核心观点：
　　阳光保险集团是快速成长的民营保险服务集团，成立于2004年，公司目前无实际控制人，2020年寿险/财险市场份额位列行业第12/7位。
　　阳光保险集团核心优势：（1）以创始人兼董事长张维功为核心的管理层保持稳定，且具有丰富的保险行业经验。公司目前13位高管中有6位是公司创始人，包括董事长和总经理；另外董事长拥有近40年的金融保险管理经验，总经理具有财产险行业丰富的经验等。（2）业务结构多元化，公司财险和寿险业务均在较短的时间内实现盈利，且财产险和寿险业务协同发展；（3）渠道深化改革，寿险强化城区布局，提高产能，而财险深耕专属代理人门店模式。
　　寿险业务：新单逆势增长，丰富健康生态圈提升产品竞争力。阳光人寿成立于07年末，6年便实现盈利，09-22年保费CAGR为26.6%，高于行业的11.6%，市场份额由0.4%提升至2%。19-22年行业景气度下行但公司新单保费CAGR为4%，高于所有中资上市险企。公司以银保为主，22年新单保费中银保/个险分别占比81.3%/10.2%，而产品结构以传统寿险和健康险为主。公司在2015年提出打造“健康阳光”，拥有三甲医院“阳光融合医院”，建设健康、护理、养老产业链。
　　财险业务：结构趋于均衡，车险费用率有待进一步优化。（1）保费增速高于行业。09-22年财险保费CAGR为14.9%，高于行业的13.1%，其中车险、非车险分别12.5%、21.2%，非车险占比由09年的19.6%提升至22年的39%。（2）COR呈上升趋势。车险费率改革影响已过，赔付率大幅改善，22年公司财险整体COR降至99.9%。
　　盈利预测与投资建议：预计23-25年公司EPS为0.63/0.82/1.17元，分部估值法测算公司合理价值为5.1港币/股，给予“买入”评级。
　　风险提示：新单下滑，代理人规模下降，COR上升。

研究报告全文：TablePage公司深度研究保险证券研究报告广发广发海外阳光保险TableTitle非银06963HK海外阳光保险公司评级TableInvest买入当前价格410港元合理价值51港元06963HK报告日期2023-10-19快速成长的民营保险集团基本数据TableBaseInfoTableSummary总股本流通股本百万股115021150核心观点总市值流通市值百万港元471564716阳光保险集团是快速成长的民营保险服务集团成立于2004年公司一年内最高最低港元583390目前无实际控制人2020年寿险财险市场份额位列行业第127位30日日均成交量成交额百万081339阳光保险集团核心优势1以创始人兼董事长张维功为核心的管理近3个月6个月涨跌幅-238-186层保持稳定且具有丰富的保险行业经验公司目前13位高管中有6位是公司创始人包括董事长和总经理另外董事长拥有近年的金40相对市场TablePicQuote表现融保险管理经验总经理具有财产险行业丰富的经验等2业务结构多元化公司财险和寿险业务均在较短的时间内实现盈利且财产3421险和寿险业务协同发展3渠道深化改革寿险强化城区布局提8高产能而财险深耕专属代理人门店模式-51022122202230423062308231023-18寿险业务新单逆势增长丰富健康生态圈提升产品竞争力阳光人-31寿成立于07年末6年便实现盈利09-22年保费CAGR为266阳光保险恒生指数高于行业的116市场份额由04提升至219-22年行业景气度下行但公司新单保费CAGR为4高于所有中资上市险企公司分析师TableAuthor刘淇以银保为主22年新单保费中银保个险分别占比813102而产SAC执证号S0260520060001品结构以传统寿险和健康险为主公司在2015年提出打造健康阳光拥有三甲医院阳光融合医院建设健康护理养老产业链0755-82564292财险业务结构趋于均衡车险费用率有待进一步优化1保费增liuqigfcomcn分析师陈福速高于行业09-22年财险保费CAGR为149高于行业的131执证号其中车险非车险分别125212非车险占比由09年的196SACS0260517050001提升至22年的392COR呈上升趋势车险费率改革影响已过SFCCENoBOB667赔付率大幅改善22年公司财险整体COR降至9990755-82535901盈利预测与投资建议预计23-25年公司EPS为063082117元chenfugfcomcn请注意刘淇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册分部估值法测算公司合理价值为51港币股给予买入评级持牌人不可在香港从事受监管活动风险提示新单下滑代理人规模下降COR上升HKDCNY093盈利预测相关研究TableDocReportTableFinanceCNY2021A2022A2023E2024E2025E内含价值百万元93776101273111739125522136349增长率1558010312386TableContacts归母净利润百万元588348816561849612196增长率4-17342944EPS元股057047063082117PEV045042038034031ROE10180107136190数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明131TablePageText阳光保险公司深度研究目录索引一集团概况综合保险集团成长韧性突出5一公司简介快速成长的民营保险集团5二股权结构股权较为分散近期国有股权发生变动5三核心优势专业且稳定的管理层产寿业务协同发展6四经营情况业务重心转向寿险寿险子公司发展强劲10二寿险逆势增长保险产品生态圈丰富11一保费持续增长市场份额不断提升11二产品结构结构优化分红及传统寿险占比较高12三渠道结构银保仍是主力渠道迎合当前储蓄及养老需求13四价值新单逆势增长推动NBV向上15三财险业务结构改善车险费用率有待优化18一车险业务理赔服务优化综改影响公司承保端盈利能力20二非车险业务业务结构改善盈利能力提升22四投资资产配置结构稳健收益率相对较优24一投资组合长期股权投资占比较高加大长久期资产配置24二投资收益率近年来表现相对较优24五盈利预测25六风险提示28识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明231TablePageText阳光保险公司深度研究图表索引图1阳光保险股权结构图6图2公司财险寿险市场份额稳中有升7图3寿险财险业务交叉收入亿元7图4月均人力规模降幅收窄人8图5银保渠道销售员持续提升8图62022年阳光人寿主要渠道期缴新单增速均转正9图7阳光与同业保险公司的NBV增速对比9图8阳光保险EA门店原保费收入亿元9图9EA门店收入占比逐年升高9图10阳光保险保费收入结构10图11阳光保险净利润结构10图12阳光人寿归母净利润净资产亿元11图13阳光财险归母净利润净资产亿元11图1409-21年阳光人寿保险业务收入及增速亿元12图15阳光人寿新单保费规模及增速百万元12图16阳光保险寿险产品保费收入构成图12图17阳光人寿长期险新单保费的缴费结构13图18银保渠道长期险新单保费的缴费结构优化13图19阳光人寿新单保费的渠道结构14图202020-2022年阳光人寿各渠道新单增速14图21阳光保险代理人规模降幅收窄人14图22阳光代理人渠道人均产能回升计算口径14图23阳光保险代理人活动率企稳15图24月活人力人均产能稳定提升元月15图252022年新单保费渠道结构的对比15图262022年同业公司月均人均产能对比元月15图27阳光人寿NBV连续两年逆势增长16图28近三年阳光保险NBVMargin持平16图292022年阳光个险渠道NBVMargin相对较高16图30上市同业银保渠道NBVMargin对比情况16图312010-2022阳光保险财险总保费亿元19图32财产险业务结构车险非车险19图33阳光财险在2022年实现承保盈利19图34阳光财险费用率和赔付率水平19图35阳光财险销售渠道结构20图36财险交叉销售渠道的占比及收入20图372009-2021年阳光保险车险总保费亿元21图38阳光车险业务市占率21图39阳光财险及上市同业于2022年车均保费比较元21识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明331TablePageText阳光保险公司深度研究图40阳光非车险保费规模及增速亿元23图41阳光非车险产品结构23图422019-2022年保险公司净投资收益率25图432019-2022年保险公司总投资收益率25表1阳光保险历史沿革5表2阳光保险核心高管信