主要观点：
　　城投公司：定义与运作
　　城投公司是历史发展的产物，在推动城镇化建设领域发挥着不可替代的作用，然而伴随着平台数量和融资规模的增长，过度举债、无序举债愈发得到关注，而近年来财政减收压力也使得地方债务风险也逐步显性化，新一轮化债由此展开，城投公司也将迎来新一轮变革。
　　城投属性：影响力剖析
　　从城投发展来看，多元化经营拓宽了城投收入来源，提升了自身的造血能力，同时市场化转型也有利于城投提升自身的市场竞争力，但也意味着其城投属性的降低，收入稳定性的减弱。为对城投属性进行观测，我们以市场认可度为观测对象，通过主要卖方机构的划分结果，判断市场对各家城投地位的认可度，以此来判断城投属性的强弱。
　　中高等级主体市场化程度相对更高。结果显示，90%以上的主体城投属性在中等及以上，即当前多数主体仍具备较强的城投属性。分主体评级来看，随着主体城投属性的减弱，中高等级主体的比重逐步提升，同时由于主体评级分布不均，城投属性的强弱与信用利差高低呈现明显的负相关。
　　低等级强城投属性的主体更受青睐。为对利差进行横向对比，我们对各类城投属性主体均选取AA主体进行观测。结果显示，2022年以前信用利差在不同城投属性之间呈现出“中间高两边低”的特征，原因或在于转型期内的风险导致半转型主体。值得关注的是，2022年赎回潮前夕，城投属性极强主体的利差表现要显著优于其他类型主体，即在下沉行情中，市场仍旧更加偏好城投属性较强的主体，城投“信仰”犹在。
　　城投地位：几种预警情况
　　综上所述，对于城投债投资者而言，其在信用债牛市行情中，会更加倾向于选择城投属性更强的主体进行信用下沉。考虑到本轮化债周期随着特殊再融资债的落地已逐步打开，那些债务压力相对更重，且与地方政府资金往来更为密切的强城投属性主体或将受益明显。
　　因此我们认为，当前围绕城投属性相对较强的主体开展投资交易，其性价比要明显高于其他类型主体，而在主体选择方面，一方面要遵循市场认可度，即选择市场对其城投定位普遍认同的部分主体，另一方面也要关注可能引发城投属性变弱等事件的影响，具体包括以下几个方面：
　　1）退出融资平台：转型市场化经营。城投属性强弱的判定在乎其与政府之间的业务往来，对于那些退出政府融资平台的城投而言，本质上是与政府的“脱钩”，后续将转型为市场化经营的国有主体，其城投属性或将出现明显下行。
　　2）退出隐债名单：弱资质但能发债补流。通过对募集资金用途梳理，我们可以反推企业涉及隐性债务的可能性，其中值得关注的是，对于以AA主体为代表的弱资质城投而言，由于区域因素或城投资质因素影响，其面临的融资环境与其他评级相比略显收紧，在此环境下，尚能发行用于项目建设或补充流动性资金债券的主体，一方面可能是区域整体资质尚可，而另一个可能的原因则为该主体已不再涉及隐债，因此融资环境有所放开。从该角度来看，此类主体更大可能性是已经转为市场化经营主体，其城投属性或有所降低。
　　3）旧主体新外壳：关注母子公司间实控情况。近年来，地方政府通过资源整合，打造一批新发债主体，其中多数是利用既有非发债主体，尽可能降低隐性债务对平台融资的影响。对于此类主体我们要保持重点关注，尤其是部分通过整合形成新发债主体的“套娃城投”，当着重剖析母子公司间的强弱关系，对母子公司间的实控情况做出判断，尽量避免城投属性一般且对子公司难以实现实控的母公司发债主体。
　　风险提示：信用债违约风险
　　

