主要观点：
　　资金面的扰动，为何连续两个月“喋喋不休”？
　　近日央行OMO持续大额投放，而债市偏弱震荡的格局仍主要来自于经济持续修复下资金面的紧平衡，10月23日为大税期缴款日，DR001上行至1.97%，大行净融出已回落至3万亿元，AAA级1Y存单收益率更是持续位于MLF点位上方，而从历史经验来看税期对于资金利率的影响通常体现在数个交易日之后，应当如何看待当前资金面的紧平衡？什么情况下能看到狭义流动性恢复平稳？
　　首先，季节性因素密集的窗口期正在过去，税期等因素的影响正逐步消退。9月中旬以来虽然央行宣布降准，但税期、月末跨季与十一假期时影响使得资金整体收敛，而节后伴随着大额逆回购的到期，资金再现异常偏紧，随之迎来10月大税期，预计后市季节性的影响因素将逐步消退。
　　其次，货币政策取向受汇率等因素掣肘的程度未必如此悲观，央行也提到了“降低实际贷款利率”，多目标约束下政策取向应更平衡。
　　第三，现实流动性缺口或许仍将延续，但边际摩擦力最大的阶段已过去。10月以来特殊再融资债已经发行近1万亿元。我们在报告《年内利率债供给的四种可能》中提及特殊再融资债的发行通常不会占用新增债的空间，且发行时点往往在地方债发行的“非高峰期”，对于特殊再融资债的发行规模我们预计在1-2万亿元之间，而市场的主流预期为1.5万亿元，最困难的阶段至少不在前方。
　　最后，来自于银行间市场外的资金分流有限，一方面是权益市场，另一方面是社融信贷。近期票据利率出现下行，且历史上10月的信贷增量通常出现季节性偏低，结合9月社融信贷数据来看，信贷仍有望一定程度回暖。
　　当前债市还有哪些利空？是否已经全部明朗化？
　　往后看，我们认为当前债市的主要风险仍来自于政策面与流动性：
　　第一，政策面仍然存在超预期的可能性。首先，全年GDP实现目标的难度不大，如果仅从完成年度任务的角度考虑，政策继续加码的可能性的确不大。前三季度5.2%的GDP增速整体较为可观，且当前节点离年末经济工作会议仍有一段时间，超预期的增量政策空间可能较为有限。然而，从年中政治局会议的定调来看（活跃资本市场、提振投资者信心），当前距离9月的地产政策出台密集期及住房贷款利率调整已过去一段时间，债市对政策面的忧虑仍在。
　　第二，四季度地方债供给压力已释放至少一半，而国债则“初现峥嵘”，流动性压力不会立刻解除。在特别国债预期回落的背景下，根据我们此前预计的2万亿元特殊再融资债假设，四季度地方债净融资进度已达48%，而国债与政金债则分别为10%与20%（此处假设国债提升单券发行规模或计划外增发，额度为2000亿元）。
　　再看积极的因素，基本面站在债市一方，配置需求恢复指日可待，技术面不必担心理财赎回潮，而情绪面只是上述因素的因变量，不足为虑。
　　首先，基本面短期很难对债市施加负面影响，今年的两次经济修复分别以“高斜率+短持续”和“低斜率+长持续”展开，时间分别是1-3月和6月以来，后续如果仍然是低斜率的复苏，叠加资本市场对超预期的诉求迟迟未能兑现，我们认为基本面是站在债市一方的。
　　其次，四季度的供需结构也不会一成不变，银行系年底“抢跑”有望带动新一轮行情，但保险等配置盘的季节性配债力度年末或将减弱。从数据上看银行系存在年底大额配债的可能性，2022年末随着债市转熊，期限利差走阔，大行、股份行与城商行分别以加大净买入、减少净卖出（一级认购影响下的数据失真）的方式进行一轮年末“抢跑”。而保险机构的配债力度则与保费相关，呈现季节性规律，通常在季末时点买入跨季后卖出，根据21财经报道，今年以来多家寿险公司预计3.5%利率的寿险产品正在逐步下架，我们认为这或将带来保费收入年内前高后低的走势，其年末季节性配债力度可能减弱。
　　第三，市场当前仍有对理财赎回潮的担忧，我们认为不必过虑，理财今年在四个方面做好准备①固收+现金为主，不易受权益急跌影响，对债券回调的抵御能力也更强；②久期短，5月才拉久期；③杠杆精准，多次提前于全市场降低杠杆；④挖掘票息，信用下沉更彻底。
　　结合上文分析，我们认为债市至少短期内还未形成走出震荡的共识，但是利空基本摆上台面，利多因素正在积累，后续或将在震荡中逐步下行。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。