息7表3上市险企寿险内含价值规模及同比增速百万元17表4阳光人寿内含价值变动表18表5阳光人寿内含价值结构及同业对比18表6阳光及主要上市同业车险综合成本率对比情况22表7阳光非车险细分险种综合成本率23表8阳光保险投资资产规模及结构百万元24表9阳光保险盈利预测表26表10阳光保险寿险保费收入预测表27表11阳光财险保费收入预测表27表12阳光保险合理价值区间28表13可比公司估值表28识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明431TablePageText阳光保险公司深度研究一集团概况综合保险集团成长韧性突出一公司简介快速成长的民营保险集团阳光保险集团股份有限公司简称阳光保险是一家快速成长的民营保险服务集团2004年创始人张维功先生创建阳光财险2007年阳光保险控股成立且同年12月阳光人寿获批成立公司业务范围拓展至寿险业务与财险业务形成一定的协同作用2008年阳光保险控股获得了国内第七家保险集团的牌照更名为阳光保险集团步入集团化发展之路本篇报告2022年以前数据均来自于公司招股说明书其他数据除特别注明外均来自公司财报公司的财险业务在2年内实现盈利寿险业务在6年内实现盈利现已成为国内第一梯队的综合性金融保险集团2022年净资产达到6074亿元公司盈利能力名列前茅据保险协会数据2021年阳光保险的保险业务收入归母净利润及ROE分别排名行业8位第7位和第4位在2020年公司就凭借27的市占率排名财险行业第7同年寿险保费市占率也达到了17排行业第12表1阳光保险历史沿革时间事件2004年5月创始人张维功先生带领创业团队创建阳光财险2005年7月阳光财险正式成立2007年5月阳光财险成立2年即实现盈利2007年6月阳光保险控股股份有限公司阳光保险前身正式成立2007年12月阳光人寿成立2012年12月阳光资管正式成立2016年1月阳光信保正式开业为国内首家商业性专业信用保证保险公司2016年5月阳光融和医院正式对外营业为国内首家由保险公司投资的三级大型综合医院2019年4月阳光融和医院通过全国三级甲等医院认证2020年5月自主研发的智能培训机器人面世2021年5月推出基于AR智能定损技术的闪赔宝服务实现轻微案件全流程线上自助理赔数据来源公司招股说明书广发证券发展研究中心二股权结构股权较为分散近期国有股权发生变动阳光保险无实际控制人股权较为分散主要由民营企业国资企业和员工持股计划构成首先是北京诚通持有676的股份其次邦宸正泰和上海旭昶各持有455的股份此外员工持股计划占比426中国诚通中石化集团南航集团中国铝业中外联集团广东电力等国资企业持股3382022年4月15日南航集团中国铝业及中外运集团拟转让全部持有股份中国诚通控股集团及其子公司成为阳光保险第一大股东南航集团中国铝业及中外运集团均为发起阳光保险的元老级股东伴随近几年集团增资扩股上述三家国资企业的股份被稀释22年4月15日阳光保险披露公告显示南航集团中国铝业拟将其持有的338股份转让至北京诚通金控投资中外运集团拟将其持有的338股识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明531TablePageText阳光保险公司深度研究份划转至中国诚通控股集团中国诚通控股集团为国资委100控股北京诚通金控投资为该集团的全资控股公司集团主营业务包含金融服务以及综合物流服务等在中国诚通控股集团成为阳光保险的第一大股东后阳光保险有望凭借股东背景进一步发挥综合金融业务的协同趋势并在物流业务的财产险方面占据先机优势图1阳光保险股权结构图截至2023年10月17日数据来源招股说明书天眼查广发证券发展研究中心三核心优势专业且稳定的管理层产寿业务协同发展1专业的管理层保持稳定独一无二的创业基因公司管理层方面以创始人兼董事长张维功先生为核心的管理团队稳定且具有丰富的保险行业经历稳定且专业的管理团队带领公司持续发展阳光保险现任13位高管中有6位于公司初创年便已加入至今包括董事长张维功先生总经理李科先生等主要管理层团队成员保持稳定另外管理层团队人员具有丰富的保险行业经历其中创始人兼董事长张维功先生拥有近40年的金融保险管理经验曾任南京保监办主任广东保监局党委书记局长保险行业履历丰富因此能够较准确地洞察中国保险市场的空缺以制定阳光保险在不同发展阶段的战略改革张维功