研究报告全文：TableIndNameRptType固定收益2深度报告何为城投谁是城投城投再认知一报告日期2023-10-20主要观点首席TableAuthor分析师颜子琦TableSummary城投公司定义与运作执业证书号S0010522030002城投公司是历史发展的产物在推动城镇化建设领域发挥着不可替代的作电话13127532070用然而伴随着平台数量和融资规模的增长过度举债无序举债愈发得邮箱yanzqhazqcom到关注而近年来财政减收压力也使得地方债务风险也逐步显性化新一分析师杨佩霖轮化债由此展开城投公司也将迎来新一轮变革执业证书号S0010523070002城投属性影响力剖析电话17861391391邮箱yangplhazqcom从城投发展来看多元化经营拓宽了城投收入来源提升了自身的造血能力同时市场化转型也有利于城投提升自身的市场竞争力但也意味着其城投属性的降低收入稳定性的减弱为对城投属性进行观测我们以市场认可度为观测对象通过主要卖方机构的划分结果判断市场对各家城投地位的认可度以此来判断城投属性的强弱中高等级主体市场化程度相对更高结果显示90以上的主体城投属性在中等及以上即当前多数主体仍具备较强的城投属性分主体评级来看随着主体城投属性的减弱中高等级主体的比重逐步提升同时由于主体评级分布不均城投属性的强弱与信用利差高低呈现明显的负相关低等级强城投属性的主体更受青睐为对利差进行横向对比我们对各类城投属性主体均选取AA主体进行观测结果显示2022年以前信用利差在不同城投属性之间呈现出中间高两边低的特征原因或在于转型期内的风险导致半转型主体值得关注的是2022年赎回潮前夕城投属性极强主体的利差表现要显著优于其他类型主体即在下沉行情中市场仍旧更加偏好城投属性较强的主体城投信仰犹在城投地位几种预警情况综上所述对于城投债投资者而言其在信用债牛市行情中会更加倾向于选择城投属性更强的主体进行信用下沉考虑到本轮化债周期随着特殊再融资债的落地已逐步打开那些债务压力相对更重且与地方政府资金往来更为密切的强城投属性主体或将受益明显因此我们认为当前围绕城投属性相对较强的主体开展投资交易其性价比要明显高于其他类型主体而在主体选择方面一方面要遵循市场认可度即选择市场对其城投定位普遍认同的部分主体另一方面也要关注可能引发城投属性变弱等事件的影响具体包括以下几个方面1退出融资平台转型市场化经营城投属性强弱的判定在乎其与政府之间的业务往来对于那些退出政府融资平台的城投而言本质上是与政府的脱钩后续将转型为市场化经营的国有主体其城投属性或敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType深度研究将出现明显下行2退出隐债名单弱资质但能发债补流通过对募集资金用途梳理我们可以反推企业涉及隐性债务的可能性其中值得关注的是对于以AA主体为代表的弱资质城投而言由于区域因素或城投资质因素影响其面临的融资环境与其他评级相比略显收紧在此环境下尚能发行用于项目建设或补充流动性资金债券的主体一方面可能是区域整体资质尚可而另一个可能的原因则为该主体已不再涉及隐债因此融资环境有所放开从该角度来看此类主体更大可能性是已经转为市场化经营主体其城投属性或有所降低3旧主体新外壳关注母子公司间实控情况近年来地方政府通过资源整合打造一批新发债主体其中多数是利用既有非发债主体尽可能降低隐性债务对平台融资的影响对于此类主体我们要保持重点关注尤其是部分通过整合形成新发债主体的套娃城投当着重剖析母子公司间的强弱关系对母子公司间的实控情况做出判断尽量避免城投属性一般且对子公司难以实现实控的母公司发债主体风险提示信用债违约风险敬请参阅末页重要声明及评级说明212证券研究报告TableCompanyRptType深度研究正文目录1引言52城投公司定义与运作53城投属性影响力剖析631中高等级主体市场化程度相对更高632低等级强城投属性的主体更受青睐74城投地位几种预警情况841退出融资平台转型市场化经营842退出隐债名单弱资质但能发债补流943旧主体新外壳关注母子公司间实控情况105风险提示11敬请参阅末页重要声明及评级说明312证券研究报告TableCompanyRptType深度研究图表目录图表1不同属性城投的主体评级分布单位家7图表2不同属性城投的信用利差走势单位BP7图表3不同属性城投的信用利差走势AA主体单位BP8图表