继续上第三2023Q4的发债计划预计在月底公布考虑财政部现金余额已超目标我们认为短期债务融资需求可能并不太大2023年7月31日美国财政部发布2023Q3的发债计划总规模以及中长期债务占比均超此前预期引发市场对美债供求的担忧不过2023Q3财政部超预期发债的重要背景是经过债务上限博弈5月底时财政部现金余额TGA账户一度降至不足500亿美元发债补充现金储备的需求非常大不过截至10月18日财政部现金余额已经升至8400亿美元已超过此前规划的年底7500亿美元的目标足以满足美国政府正常的开支需求同时由于下次债务上限生效的日期为2025年初财政部也没有必要在短期继续大幅提升现金余额毕竟当下借贷成本并不便宜第四在结构上中长期债券coupon的发行占比存在提升的空间当然从性价比角度继续多发短债可能是更合理的选项6月债务上限协议通过之后美国财政部发债一直以短债bills为主这也和近期快速下行的隔夜逆回购规模相对应截至8月底美国未偿还国债中短债占比已达到20也是TBAC财政借款咨询委员会建议合意水平的上限这也是财政部增加中长债发行的核心原因之一不过从发债成本上看近期长债利率大幅上升后短债利差已经明显收窄先发短债等待利率下行后再多发长债可能是更具性价比的方案而20的上限也并非完全不能突破第五美国经济宏微观的温差近期受到更多关注微观体感可能并不如宏观数据那么强劲虽然三季度美国经济数据偏强彭博对三季度GDP环比折年率的一致预期达到35亚特兰大联储GDPNow模型的预测值更是到达54但是微观体感可能和宏观数据有所差异比如里士满联储主席巴尔金在10月17日表示数据与我在实地听到的情况有些脱节ThereissomewhatofadisconnectbetweenthedataandwhatIhearontheground而研究机构OxfordEconomics根据美联储褐皮书编制的褐皮书指数BeigeBookActivityIndex显示美国经济强度正处于疫情以来低位和历史上衰退初期相当后续展望四季度美国基本面大概率继续降温不过关键在于幅度从脆弱性需求受抑制可能需要时间超额储蓄大量消耗学生贷款恢复偿还汽车等工人罢工11月政府停摆风险金融条件等因素叠加美国四季度经济增速预计较三季度明显下降汽车和信用卡等贷款拖欠率上升中低收入家庭正在面临一些困难我们看到美国经济的脆弱性已经上升不过是否以及何时会转化为对消费等需求的明显抑制仍存在较大不确定性短端基本锚定长短利差倒挂已经较窄美债利率上行的阻力有所增加基本面温差下三季度GDP强劲也可能被认为是利好出尽如果后续财政发债计划未超预期那么期限溢价继续走高的动能可能也有所减弱美债利率的高点或即将得到确认不过基本面韧性通胀仍偏高宽财政的组合尚未逆转做多美债的趋势性机会可能仍需等待前期我们建议做陡曲线的仓位可以适当了结风险提示美国通胀重新超预期地缘关系持续紧张免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1固收研究图表1中小银行信用卡贷款拖欠率大幅上升图表210y-2y美债利差进一步收窄空间相对有限资产排名前100的银行排名100以外的银行2年美债10年美债10年-2年利差86756453423120110218-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0518-0318-1019-0519-1220-0721-0221-0922-0422-1123-06资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2固收研究免责声明分析师声明本人张继强陶冶兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3固收研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师张继强陶冶本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4固收研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011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