城投利差表现：市场如何进攻？
　　1）整体：低等级债券利差重回永煤事件前。在化债政策的利好影响下，市场对城投债的风险偏好也出现明显增长，以AA等级主体与AA-等级债券为代表的低等级城投债利差出现明显压缩，当前已处于历史极低水平，而中高等级城投债虽仍有一定压缩空间，但由于静态收益已处于较低水平，进一步压缩的空间也不尽明显，市场再度回归至“继续下沉”和“拉长久期”的十字路口处，如何做出抉择，将决定后续的持仓体验。
　　2）区域：云南省AAA主体利差快速压缩。分区域来看，AAA主体方面，云南省投资热度明显回升，各省城投利差多数触及历史低位，其中云南省AAA主体信用利差在上周出现快速压缩，市场对其关注度出现明显提升。AA+主体与AA主体下沉情况类似，整体来看，无论是低等级还是中高等级，市场在下沉方面仍主要集中在中部与头部区域，对高收益省份主体的下沉仍相对偏向谨慎，因此从流动性的角度考虑，当前仍不建议过度下沉弱区域，需防范因缺少对手方而带来的流动性溢价损失。
　　3）期限：中低评级1年期以内压缩明显。分期限来看，短久期方面，各类隐含评级利差当前1年期以内利差分位数均在10%以下的历史低位，其中AAA与AA+等级债券在1.5年期以内亦有明显压缩。长久期方面，当前仅AAA等级债券在2至3年期附近存在一定压缩，但也仅在40%左右的分位数，其他等级债券压缩幅度尚不明显，其中AA+等级债券从3.5年期开始逐步压缩，AA等级债券在3年期左右开始压缩，而AA(2)等级债券则从2年期左右开始压缩，不过后者利差分位数整体不高。
　　后续市场展望：该去还是该留？
　　1）趋势：信用利差能否持续压缩？历史经验表明，信用利差与无风险收益率基本保持同向变动，其他因素更多仅是加快行情的演变，资金面与基本面方为主导因素。后续来看，税期、债券供需等导致资金面偏紧的因素在逐步减弱，加之央行的呵护，预计流动性后续将逐步企稳，基本面方面或仍旧保持当前稳步复苏的势头，因此我们认为四季度无风险收益率或将继续维持窄幅震荡态势，并伴有小幅下行。在此背景下，我们认为在资金面与基本面均不发生明显反转的情况下，当前信用利差仍有进一步压缩的空间。
　　2）空间：剩余博弈空间还剩多少？利差水平的高低并不能完全通过历史分位数来判断，而是应当结合无风险收益率水平进行综合判断。具体来看，四季度以来3年期国开债收益率中位数仅为2.5%，与2022年二季度相当甚至更低，但信用利差仍在80bp及以上，明显高于对应时期。因此我们认为，从历史分位数来看当前信用利差虽处于历史低位，但从发展的趋势来看，当前信用利差仍有一定压缩空间。
　　3）久期：哪些区域可以适当拉长久期？从择券的角度来看，短久期下沉虽有收益但稍纵即逝，下一步机会在于拉长久期，我们推荐投资者选择资源获取能力相对较强（可关注金融协议框架与潜在的其他省份版“2号文”），负面事件相对较少或可控，以及短期到期压力不大的部分区域。
　　风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。
　　

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