4各省退出政府融资平台国企数量2022年以来单位家9图表5各评级主体募集资金用途梳理2020年以来截止2023年9月单位10图表6中国历年新成立城投与新发债城投对比单位家10敬请参阅末页重要声明及评级说明412证券研究报告TableCompanyRptType深度研究1引言近期随着特殊再融资债的相继落地本轮化债周期也由此正式开启投资者对后续一揽子化债的其他政策预期相对较高在此背景下市场对城投债的风险偏好明显提升低等级短久期债券利差持续压缩多数品类利差分位数均来到历史低点城投债市场再度迎来较高的投资热情从本质上来看化债政策的侧重点在于为地方政府注入低成本的流动性地方政府可以此来偿还隐性债务或企业欠款因此城投公司作为早期地方基础设施建设的主要承担主体或将在化债行情中受益值得关注的是城投公司经过多年的转型发展其政府融资职能已被剥离更有部分主体当前市场化经营程度已处于较高水平叠加当下市场对城投公司并无统一名单或标准因此对发债主体的城投属性还需重点关注对于城投属性相对较弱的主体而言其能否在本轮行情中受益值得探讨这也将是本篇报告主要讨论的内容2城投公司定义与运作城投公司是历史发展的产物在推动城镇化建设领域发挥着不可替代的作用自改革开放以来我国一直将提升城镇化率大力推进城镇化进程作为调整经济结构和刺激内需的重要措施随着城市化进程的加速推进对于基础设施建设的不断投入使得地方政府面临巨大的融资需求而早期地方政府由于不具备举债的职能因此城投公司的重要性日益凸显与其他融资方式相比具有融资成本较低收益水平较高等优势是地方政府外部融资的最佳渠道自2009年以来为了提振国内经济各部门对地方融资平台的融资行为提供支持城投公司自此迎来首个快速发展阶段伴随着平台公司数量和融资规模的迅速增长部分城投公司存在过度举债无序举债问题城投债务问题日益凸显为解决地方债务问题2010年国务院和发改委接连发布文件对地方政府投融资平台债务进行一次性全面清理其中在国发201019号文中明确提出要加强地方政府融资平台公司管理清理核实并妥善处理融资平台公司债务规范平台公司融资行为禁止地方政府违规担保承诺行为逐步规范城投债发行行为此次政策的推出开创了诸多政策先河正式开启化债之路近年来地方财政存在减收压力城投负面事件密集出现新一轮化债由此开始从2018年起城投非标违约事件开始密集出现2021年以来随着融资环境进一步收紧城投贷款开始出现逾期展期与欠息现象城投定融产品也舆情不断地方债务风险也逐步显性化市场对新一轮化债的预期日益升温在此背景下2023年7月政治局会议提出一揽子化债政策至近期特殊再融资债正式落地标志着本轮化债周期的正式开始城投公司也将迎来新一轮变革敬请参阅末页重要声明及评级说明512证券研究报告TableCompanyRptType深度研究3城投属性影响力剖析城投公司作为一类特殊的存在在多数情况下其主要承担着城市基础设施及城市服务运营商的角色这就决定了其主要收入来源于地方政府不过随着近年来市场化转型的逐步加快部分城投市场化经营收入占比逐步提升自负盈亏的比例在增加从城投发展来看多元化经营拓宽了城投收入来源提升了自身的造血能力同时市场化转型也有利于城投提升自身的市场竞争力但也要注意到市场化转型也意味着其城投属性的降低主要特征在于收入稳定性的减弱市场化经营风险的提升城投属性的强弱最直观的表现形式即公益性或准公益性业务收入的占比比重较高的主体其城投属性相对较强反之则其市场化程度相对较高城投属性一般值得注意的是此种方式需结合主体经营收入结构进行判断对主体的信息披露要求相对较高因此为对更多主体的城投属性进行观测我们以市场认可度为观测对象通过分析主要卖方机构对某发债主体是否为城投的判断得到该主体被划分为城投的概率其概率越高则我们认为市场对其城投地位的认可度较高即城投属性相对较强31中高等级主体市场化程度相对更高根据划分为城投公司的概率高低我们按照极强100较强80以上中等70以上