据新华社，中央财政将在今年四季度增发国债10000亿元，作为特别国债管理。中央财政赤字由31600亿元增加到41600亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。如何理解1万亿国债增发以及其对债市的影响？
　　首先是对经济基本面的影响，增发1万亿国债将拉动四季度现价GDP约1.5%，带动全年社融同比增速约0.3%。增发的1万亿元国债，如转移支付给地方的5000亿元形成投资，对全年固定资产投资的同比拉动约为0.9%。仅考虑直接效应，5000亿元财政支出对今年四季度现价GDP的同比拉动约为1.5%。同时考虑到1万亿元增发国债在11-12月发行完毕，将直接计入社融，对全年社融存量同比拉动效应约为0.3%。
　　其次，本次国债增发将带来多大的政府债供给压力？国债方面，9月以来，国债单只规模持续放量，主要期限附息国债单只规模上升至1120-1150亿元，而此前1-6月单只发行规模基本在600-850亿元之间，7-8月在950亿元左右，普通国债发行规模超过1000亿元，也是国债发行以来首次，体现了国债发行加速的特征。对于本次增加的1万亿元赤字额度，财政部相关负责人称“目前，财政部已对四季度国债发行计划作出调整，为增发国债留出空间”，这意味着普通国债发行进度在11-12月可能边际放缓，致使全年普通国债净发行量不至于大幅超过31600亿元（原中央赤字额度）。
　　因此，后续国债发行情况，对于增发的1万亿国债，假设分别在11-12月发行7000亿元、3000亿元，这主要是由于12月国债仅到期2152亿元，远小于11月的6803亿元，若考虑平衡各月之间的净融资压力，我们预计大部分额度可能在11月发行，使得12月国债净融资压力不会太大。对于今年剩余的普通国债，我们作出三种假设：一是全年净发行量在原赤字规模31600亿元以内；二是全年净发行量超出原赤字规模约10%（参考2020年）；三是按照当前国债单只规模持续放量（最为极端的假设），全年净发行量将超出原赤字规模约6800亿元。
　　地方债方面，核心关注点仍然在特殊再融资债的发行节奏。10月以来，特殊再融资债集中发行，截止24日，10月已累计披露特殊再融资债发行10127亿元，发行节奏快且规模大，我们预计11-12月特殊再融资债可能会边际放缓，一方面是财政部会平衡地方债和国债的发行节奏，特殊再融资债在10月集中大量发行可能也是为后续增发1万亿国债让路；另一方面是地方政府对发行特殊再融资债置换存量债务的需求较为迫切，可能倾向于早发早用。
　　因此，对于后续特殊再融资债发行情况，我们作出两种假设：一是四季度共发行特殊再融资债1.5万亿元，11-12月分别发行约3000亿元、2000亿元；二是四季度共发行特殊再融资债2万亿元，11-12月分别发行约6000亿元、4000亿元。
　　基于以上几种假设，我们测算11月政府债净发行规模约在1.02-1.69万亿之间，较过去三年（2020-2022年）同期均值高出约5000-12000亿元。12月政府债净发行规模约在9200-14900亿元之间，较过去三年同期均值高出约3000-8500亿元。均与10月净发行1.55万亿元可能相当，甚至在较为极端的情况下（国债单只规模持续放量，且特殊再融资债继续大规模发行），11月供给压力将超过10月。
　　总体而言，此次国债增发对债市的冲击主要在三个层面，长端利率可能面临阶段上行压力。一是直接带来供给压力，按照前文测算，11月和12月政府债净发行规模都可能超过万亿，创历史同期之最。
　　二是政府债缴款形成政府存款，吸收市场流动性，对资金面形成短暂冲击，可能需要央行提供逆回购等资金进行对冲。这些融资在形成财政支出后会在今年年底之前从国库流出，但不包括明年结转使用的5000亿元，这部分资金缺口可能需要央行提供MLF、降准等方式进行对冲。考虑到9月以来银行间R007等资金利率已回到政策利率中枢以上，资金面进一步收敛的空间有限，短端利率面临的调整压力可能相对较小。
　　三是市场对经济基本面的预期可能变化。三季度GDP同比4.9%，四季度只需4.4%即可完成全年5%的经济增长目标。因而市场对政策加码的预期不高，此次追加国债额度可能打破这种预期，对经济增长的预期有望增加，从而主要冲击中长端利率。9月下旬以来，10年国债收益率介于2.65-2.73%区间波动，增发国债可能推动10年国债收益率进一步上行，突破区间上限。但考虑到2.73%较1年期MLF已高出23bp，货币政策转向的概率也不高，10年期国债收益率上行幅度相对可控，预计其中枢可能不会持续高出1年期MLF利率30bp。
　　风险提示。流动性出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整