投资摘要：
　　“降本增效”是光伏行业的主旋律，“发电效率”与“成本”是两个重要因素，现阶段BC电池效率最高，成本最低，且有很大优化空间。
　　电池片成本=硅片成本+浆料成本+折旧（与初始设备投资强相关）+其他成本。
　　与TOPCon，HJT，PERC相比，BC电池当前量产效率最高，可达26.5%，并且理论效率最高，为29.4%，提升空间也较大。
　　高转换效率带来低硅片成本。
　　折旧（初始设备投资）有很大降低空间：因为BC电池技术处于初步发展阶段，新开发设备较多，初始设备投资较高，随着BC技术的推广，由于规模化效应，相应设备成本会逐渐降低。
　　无银（铜）浆料优势显著：由于BC电池将电极栅线置于电池背面，不用考虑栅线遮光，可以将栅线做的较宽，这可以：①将串联电阻降低，提升效率；②降低断栅概率，提升寿命；③用“铜栅线”替代传统的“银栅线”。铜价格远低于银，相应的浆料成本也更低。
　　BC电池其他优势：
　　BC电池运维成本亦较低。因为BC电池正负电极都在电池背面，组件制作简单，且易于装配和维护，单瓦运维成本可节省7.2%。
　　BC电池有更优高温性能与更低功率衰减，保障发电收益。在高温条件下和全生命周期内，也能保持优异发电性能。爱旭股份ABC组件全生命周期发电量相较目前市场主流的同等面积PERC组件可提高15%以上。
　　BC电池外形美观。BC电池不仅正面无栅极，而且可以彩色化，融洽搭配多元场景，特别适用于光伏建筑一体化（BIPV），具有良好的应用前景。
　　BC电池技术壁垒相对较高。
　　市场的担忧（固有印象）：技术变革导致龙头颠覆。
　　对于BC技术来说，不必过度忧虑“技术变革导致龙头颠覆”。因为：
　　BC是一种平台性技术，可以与TOPCon，HJT等技术结合实现更优效率。
　　BC也可以与钙钛矿电池结合，形成叠层电池。
　　光伏投资强度和成本已经大幅降低。光伏行业的平准化度电成本(LCOE)在2010 -2022年间下降了89%。光伏在进入“平价时代”后，已经不依赖补贴，行业公司可以依靠自身经营性现金流发展，不会轻易被埋没。
　　在BC技术上耕耘较久，技术积累深厚的公司，前期投入在后期可以继续为公司发展助力，不易变成传统的“沉默成本”，“先发优势”不会轻易变成“先发劣势”。
　　公司：BC电池技术的领航者，可以较长时间享受BC电池高溢价。
　　投资建议：
　　预计2023-2025年公司营收分别为297/390/552亿元，同比增长-15%/31%/42%，归母净利润分别为31/47/63亿元，同比增长35%/49%/34%。
　　给与公司2023年20倍PE，公司2023年合理股价为34.4元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　海外贸易保护风险，光伏装机不及预期风险，盈利预测中假设偏离真实情况。
　　

研究报告全文：公司领航BC开启第二增长曲线研爱旭股份600732SH首次覆盖报告电力设备光伏设备究投资摘要评级买入首次降本增效是光伏行业的主旋律发电效率与成本是两个重要因素年月日现阶段BC电池效率最高成本最低且有很大优化空间20231023电池片成本硅片成本浆料成本折旧与初始设备投资强相关其他成本曹旭特分析师与TOPConHJTPERC相比BC电池当前量产效率最高可达265SAC执业证书编号S1660519040001首并且理论效率最高为294提升空间也较大刘宁研究助理高转换效率带来低硅片成本次SAC执业证书编号S1660122090007折旧初始设备投资有很大降低空间因为BC电池技术处于初步发展阶段覆新开发设备较多初始设备投资较高随着技术的推广由于规模化效应BC交易数据时间20231023盖相应设备成本会逐渐降低总市值流通市值亿元3694832241无银铜浆料优势显著由于BC电池将电极栅线置于电池背面不用考虑报总股本万股18281952栅线遮光可以将栅线做的较宽这可以将串联电阻降低提升效率资产负债率666告降低断栅概率提升寿命用铜栅线替代传统的银栅线铜价格远低每股净资产元521于银相应的浆料成本也更低收盘价元2021BC电池其他优势一年内最低价最高价元19655122BC电池运维成本亦较低因为BC电池正负电极都在电池背面组件制作简单且易于装配和维护单瓦运维成本可节省72公司股价表现走势图BC电池有更优高温性能与更低功率衰减保障发电收益在高温条件下和全5642申生命周期内也能保持优异发电性能爱旭股份ABC组件全生命周期发电量2814港相较目前市场主流的同等面积PERC组件可提高15以上0-14证BC电池外形美观BC电池不仅正面无栅极而且可以彩色化融洽搭配多元-282022-102023-012023-042023-072