先生鼓励创新与变革总经理李科先生具备清华大学工商管理硕士学位曾任人保财险山东分公司总经理副总经理彭吉海先生具备清华大学工商管理硕士学位曾任安泰人寿的财务总监保险行业作为经营长期风险的行业自上而下的战略引导和经营管理至关重要而阳关保险集团的管理层具备丰富的经验且管理层从创设以来十分稳定成为公司坚持既定的发展战略不动摇的制度关键此外公司还通过持股计划来实现核心员工和公司利益发展的结合有效地激发员工的积极性是目前国内仅有的四家实施员工持股计划的保险机构之一公司于2015年开始实施员工持股计划在股权结构中占比426持股员工数量近4000人有效增强了员工士气和市场竞争力识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明631TablePageText阳光保险公司深度研究表2阳光保险核心高管信息姓名加入集团日期职位履历中国人民保险公司潍坊分公司副总经理党委书记总经理中国人民创始人董事长执行董事张维功先生2004年5月保险公司山东分公司副总经理南京兼首席执行官保监办主任广东保监局党委书记局长曾任职于人保山东分公司先后担任财产保险处副处长运输工具险处副处长人保烟台市分公司副总经理李科先生2005年1月执行董事兼总经理人保山东分公司人力资源部总经理组织部长人保山东省分公司副总经理等职参与董事会的讨论及决策参与本集执行董事副总经理财务团的经营等重大事项决策分管集团彭吉海先生2008年4月负责人投资负责人兼首席整体经营监控财务管理会计核算投资官及战略投资等工作数据来源公司招股说明书广发证券发展研究中心2业务结构持续优化多元业务协同发展公司拥有寿险及财险子公司且均跻身于行业前列寿险及财险业务深度协同相互促进2022年公司财险保费规模4038亿元市场份额27寿险保费规模683亿元市占率2自业务开展以来财险和寿险业务的市占率均呈现稳中有升态势公司有效组织集团内部子公司交叉合作整合内部资源优势开拓市场2019-2021年同时持有公司财产险和寿险保单的保费收入逐年增长占总保费的比重在8左右图2公司财险寿险市场份额稳中有升图3寿险财险业务交叉收入亿元寿险业务份额财险业务份额交叉业务保费收入总保费占比76103574957574453097425207381572710717034057060069685201920202021数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明731TablePageText阳光保险公司深度研究3渠道队伍深化改革价值增速率先转正寿险代理人渠道呈现城市化高素质高产能的发展趋势城市化方面由于保费收入往往与当地经济发展水平正相关发展经济发达城市的销售渠道能够有效提升保费收入因此阳光保险自2020年着手布局中心城市和省会城区的突破项目该项目覆盖北京上海广州深圳宁波等5座中心城市以及南京西安等19个省会城市在一二线城市打造了服务中高净值人群的精英销售队伍截至2022年末精英销售队伍规模已经突破千人高素质方面一是为匹配年轻化的客户群体城市精英队伍招募定位在年轻新血液二是为迎合高净值客户的专业化队伍需求该项目要求精英队伍的学历至少为大专及以上截至2022年末精英队伍中大专及以上学历的代理人占比由2020年的364提升至80以上高产能方面2022年城市精英队伍的人均产能约3万元是整体代理人队伍的21倍同时精英队伍也与普通代理人队伍形成了良性竞争关系带动寿险代理人质态整体优化2022年达到MDRT标准的代理人数量同比增长314人均产能接近14万元月同比增长139而产能的提升也有效地对冲了人力脱落的影响虽然月均人力在2022年下滑223至63万人但是新单保费同比增长38数据来源于公司财报寿险银保渠道专业化队伍发展壮大实现产能与规模双升阳光人寿持续建设专业化队伍以匹配高价值的期缴业务发展人力规模和人均产能均呈现向好发展趋势从人力规模来看银保渠道的销售人力由2019年的3648人稳步提升至2022年6月末的5414人而从人均产能来看2022年银保渠道人均产能约12万元同比增长157保持行业领先水平图4月均人力规模降幅收窄人图5银保渠道销售员持续提升月均人力yoy销售员yoy60003015000020104000201000000-1050000200010-200-30002019202020212022201920202