较弱60以上与极弱不足60的标准对HA口径发债城投主体进行城投属性的划分结果显示90以上的主体城投属性在中等及以上即当前多数主体仍具备较强的城投属性分主体评级来看随着主体城投属性的减弱中高等级主体的比重逐步提升具体来看AAA主体中12的主体城投属性相对偏弱15的主体城投属性中等均明显高于其他评级主体与之对应的以AA-为代表的低等级主体中32的主体城投属性极强仅有约2的主体城投属性偏弱从利差表现来看由于主体评级分布不均城投属性的强弱与信用利差高低呈现明显的负相关具体来看2019年以来各类城投利差走势整体趋同其中分类为中等与较弱的城投主体相较于极弱主体的超额利差自2019年以来持续收窄在2022年理财赎回潮前夕达到最低水平也是市场最先去挖掘收益的主体范围而对于城投属性偏强的部分主体而言其超额利差在赎回超前虽有收窄但相对不明显不过赎回潮引起的回调给该部分主体带来较好的静态收益优势2023年以来利差持续收窄是年内表现最好的债券品类之一敬请参阅末页重要声明及评级说明612证券研究报告TableCompanyRptType深度研究图表1不同属性城投的主体评级分布单位家极强较强中等较弱极弱807572706460535040323020151310988106753121110AAAAAAAAA-资料来源Wind企业预警通华安证券研究所图表2不同属性城投的信用利差走势单位bp极强较强中等较弱极弱300250200150100500资料来源Wind华安证券研究所32低等级强城投属性的主体更受青睐由于等级分布原因城投属性较弱的主体多为高等级主体因此信用利差普遍偏低为对利差进行横向对比我们对各类城投属性主体均选取AA主体进行观测观察其信用利差的历史表现结果显示在2022年以前信用利差在不同程度城投属性之间呈现出中间高两边低的特征我们认为其主要原因在于中间部分的主体尚处于转型期与尚未开始转型的极强主体以及转型基本完成的偏弱主体相比该部分主体面临的转型风险尚未完全体现因此市场对其偏好相对较低值得关注的是2022年二季度至赎回潮前夕城投属性极强的主体其利差表现要显著优于其他类型主体结合彼时背景我们可以得出结论即在下沉行情中市场仍旧更敬请参阅末页重要声明及评级说明712证券研究报告TableCompanyRptType深度研究加偏好城投属性较强的主体城投信仰犹在图表3不同属性城投的信用利差走势AA主体单位bp极强较强中等较弱极弱400350300250200150100资料来源Wind华安证券研究所4城投地位几种预警情况通过上述论证可知对于城投债投资者而言其在信用债牛市行情中会更加倾向于选择城投属性更强的主体进行信用下沉考虑到本轮化债周期随着特殊再融资债的落地已逐步打开那些债务压力相对更重且与地方政府资金往来更为密切的强城投属性主体或将受益明显因此我们认为当前时点下围绕城投属性相对较强的主体开展投资交易其性价比要明显高于其他类型主体而在主体选择方面一方面要遵循市场认可度即选择市场对其城投定位普遍认同的部分主体另一方面也要关注可能引发城投属性变弱等事件的影响具体包括退平台等方面41退出融资平台转型市场化经营城投属性强弱的判定在乎其与政府之间的业务往来对于那些退出政府融资平台的城投而言本质上是与政府的脱钩后续将转型为市场化经营的国有主体近期有关城投退出政府融资平台的新闻持续引发市场关注例如在2023年9月初江苏省淮安市清江浦区国有资产管理服务中心便发布公告称其辖区内的17家国有企业将转型为市场化运行主体自公告之日起退出政府融资平台不再承担政府融资职能作为独立市场主体依法自主经营自负盈亏敬请参阅末页重要声明及评级说明812证券研究报告TableCompanyRptType深度研究图表4各省退出政府融资平台国企数量2022年以来单位家3002692502001501005012101073220江苏安徽辽宁河南福建湖北山西河北资料来源DM华安证券