023-10场景特别适用于光伏建筑一体化BIPV具有良好的应用前景券爱旭股份沪深300BC电池技术壁垒相对较高资料来源Wind申港证券研究所股市场的担忧固有印象技术变革导致龙头颠覆份对于BC技术来说不必过度忧虑技术变革导致龙头颠覆因为有BC是一种平台性技术可以与TOPConHJT等技术结合实现更优效率限BC也可以与钙钛矿电池结合形成叠层电池公光伏投资强度和成本已经大幅降低光伏行业的平准化度电成本LCOE在司2010-2022年间下降了89光伏在进入平价时代后已经不依赖补贴行业公司可以依靠自身经营性现金流发展不会轻易被埋没证在BC技术上耕耘较久技术积累深厚的公司前期投入在后期可以继续为公司券发展助力不易变成传统的沉默成本先发优势不会轻易变成先发劣势研公司BC电池技术的领航者可以较长时间享受BC电池高溢价究投资建议预计2023-2025年公司营收分别为297390552亿元同比增长-153142报归母净利润分别为314763亿元同比增长354934告给与公司2023年20倍PE公司2023年合理股价为344元首次覆盖给予买入评级风险提示海外贸易保护风险光伏装机不及预期风险盈利预测中假设偏离真实情况敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告爱旭股份600732SH首次覆盖报告财务指标预测指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1547135075296853902655245增长率6011267-154315416归母净利润百万元-1262328314446826270增长率-116-1954351489339净资产收益率-25257252279278每股收益元-006134172256343PE-3611621268563PB8731322418资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明222证券研究报告爱旭股份600732SH首次覆盖报告内容目录1BC电池技术领航企业52行业需求旺盛保持高增长73BC电池技术终于登堂入室831太阳能电池始于BC如今重获龙头聚焦832技术变革导致龙头颠覆在BC上不必过度忧虑933BC电池优势显著1134BC电池技术难点144ABC电池和组件将成公司第二增长极155盈利预测与估值1651盈利预测1652估值与投资评级176风险提示18图表目录图1公司发展历程5图2公司主要业务布局5图3公司主营业务构成6图4公司营业收入及同比增速6图5公司归母净利润及同比增速6图6公司毛利率与净利率6图7期间费用率6图8全球光伏新增装机7图9中国光伏新增装机7图10中国光伏电池出口情况7图112023年上半年部分国家新增装机及光伏推动政策颁布情况8图12首个实用太阳能电池结构示意图9图13一种经典IBC电池结构示意图9图14传统PERCPERL电池结构示意图9图15BC电池与传统电池对比9图16一种TOPCon电池结构示意图10图17一种HJT电池结构示意图10图18光伏技术路线图11图19HJT和BC结合示意图11图20光伏行业LCOE变化11图21BC与传统电池电极宽度对比12图22BC电池无银技术与传统技术对比12图23BC电池运维成本节省13图24BC与PERC高温性能对比13图25BC与PERC组件功率衰减对比13图26BC与PERC电池片外观对比13图27彩色化BC电池13图28BC电池交付项目实景图14图29硅料价格16敬请参阅最后一页免责声明322证券研究报告爱旭股份600732SH首次覆盖报告图30硅片价格16图31电池片价格16图32组件价格16表1BCTOPConHJTPERC电池效率对比11表2BCTOPConHJTPERC电池片成本对比2023E12表3主要晶硅电池工艺制程对比14表4公司产能规划15表5产品价格预测16表6公司营收百万元预测17表7可比公司估值18表8主要财务指标预测18表9公司盈利预测表20敬请参阅最后一页免责声明422证券研究报告爱旭股份600732SH首次覆盖报告1BC电池技术领航企业爱旭股份领跑BC电池技术公司深耕太阳能电池片领域14年是全球领先的新能源科技企业为客户提供太阳能电池组件和场景化的解决方案ABCAllBackContact电池技术领跑行业2021年创新发明ABC电池2022年全球首家推出ABC组件2023年公司ABC组件量产效率达24电池量产效率达2651图1公司发展历程资料来源公司官网申港证券研究所公司聚焦光伏电池和组件公司主要布局于光伏产业链中游光伏电池片和组件主营产品服务包括单晶太阳能电池片多晶太阳能电池片以及受托加