021年月20226数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心队伍改革推动期缴保费维持强劲增长势头寿险价值率先迎接迎增长拐点受益于队伍深化改革2022年代理人渠道和银保渠道的新单期缴保费均有所提升其中代理人渠道的新单期缴保费同比增长67实现近三年的首次正增长而银保渠道的新单期缴保费同比增长149近三年银保期缴新单不仅维持两位数的高增长并且占渠道新单的比重由2019年的209提升至2022年的399业务结构显著改善在期缴保费正增长的推动下阳光保险的新业务价值在2021-2022年均维持正增长增速分别为4401为上市险企中唯一连续两年实现NBV正增长的公司近年识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明831TablePageText阳光保险公司深度研究来公司新业务价值增速表现明显优于主要上市同业受益银保渠道的拉动而伴随代理人渠道新单期缴转正并且行业景气度回暖等推动公司NBV进一步持续稳定增长图62022年阳光人寿主要渠道期缴新单增速均转正图7阳光与同业保险公司的NBV增速对比个险渠道代理人渠道202120228003002006001000140000-100阳光太保国寿平安新华友邦200-200-81-300-19600-240-400-314202020212022-200-500-600-400-700-595数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心财险业务则是深耕专属代理门店EA门店模式EA门店模式起源于美国以线下门店形式辐射社区门店直接隶属于公司并独立开展业务其扁平化的运作模式有利于创业团队发挥自主能动性开展业务美国龙头财险公司StateFarm和Allstate在财险市场的高市占率即得益于EA门店模式阳光保险为国内第二家获批EA门店资格的公司自2019年取得运营资格后阳光财险运用大数据技术不断优化EA门店的经营模式目前形成了平台创业的扁平化运作模式截至2021年EA门店的保费收入达到了213亿元较2019年的年均复合增长率为326并且2021年渠道原收入占财险总收入的53较2019年提升了22个百分点呈现稳步提升趋势截至2022年6月EA门店的半年度收入达到123亿元网点较21年末扩张了45家预计2022年全年的渠道收入仍然维持稳定增长展望未来阳光财险在EA门店渠道经营的经验领先于同业有望持续拉动财险业务增长图8阳光保险EA门店原保费收入亿元图9EA门店收入占比逐年升高EA门店保费收入yoy625605152520504041530303102025101002019202020210201920202021数据来源招股说明书广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明931TablePageText阳光保险公司深度研究四经营情况业务重心转向寿险寿险子公司发展强劲公司发展初期以财险业务为主寿险子公司成立后转为财险及寿险业务均衡发展近三年呈现收入重心往寿险转移的趋势保费收入来看财险业务的收入占比由2009年的674下降至2022年的372相应地寿险业务占比提升至628集团自2007年末才开启寿险业务因此财险业务在2009年及以前占据主导地位而伴随着寿险行业蓬勃发展叠加财产险行业受费率市场化改革及机动车保有量增速下滑等因素的冲击导致公司的业务重心转向寿险展望未来在大健康战略布局的驱动下阳光保险凭借医院资源的协同在大健康领域具备长期的发展优势业务结构持续向寿险转移从净利润来看寿险业务贡献的净利润由2019年的797增长至2022年的984主因疫情期间储蓄型寿险产品的需求大幅拉升而财产险业务中车险业务的盈利能力受车险综改大幅影响非车险业务中的信保业务在宏观经济承压的背景下承保亏损拖累非车险业务盈利下滑此外其他业务的净利润贡献经历了先增后减先由2019年的19提升至2021年的201主因阳光资管的盈利能力逐年增强然而在2022年公开权益市场低迷的背景下投资收益亏损导致其他业务的净利润转负图10阳光保险保费收入结构图11阳光保险净利润结构人身险业务财产险业务人身险业务财产险业务其他业务1000100900800807006006050040040