研究所事实上清江浦区的案例并不在少数据统计自2022年以来已有超过300家地方国有企业被宣布推出政府融资平台从区域分布来看大多分布在江苏省累计269家主体退出融资平台又以南通苏州与常州等地数量居前从发债情况来看315家退出融资平台的主体中共涉及18家发债城投其中AAA主体1家AA主体2家AA主体11家AA-及无评级主体各2家42退出隐债名单弱资质但能发债补流隐性债务的存在是城投承接公益性或准公益性政府业务的直观证明尽管我们无从得知当前涉隐主体的具体名单但由于该部分主体在债券融资方面存在一定限制因此我们也可以通过募集资金用途来反推企业涉及隐性债务的可能性通过手动梳理我们对2023年以来城投债主要品种不含企业债与定向工具募集资金用途进行梳理并观察不同评级主体的募集资金用途结果显示全部6247只样本债券共涉及发债城投1705家其中AAA主体241家AA主体660家AA主体789家其他评级主体15家从借新还旧比重来看AA主体中仅可进行借新还旧的主体比重达到61较2022年提升9个百分点较2021年大幅提升约49个百分点值得关注的是对于以AA主体为代表的弱资质城投而言由于区域因素或城投资质因素影响其面临的融资环境与其他评级相比略显收紧在此环境下尚能发行用于项目建设或补充流动性资金债券的主体一方面可能是区域整体资质尚可而另一个可能的原因则为该主体已不再涉及隐债因此融资环境有所放开从该角度来看此类主体更大可能性是已经转为市场化经营主体其城投属性或有所降低敬请参阅末页重要声明及评级说明912证券研究报告TableCompanyRptType深度研究图表5各评级主体募集资金用途梳理2020年以来截止2023年9月单位仅用于借新还旧可用于偿还有息债务可用于项目建设或补流10090807060504030201002023年2022年2021年2020年2023年2022年2021年2020年2023年2022年2021年2020年AAAAAAA资料来源Wind华安证券研究所43旧主体新外壳关注母子公司间实控情况城投属性的高低与城投所承载的业务息息相关早期城投是地方基建投资的主要承载主体但随着隐债问题的日渐突出涉隐主体在融资方面愈发面临限制因此地方政府通过现有资源整合通过股权划转或资产划转整合打造一批新的发债主体具体来看2019年以来新发债城投主体的数量快速提升2020年达到历史新高首次突破400家从主体性质来看部分主体为近年来新成立的主体但更多主体是对既有非发债主体的利用尽可能降低隐性债务对平台融资的影响图表6中国历年新成立城投与新发债城投对比单位家新成立数量新发债数量450400350300250200150100500资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1012证券研究报告TableCompanyRptType深度研究对于此类新出现的发债主体我们需要保持重点关注尤其是部分通过整合形成新发债主体的套娃城投对于一套人马多块牌子模式的套娃城投需要关注子公司对母公司这块发债牌子的依赖程度而对于不同领导班子的套娃城投则需要重点关注母公司层面的经营业务着重剖析母子公司间的强弱关系对母子公司间的实控情况作出判断尽量避免城投属性一般且对子公司难以实现实控的母公司发债主体5风险提示信用债违约风险敬请参阅末页重要声明及评级说明1112证券研究报告TableCompanyRptType深度研究TableIntroduction分析师与研究助理简介分析师颜子琦华安固收首席分析师新加坡南洋理工大学金融工程硕士6年卖方固收研究经验曾供职于民生证券研究院华西证券研究所分析师杨佩霖华安固收分析师英国布里斯托大学理学硕士2年卖方固收研究经验曾供职于德邦证券研究所重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明1212证券研究报告