工其中晶硅太阳能电池片业务是公司主营业务的绝对核心近四年该业务占比均达到96以上2022年占比达977除了光伏电池片之外公司逐渐向一体化扩张发展组件业务为提升营收和盈利水平助力图2公司主要业务布局资料来源公司2022年报申港证券研究所1数据采用当前官网最新数据敬请参阅最后一页免责声明522证券研究报告爱旭股份600732SH首次覆盖报告图3公司主营业务构成晶硅太阳能电池片业务受托加工其他10090807060504030201002019202020212022资料来源Wind申港证券研究所公司营收稳步增长公司营业收入在2019-2022年间平稳增长2021亏损主要是因为上游硅料价格快速上涨下游组件受全球物流影响出货不畅无法顺利传导价格压力此后困境反转公司净利润和大幅提升图4公司营业收入及同比增速图5公司归母净利润及同比增速400140营业总收入亿元同比增速25归母净利润亿元同比增速2500350120202000300100250151500802006010100015040550010050200020192020202120222023H100-5-50020192020202120222023H1资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所盈利能力已走出低谷2021年面对多重的不利因素公司全年开工率不足利润空间被严重压缩毛利率和净利率大幅下降分别为559和-075但之后快速回升至正常水平期间费用率总体保持稳定2023H1期间费用率稍有提升主要系公司加大研发投入图6公司毛利率与净利率图7期间费用率200毛利率净利率100销售费率管理费率研发费率90财务费率合计费率1508070100605040503020001020192020202120222023H100-5020192020202120222023H1资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明622证券研究报告爱旭股份600732SH首次覆盖报告2行业需求旺盛保持高增长行业需求旺盛保持高增长2020-2022年受运输及安装影响全球光伏装机增速在波折中前进2022年全球光伏新增装机1916GW同比增长362023年1-8月中国光伏新增装机1128GW同比增长1602023年1-8月除3月外中国光伏电池出口同比增速均不低于39海外需求亦旺盛我们认为光伏装机市场空间依旧广阔随着太阳能电池价格及LCOE的不断降低经济性逐渐提升将刺激光伏装机需求再加政策鼓励光伏装机高增长的态势仍将维持较长时间图8全球光伏新增装机图9中国光伏新增装机中国新增装机GW同比增长2500全球新增装机GW同比增长4012018016035100140200030801201002560150080204060401000152020100050050002019202020212022资料来源WindBP申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图10中国光伏电池出口情况600中国光伏电池出口数量亿个同比增速120100500804006030040202000100-20000-402023-032023-082021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-042023-052023-062023-072021-01资料来源Wind海关总署申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明722证券研究报告爱旭股份600732SH首次覆盖报告图112023年上半年部分国家新增装机及光伏推动政策颁布情况资料来源公司2023中报中国光伏行业协会CPIA申港证券研究所3BC电池技术终于登堂入室31太阳能电池始于BC如今重获龙头聚焦首个实用的太阳能电池即为BCBackContact背接触结构1954年贝尔实验室制成了第一块实用的硅太阳能电池包绕型结此时科研人员就意识到这一朴素的常识将电极置于背面优势显著顶层向阳面没有电极栅线遮挡效率较高正负电极都在电池的背面容易连接然而受限于工艺等因素缺点也比较明显需要载流子扩散的距离较长电阻较高工艺比较复杂良品率不高受益于加工技术的进步BC电池不断进化如今重新获得光伏龙头的重点关注2004年SunPower公司首次宣布制成大面积149cm2高效率215IBCInterdigitatedback-contact交叉式背接触电池2022年爱旭股份全球首家推出ABCAllback-contact电池组件2023年9月隆基绿能