797748752984300202001000002019202020212022-20数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心从子公司经营情况来看阳光人寿和阳光财险的净资产在保费收入推动下均稳中有升但2015年后财险子公司的盈利能力显著下滑从净资产来看阳光人寿和阳光财险的净资产均趋于上升其中阳光人寿的净资产由2010年的462亿元增长至2021年的3696亿元期间CAGR为208阳光财险的净资产由2012年的454亿元增长至2021年的1278亿元期间CAGR为122从归母净利润来看阳光财险的净利润呈震荡下行趋势主因车险综改加剧市场竞争叠加疫情期间经济低迷导致的承保盈利下滑以及权益市场震荡导致的投资收益下滑阳光人寿自2007年末开始经营净利润趋于上升仅6年就实现盈利实属不易识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1031TablePageText阳光保险公司深度研究图12阳光人寿归母净利润净资产亿元图13阳光财险归母净利润净资产亿元归母净利润归母净资产右轴归母净利润归母净资产右轴7040025160140603502012050300151004025080302001060201504051010020050002012201320142015201620172018201920202021-100数据来源子公司年报广发证券发展研究中心数据来源子公司年报广发证券发展研究中心二寿险逆势增长保险产品生态圈丰富阳光人寿自2007年末成立经营仅6年便实现盈利市场份额由2009年的04提升至22年的2呈现积极发展的态势公司经验丰富的管理层高度凝聚的企业文化丰富的保险产业链生态圈等多重积极因素推动公司寿险业务乘风破浪一保费持续增长市场份额不断提升从历史发展来看公司寿险总保费整体呈现上升的趋势公司寿险总保费规模由2009年的319亿元增长至2022年的683亿元期间CAGR高达266保费上升主因阳光保险于2015年提出战略转型将健康险传统寿险等长期保障产品逐步提升为集团发展战略另外监管取消代理人资格考试推动公司寿险保费自2015年起增速显著提升除2018年受134号文影响快返型产品下架导致2018年寿险保费同比下滑但公司迅速调整产品结构加大银保渠道长期保障型产品的销售推动2019年保费重回正增长伴随总保费规模的持续扩大公司市场份额也在不断提升由2009年的04提升至2022年的2相较于行业及上市同业近年来公司寿险总保费增速较为领先2009-2022年公司总保费复合增速为266较行业保费增速116高出15个百分点尤其在2019年以后公司保费增速显著更高主因公司新单保费逆势增长从新单保费的维度来看得益于银保渠道的稳定支撑阳光寿险的新单保费由2019年的2987亿元增长至2022年的3487亿元期间复合增速达到53而同业公司大多面临新单负增长的困境如平安和国寿的新单保费CAGR仅为-7606识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1131TablePageText阳光保险公司深度研究图1409-21年阳光人寿保险业务收入及增速亿元图15阳光人寿新单保费规模及增速百万元阳光人寿yoy右轴新单保费80000400360009700003503500086000030034000725050000330006200400003200051503000031000410030000320000502900021000000-502800012700002019202020212022数据来源阳光人寿年度报告广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心二产品结构结构优化分红及传统寿险占比较高顺应行业回归保障的趋势公司的产品结构由分红险主导逐渐转向健康险和传统寿险主导在阳光人寿成立初期由于1999年保监会将预定利率上限调降至25导致传统寿险的竞争力明显下滑叠加权益市场波动及央行降息等因素造成分红险趋于一险独大在跟随行业趋势的背景下阳光人寿的产品结构也以分红险为主导但伴随2013年后监管上调传统险预定利率上限至4025并且随着我国居民的保险意识觉醒重疾险产品需求趋于旺盛监