核心观点
　　基本面研究遭遇瓶颈和新框架，政策不可研究，这是投资者的烦恼。
　　今年9月以来，关于赤字调增/特别国债等工具的传言就不绝于耳，本次人大常委会一锤定音，1万亿国债终于靴子落地，从目前信息看，本次国债增发有几大要点值得关注：
　　1、总规模为10000亿，全部在四季度发行完毕。
　　2、增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。
　　3、全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右，这也是98年长期建设债之后，首次在年内调高赤字率。
　　4、投放领域：支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。包括灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设等八大方面。
　　如何理解本次国债增发的原因？
　　首先，当前中央加杠杆确实有必要性和空间，因为无论从横向还是纵向来看，我国中央政府杠杆率都不算高。截至2023年3月，我国政府部门杠杆率为79.4%，略高于新兴经济体（67.4%），但远低于发达经济体（109.1%）。拆分来看，中央政府杠杆率为21.4%，绝对水平和增速都远低于其他部门。因此，中央政府是难得同时具备加杠杆能力和加杠杆空间的主体。考虑地方政府存在债务限额约束，中央加杠杆更是少有选择。更大的意义在于，在经济转型的背景下，3%的赤字约束在未来可能淡化。
　　其次，今年地方面临的问题是，卖地收入下滑，支出压力不减，腾挪空间进一步减小。尤其高风险区域化债过程中，新增债务和投资受限，地方已经很难发挥稳投资作用。这使得稳增长重任又落到中央身上，明年的大格局很可能是地方债务防风险+中央宽财政。而从长期视角看，土地财政逐渐弱化、企业和居民加杠杆意愿不足，中央加杠杆是大势所趋，差别主要是方式。
　　近期的一个新增变量在于，除了特殊再融资债以外，地方专项债额度在今年化债中也被一定程度透支，这使得用于项目建设的资金更少，这部分缺口也需要中央来补充。此外，地方财力捉襟见肘，本次国债增发资金全部用于转移地方，也能一定程度缓解地方政府的现金流压力。
　　有何影响？首先债市方面：
　　第一，首当其冲的是利率债供给压力增大，但发行方式是关键。我们认为定向发行（类似08年特别国债）概率较小，这次将选择市场化发行（类似2020年特别国债），实操当中将纳入之前的发行计划，统筹安排，单只国债规模将较大，影响偏负面。短期十年期国债将挑战2.75%。中期看，19年之后经济进入新旧动能切换阶段，旧经济出清，新动能尚未全面替代，但财政思路如果转变，债市从19年后趋势下行的逻辑面临一定的挑战。
　　第二，四季度资金面或继续承压。本次增发国债一半在年内支出，一半在明年支出，财政存款回笼的压力不小。尤其是，近期特殊再融资债本身就给资金面造成了一定压力，叠加化债过程中非标、欠款等入表，银行配债额度和流动性指标压力更大，资金面或面临一定压力。
　　第三，央行的配合力度很关键，降准或结构政策定向支持的必要性和概率升高。2020年下半年同样是特别国债集中发行，但彼时货币政策向中性回归，“面多不加水”导致债市大幅调整。就当前而言，货币政策逆周期的取向还没有变化，今年中央多次强调“发挥宏观政策合力”，预计央行会提供“长钱”支持（如降准等），如果落地，将对资金面和银行指标有所改善，一定程度上弱化供给冲击。
　　其次，对基本面预期有何影响？
　　1）对经济增长存在正向拉动，但不可过度夸大其直接的带动效果。根据新华网报道，我国的财政支出乘数大致在0.5-0.7之间，0.8%的财政赤字扩张大致能拉动经济增速0.5个百分点左右。用途上，主要用于灾后恢复重建、水利工程等，意味着通过基建投资发挥作用。节奏上，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元；对应至基建项目上，小部分可能会在年内形成财务支出，主要部分或在明年形成财务支出，从而对年内剩余时间和明年的基建投资增速形成拉动；而对应至实物工作量上，可能主要在明年落地，对GDP增速的拉动作用也可能更多体现在明年。
　　2）在经济数据超预期的时点推出国债增发计划，且打破3%的赤字约束，更多的是信号意义。政策若能继续加码，如进一步放松一线城市地产、在明年官方赤字率和专项债额度等方面更为积极，将为明年增长提供更多的增量空间，且有助于改善微观主体预期和信心，发挥更强的拉动作用；政策预期推升价格，对名义增长的带动可能相对更强，映射至资产价格上，盈利预期和风险偏好可能均有受益。当然，还需进一步观察后续政策表态及进展所蕴含的明年的增速目标。
　　最后，对股市而言，宽财政本身是积极信号，基建投资支撑+中央稳增长态度明确，叠加当前估值处于低位，预