宣称接下来公司的大量产品都会走向BC电池技术路线在接下来的5到6年时间里BC电池会是晶硅电池的绝对主流敬请参阅最后一页免责声明822证券研究报告爱旭股份600732SH首次覆盖报告图12首个实用太阳能电池结构示意图图13一种经典IBC电池结构示意图资料来源贝尔实验室亿佰文档网晶体硅太阳电池技术的发展2申港证资料来源AttequrRehmanetcAdvancementsinn-TypeBaseCrystalline券研究所SiliconSolarCellsandTheirEmergenceinthePhotovoltaicIndustrySunPower申港证券研究所图14传统PERCPERL电池结构示意图图15BC电池与传统电池对比资料来源MartinAGreenThePassivatedEmitterandRearCellPERC资料来源公司官网申港证券研究所Fromconceptiontomassproduction申港证券研究所32技术变革导致龙头颠覆在BC上不必过度忧虑历史上光伏龙头出现多次更替沉舟侧畔千帆过病树前头万木春中国光伏产业发展历程中无锡尚德赛维LDK汉能都曾显赫一时而今的龙头则变为隆基绿能龙头多次更替主要原因可以归结为技术迭代重资产投资形成沉没成本依赖补贴先发优势易变成先发劣势目前市场主流的光伏技术主要包括PERCTOPConHJTPERC将逐步退出舞台从目前技术发展情况看PERCThePassivatedEmitterandRearCell电池的效率已逼近极限245其成本下降速度也有所放缓业界逐渐把焦点转向其他技术TOPCon和HJT渐受关注除了增加光吸收背接触倒金字塔陷光减反射层等结构设计减少光生载流子的复合也是提高太阳能电池的有效途径由此衍生出TOPConTunnelOxidePassivatedContact隧穿氧化层钝化接触和HJTHeterojunctionwithIntrinsicThinLayer异质结也被称为HIT两种技术路线也是当前业界关注的焦点2httpdoc100lwcomdoc6cb22190e38746dbd176d230敬请参阅最后一页免责声明922证券研究报告爱旭股份600732SH首次覆盖报告TOPCon电池背面有一层超薄氧化硅12nm和磷掺杂非晶硅层二者共同形成了钝化接触结构为硅片的背面提供了良好的表面钝化由于氧化层很薄多晶硅薄层具有重掺杂多数载流子可以穿透这两层钝化层而少数载流子则被阻挡极大降低了载流子的复合提升了电池的开路电压和短路电流从而提升了电池效率TOPCon电池产线可基于现有PERC产线改造设备投资较小可快速放量HJT电池通过在PN结之间插入一层本征SiI层来降低光生载流子表面复合从而提升电池效率HJT工序较少但当前设备投资成本高电池银浆耗量高总成本高所以当前进展较慢图16一种TOPCon电池结构示意图图17一种HJT电池结构示意图资料来源FrankFeldmannetcPassivatedrearcontactsforhigh-efficiency资料来源中国可再生能源学会光伏专业委员会2018年中国光伏技术发展报n-typeSisolarcellsprovidinghighinterfacepassivationqualityandexcellent告6申港证券研究所transportcharacteristics申港证券研究所市场的担忧固有印象技术变革导致龙头颠覆对于BC技术来说技术变革导致龙头颠覆不必过度忧虑因为BC是一种平台性技术可以与TOPConHJT等技术结合实现更优效率BC也可以与钙钛矿电池结合形成叠层电池我们认为在BC技术上耕耘较久技术积累深厚的公司前期投入在后期可以继续为公司发展助力不易变成传统的沉默成本先发优势不会轻易变成先发劣势此外光伏投资强度和成本已经大幅降低根据PV-Tech引用的国际可再生能源机构IRENA数据光伏行业的平准化度电成本LCOE在2022年同比下降了32010-2022年间下降了892022年LCOE为0049美元kWh光伏在进入平价时代后已经不依赖补贴行业公司可以依靠自身经营性现金流发展不会轻易被埋没敬请参阅最后一页免责声明1022证券研究报告爱旭股份600732SH首次覆盖报告图18光伏技术路线图图19HJT和BC结合示意图资料来源晶科能源TigerNeoN型组件产品白皮书申港证券研究所资料来源KuntaYoshikawaetcSiliconheterojunctionsolarcellwithinterdigitatedbackcontactsforaphotoconversionefficiencyover26申港证券研究所图20光伏行业LCOE变化资料来源PV-Tech公众号全球