管持续引导行业回归保障本源发展且公司在2015年提出打造健康阳光发展战略产品结构逐渐回归保障本源目前阳光人寿坚持以客户为中心围绕客户生命周期的保障需求提供人寿养老医疗健康意外等保险产品核心产品包括阳光i家系列家庭重疾产品阳光寿等养老产品阳光贝少儿教育金产品融合安心版费率可调的长期医疗险等产品截至2022年传统寿险分红寿险健康保险意外伤害保险的比重分别为5312951611图16阳光保险寿险产品保费收入构成图分红寿险传统寿险健康保险意外伤害保险万能险100908070605040302010020092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1231TablePageText阳光保险公司深度研究从缴费结构来看银保渠道带动期缴保费占比持续提升2019-2022年阳光人寿的长期险新单保费中期缴保费的收入及占比呈现稳步提升态势截至2022年长期险新单保费中期交占比达到459占比较2019年提升106个百分点而趸交占比下滑至541主要是占比较高的银保渠道缴费结构优化的结果银保渠道的期缴保费占长期险新单的比例由209提升至399实现明显提升公司有望持续优化银保渠道的缴费结构碱性价值银保而个险渠道随着行业整体景气度的回暖及转型的持续深化期交占比将维持高位图17阳光人寿长期险新单保费的缴费结构图18银保渠道长期险新单保费的缴费结构优化期缴趸缴期缴趸缴10010080806060404045920409424203993533063542090020192020202120222019202020212022数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心此外在健康阳光战略的驱动下2016年公司与潍坊市政府合作创办的三级综合医院阳光融合医院正式开业是保险业投资设立的首家大型医院且在2019年成为三甲医院展望未来公司将持续依托内部自有医院优势建设健康护理养老产业链让医养健康升级为保险主业的服务业态积极地促进保险主业的发展有利于增加产品的吸引力产品结构有望持续优化三渠道结构银保仍是主力渠道迎合当前储蓄及养老需求阳光人寿销售渠道主要包括代理人渠道和银保渠道其他渠道包含融客渠道原电销渠道团险启动网销渠道等目前银保渠道是公司保费收入的主要来源同时公司高度重视代理人渠道的建设推动公司渠道结构持续改善1银保渠道目前是公司的主力渠道疫情期间居民储蓄需求提升拉升银保渠道的新单保费收入从新单保费角度来看2022年银保渠道占比为813较2019年的745提升了68个百分点而代理人渠道由156下降至102渠道结构的变化主因2019-2021年行业景气度下滑重疾险销售难度加大因此代理人大规模脱落导致个险渠道新单保费持续下滑另外疫情期间居民的收入预期较低导致储蓄需求旺盛而银保渠道客户的挪储需求较其他渠道更高因此在2020-2022年间银保渠道新单维持正增长同比增速依次为13210518是近年来公司新单保费增速优于主要上市同业的原因识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1331TablePageText阳光保险公司深度研究图19阳光人寿新单保费的渠道结构图202020-2022年阳光人寿各渠道新单增速代理人渠道银保渠道其他渠道个险渠道银保渠道其他渠道10030802060107457848298130402019202020212022-1020-200-302019202020212022数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心2代理人渠道加速转型仍有较大的提升空间在行业监管趋严及内部改革推动下代理人规模趋于下降但人均产能有所提升推动新单增速转正从队伍规模来看代理人规模自2020年开始下滑目前下滑幅度趋于收窄2022年代理人渠道的月均人力为63万人同比下滑223降幅较2021年的277略微放缓2022年代理人活动率为164较2021年基本维持稳定同样呈现企稳趋势代理人规模下降主要受到两方面影响一是监管持续趋严叠加疫情期间行业景气度下降代理人主动脱落增加二是公司内部推动代理人改革清虚低产能代理人从队伍产能来看活动人力的人均产能由2019年的9912元月提升至2022年的13940元月带动队伍整体的