太阳能LCOE超十年降本89组件价下降91IRENA申港证券研究所33BC电池优势显著降本增效是光伏行业的主旋律发电效率与成本是两个重要因素BC电池在这两方面均有显著优势与TOPConHJTPERC相比BC电池当前量产效率最高可达265并且理论效率最高为294提升空间也较大表1BCTOPConHJTPERC电池效率对比BCTOPConHJTPERC理论极限效率294287292245当前量产效率265255255236资料来源财联社爱旭股份陈刚ABC电池平均量产效率目标28存量PERC电池考虑升级TOPCon晶科能源TigerNeoN型组件产品白皮书晶科能源2023中报隆基绿能公众号NatureEnergy刊发隆基硅异质结太阳能电池最新进展华晟新能源公众号大理华晟25GW高效异质结电池项目正式投产打造云南省绿色能源产业新增长极中清集团公众号N型TOPCon组件的发展前瞻及应用申港证券研究所电池片成本硅片成本浆料成本折旧与初始设备投资强相关其他成本敬请参阅最后一页免责声明1122证券研究报告爱旭股份600732SH首次覆盖报告硅片价格元片其中硅片成本单位元W单位面积入射光功率电池片面积转换效率高转换效率带来低硅片成本它们成反比更高的转换效率意味着更低的硅片成本折旧初始设备投资有很大降低空间因为BC电池技术属于初步发展阶段新开发设备较多初始设备投资较高相应的折价成本也较高随着BC技术的推广由于规模化效应相应设备成本会逐渐降低折旧成本也会随之降低无银铜浆料优势显著由于BC电池将电极栅线置于电池背面不用考虑栅线遮光可以将栅线做的较宽这可以将串联电阻降低提升效率降低断栅概率提升寿命可以用铜栅线替代银栅线铜价格远低于银相应的浆料成本也更低图21BC与传统电池电极宽度对比图22BC电池无银技术与传统技术对比资料来源公司官网申港证券研究所资料来源公司官网申港证券研究所表2BCTOPConHJTPERC电池片成本对比2023E单位PERCHJTTOPConBC转换效率236255255265电池片边长mm182182182182电池片面积mm233124331243312433124单位面积入射光功率mWcm2100100100100电池片峰值功率PmW片782845845878硅片价格元片348348348348硅片成本元W045041041040浆料成本元W006006006001折旧元W002004002004人工成本元W001001001001制造成本元W007007007007非硅成本合计元W016018016013电池片成本元W061059057053资料来源Wind公司2022年报正点光伏公众号调研8月光伏产业链各环节成本净利情况PV-Tech公众号未来市场将以TOPCon路线为主BC为辅国际能源网HJT产业江湖六方势力大混战谁唱主角申港证券研究所注假设BC电池用的是铜浆料价格远低于银浆料产业发展初期无公开确定数据假设用量为001元W敬请参阅最后一页免责声明1222证券研究报告爱旭股份600732SH首次覆盖报告BC电池运维成本亦较低因为BC电池正负电极都在电池背面组件制作简单且易于装配和维护根据爱旭股份2023中报数据单瓦运维成本可节省72图23BC电池运维成本节省资料来源公司2023中报申港证券研究所成本方面总而言之现阶段BC电池成本最低并且降本空间也较大BC电池有更优高温性能与更低功率衰减保障发电收益这意味着BC电池在高温条件下和全生命周期内也能保持优异发电性能凭借更高转换效率更低功率衰减更低温度系数等优势爱旭股份ABC组件全生命周期发电量相较目前市场主流的同等面积PERC组件可提高15以上图24BC与PERC高温性能对比图25BC与PERC组件功率衰减对比资料来源隆基绿能官网申港证券研究所资料来源公司产品手册N型ABC白洞系列-AIKO-A-MAH72Mw申港证券研究所BC电池外形美观BC电池不仅正面无栅极而且可以彩色化融洽搭配多元场景特别适用于光伏建筑一体化BIPV具有良好的应用前景图26BC与PERC电池片外观对比图27彩色化BC电池资料来源公司官网申港证券研究所资料来源隆基绿能官网申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1322证券研究报告爱旭股份600732SH首次覆盖报告图28BC电池交付项目实景图资料来源公司2023中报申港证券研究所34BC电池技术难点BC电池技术壁垒相对较高BC电池量产工艺的关键问题是如何低成本的在电池背面制备出呈叉指状间隔排列的P区和N区以及在其上面分别形成金属化接触和栅线IBC电池背面P区和N区交替分布对NP之间的基区精度要求很高误差较大容易产生短路漏电现象背面金属电极需要开孔并且对准扩散区也对工艺难度和精度提出了较高的要求目前BC电池主要玩家仅隆基绿能和爱旭股份两家爱旭股份于2022年就率先推出ABC组件预计今年才初步量产考虑爱旭股份的BC电池研发以及量产时间间隔我们认为除隆基绿能外的其他同行短期内不会量产BC电池爱旭股份ABC电池和组件能享受较长时间的高溢价表3主要晶硅电池工艺制程对比工艺PERCTOPConHJTTBC经典HBC1清洗制绒清洗制绒清洗制绒清洗制绒清洗制绒2磷扩散硼扩散本征氢化非晶硅正面隧穿磷掺杂非晶硅本征氢化非晶硅正面3激光SE激光SE硼掺杂非晶硅正面掩膜减反射膜正面4热氧去BSG本征氢化非晶硅背面激光开槽本征氢化非晶硅背面5去PSG隧穿本征非晶硅磷掺杂非晶硅背面硼掺杂非晶硅硼掺杂非晶硅背面6碱抛磷扩散透明导电膜背面刻蚀掩膜7退火去PSG去绕镀透明导电膜正面SiOx钝化激光开槽8AlOx钝化AlOx钝化丝网印刷减反射膜正面刻蚀9减反射膜背面减反射膜正面银浆固化减反射膜背面本征氢化非晶硅背面10减反射膜正面减反射膜背面光注入激光开槽PN隔离磷掺杂非晶硅背面11丝网印刷丝网印刷测试分选丝网印刷刻蚀12烧结烧结烧结透明导电膜背面13测试分选光注入光注入激光开槽PN隔离14测试分选测试分选丝网印刷敬请参阅最后一页免责声明1422证券研究报告爱旭股份600732SH首次覆盖报告工艺PERCTOPConHJTTBC经典HBC15银浆固化16光注入17测试分选资料来源普乐科技公众号超高效异质结背接触HBC电池产业化进展2022年申港证券研究所4ABC电池和组件将成公司第二增长极ABC电池和组件将成公司第二增长极公司现有36GW的PERC电池片产能并积极推动ABC电池和组件项目建设预计2025年产能达35GW产能规划及进展2023上半年公司在珠海首期65GW电池项目基础上宣布投资建设珠海35GW电池扩产项目及10GW配套组件项目义乌15GW电池及配套组件项目和济南10GW电池及配套组件项目其中截至2023年6月底珠海65GWABC电池项目已实现投产配套组件产能正在按计划建设并陆续投产义乌15GW电池及配套组件项目正在建设中济南10GW电池及配套组件项目已经开展前期筹备工作表4公司产能规划20222023E2024E2025EPERC电池片产能GW36363636ABC电池及配套组件产能合计GW102535珠海GW101010义乌GW1515济南GW10资料来源公司2023中报公司2023年度向特定对象发行A股股票并在主板上市募集说明书修订稿申港证券研究所产品价格光伏产业链主要产品价格调整较为充分多晶硅致密料价格已经接近成本价预计未来受供给过高影响竞争较为激烈价格有望小幅下降带动硅片电池片组件价格小幅下降综合效率成本外观等优势BC电池可以享受高溢价根据爱旭股份2023年中报公司ABC组件已实现部分销售平均价格约为22元W不含税远高于PERC组件预计2023-2025BC组件相较于PERC组件的溢价分别为0302502元W敬请参阅最后一页免责声明1522证券研究报告爱旭股份600732SH首次覆盖报告图29硅料价格图30硅片价格单晶硅片182mm165m元片350多晶硅致密料元kg1200单晶硅片210mm160m元片3001000250800200600150400100200000500资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图31电池片价格图32组件价格单晶PERC电池片182mm228元W16022单晶PERC电池片210mm228元W14020120181001608014PERC组件元W中国单面单晶182mm06012组件元中国单面单晶04010PERCW210mm02008ABC组件元W2023上半年均值00006资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind公司2023年中报申港证券研究所表5产品价格预测硅片价格元片PERC电池片价格元PERC组件价格元WBC组件溢价元BC组件价格元不含税W不含税不含税WW不含税2023E348071127031572024E2430511040251292025E239047099022121资料来源Wind公司2023年中报申港证券研究所5盈利预测与估值51盈利预测综合前文分析我们预计2023-2025年公司营收分别为297390552亿元同比增长-153142归母净利润分别为314763亿元同比增长354934PERC电池片考虑PERC效率及成本不占优势且竞争较为激烈预计公司将保持PERC电池片产能不变单价和单位毛利将小幅下降预计2023-2025年公司PERC电池片收入分别为252193186亿元毛利率分别为182175172敬请参阅最后一页免责声明1622证券研究报告爱旭股份600732SH首次覆盖报告BC组件公司正在加快产能建设和投产预计2023-2025年销量分别为251530GW单位毛利分别为047029024元W毛利率分别为302320收入分别为39193363亿元其他受托加工和其他业务占比较小假设其营收和毛利率基本稳定表6公司营收百万元预测2020202120222023E2024E2025E营业收入96641547135075296853902655245YOY60127-153142毛利率1495613720212203PERC电池片收入93453153171342597252001928518550PERC电池片产能GW223636363636产能利用率605296979797销量GW132189344353535单价元W0710811072055053单位毛利元W01030044013013100960091毛利率14554131182175172BC组件收入39251928136335年末BC组件产能GW102535销量GW251530产能利用率256086单价元W157129121单位毛利元W047029024毛利率298226198受托加工收入31266927562500400300毛利7922223362170136102毛利率254320445343434其他业务收入59842590606060毛利5211075787878毛利率883131127131313资料来源Wind公司2020-2022年报申港证券研究所52估值与投资评级考虑到公司所处行业行业地位以及主营业务情况我们选取晶科能源东方日升隆基绿能和中来股份作为可比公司敬请参阅最后一页免责声明1722证券研究报告爱旭股份600732SH首次覆盖报告表7可比公司估值净利润亿元PE公司名称股票代码当前市值亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E晶科能源688223SH92574893511511249980东方日升300118SZ196196263301007659隆基绿能601012SH18721857225525851018372中来股份300393SZ11397152071177555平均118367爱旭股份600732SH3693144686271187959资料来源Wind申港证券研究所数据采用2023年10月23日收盘价除爱旭股份外其余数据来自Wind一致预期这4家公司2023E的平均PE约为11公司作为BC技术的领航者布局节奏领先且BC电池具有效率高成本低美观等优点可以享受高溢价而且未来3年公司归母净利润同比增速分别为354934成长性较高所以给予公司2023年20倍PE公司2023年合理股价为344元首次覆盖给予买入评级表8主要财务指标预测指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1547135075296853902655245增长率6011267-154315416归母净利润百万元-1262328314446826270增长率-116-1954351489339净资产收益率-25257252279278每股收益元-006134172256343PE-3611621268563PB8731322418资料来源Wind申港证券研究所6风险提示海外贸易保护风险出于保护本国光伏产业的目的欧洲和其他国家及地区可能采取反倾销加关税等措施影响公司产品出口量我们认为中国光伏产能占全球绝大部分份额其他国家和地区的光伏技术产业链完整度及规模竞争力很弱而需求旺盛采取贸易保护措施影响本地光伏装机和收益所以短期内此风险较小长期有一定风险光伏装机不及预期风险行业政策落地推进不及预期地缘政治冲突等因素对行业光伏电池装机有负面影响影响公司产品出货量与价格盈利预测中假设偏离真实情况当前光伏产品竞争比较激烈价格波动较大公司BC电池组件销量和价格可能偏离预测值我们从量价两方面分析它们对公司业绩的影响量若BC组件销量较预测值减少1pct则总体营业收入下降039亿元下降敬请参阅最后一页免责声明1822证券研究报告爱旭股份600732SH首次覆盖报告01归母净利润下降008亿元下降03价若BC组件单价较预测值减少1pct则总体营业收入下降039亿元下降02归母净利润下降035亿元下降11敬请参阅最后一页免责声明1922证券研究报告爱旭股份600732SH首次覆盖报告表公司盈利预测表9利润表单位百万元资产负债表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E营业收入1547135075296853902655245流动资产合计74221023892161368721338营业成本1460630260237513077044011货币资金270756504750816914047营业税金及附加165295125177应收账款221202171224318营业费用3456163215304其他应收款4245385071管理费用2925177309601359预付款项9861326159319392433研发费用6491378145519512762存货21881527119915532221财务费用260255000其他流动资产163218203229273资产减值损失-3450-28220-30000-20000-20000非流动资产合计1047814452159681733018620公允价值变动收益-682105223406000000长期股权投资53333投资净收益3200-3857000000000固定资产88087101207120004135687149836营业利润-2072488323048056431无形资产389605544490441营业外收入131577340340340商誉00000营业外支出39022059120012001200其他非流动资产36626626626626利润总额-2452473322147966423资产总计1790024690251843101739958所得税-12914477114153流动负债合计96561087087941031913491净利润-1162329314446826270短期借款133065415700少数股东损益100000应付账款17211343103913461926归属母公司净利润-1262328314446826270预收款项00000EBITDA12344335410258327531一年内到期的非流动负债13531520152015201520EPS元-006134172256343非流动负债合计26624761389438943894主要财务比率长期借款100420052005200520052021A2022A2023E2024E2025E应付债券00000成长能力负债合计1231815631126881421317386营业收入增长6011267-154315416少数股东权益5000000营业利润增长-122-1301298488339实收资本或股本20361302182818281828归属于母公司净利润增长-116-1954351489339资本公积15973998399839983998获利能力未分配利润1421365363891046315917毛利率56137200212203归属母公司股东权益合计50829059124961680422572净利率-0766106120113负债和所有者权益1790024690251843101739958总资产净利润-0794125151157现金流量表单位百万元ROE-252572522792782021A2022A2023E2024E2025E偿债能力经营活动现金流4595229194961408570资产负债率6963504644净利润-1162329314446826270流动比率077094105133158折旧摊销118015938739721050速动比率054080091118142财务费用260255000营运能力应付帐款减少0031-54-93总资产周转率101165119139156预收帐款增加00000应收账款周转率1165916584159391974920377投资活动现金流-982-4597-2198-2190-2190应付账款周转率11052290249332713376公允价值变动收益-71053400每股指标元长期股权投资减少00000每股收益最新摊薄-006134172256343投资收益32-39000每股净现金流最新摊薄-015171-049187322筹资活动现金流2121592-651-531-502每股净资产最新摊薄2506966849191235应付债券增加00000估值比率长期借款增加00000PE-3610016161259846632普通股增加0-73452600PB868311317236175资本公积增加72402000EVEBITDA3655617939599386现金净增加额-3112224-90034195878资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明2022证券研究报告