人均产能由2020年的3108元月的低谷提升至2022年的4700元月计算口径高于2019年疫情前的水平展望未来2022年人均产能回升有效地拉升了代理人渠道的长期险新单预计后续在改革深化的持续推动下活动人力企稳及人均产能提升将进一步推动代理人渠道新单销售代理人渠道新单迎接转正拐点可期图21阳光保险代理人规模降幅收窄人图22阳光代理人渠道人均产能回升计算口径月均人力yoy月均人均产能人民币元150000205000470011910386840003421100000310803000-10500002000-20-22310000-277-30201920202021202202019202020212022数据来源招股说明书公司年报广发证券发展研究中心数据来源招股说明书公司年报广发证券发展研究中心计算方法个险渠道新单保费月均代理人12识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1431TablePageText阳光保险公司深度研究图23阳光保险代理人活动率企稳图24月活人力人均产能稳定提升元月活动率月活人力人均产能yoy139403501500020308122353009912104792501520910000200168164101505000100550000020192020202120222019202020212022数据来源公司财报招股说明书广发证券发展研究中心数据来源公司财报招股说明书广发证券发展研究中心从渠道结构的横向对比来看阳光人寿未来渠道优化仍有较大的空间截至2022年公司银保渠道贡献的新单保费占比为813远高于同期的平安79国寿147太保434新华647而个险渠道贡献的新单保费比重较低展望未来伴随公司加大对代理人渠道的建设尤其是城区突破项目的深入开展公司新单保费的渠道结构有望逐渐优化另外从产能角度来看公司的月均人均产能仍然与同业存在显著差距公司代理人渠道的产能仍有较大的提升空间图252022年新单保费渠道结构的对比图262022年同业公司月均人均产能对比元月银保个险其他1800015680160001001400011739801200010000608000684440600047003237204000200000阳光平安国寿太保新华阳光平安国寿太保新华数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心四价值新单逆势增长推动NBV向上1NBV新业务价值逆势提升利润率同比持平2022年阳光保险新业务价值为302亿元同比增长01连续两年实现NBV正增长而22年平安国寿太保新华友邦增速分别为-24-196-314-595-81主因量涨价稳其中银保渠道发力推动新单保费同比增长38而新业务价值率保持相对稳定识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1531TablePageText阳光保险公司深度研究图27阳光人寿NBV连续两年逆势增长图28近三年阳光保险NBVMargin持平2021202289989886610001800-100阳光平安国寿太保新华6-200-1964-300-240-400-3142-500-6000-595-700202020212022数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心从价值率的角度因渠道结构以银保为主整体价值率仍然较低截至2022年阳光人寿NBVMargin为87较2021年基本持平在高利润率产品的重疾险销售低迷的背景下仍能保持价值率的稳定预计主因银保渠道的价值率有所提升但从同业比较来看2022年公司整体的NBVMargin高于新华55但显著低于平安241国寿195略低于太保116从细分渠道来看阳光代理人渠道新业务价值率相对较高从代理人渠道来看2022年阳光代理人渠道的新业务价值率为324同期中国平安中国人寿中国太保和新华保险在个险渠道的NBVMargin分别为363335315187阳光个险价值率在同业中保持相对较高的水平预计和公司近年来不断优化个险渠道产品结构推动从银保渠道来看银保渠道缴费结构改善维持公司整体新业务价值率稳定2022年阳光银保渠道NBVMargin为41较2021年下滑13pct虽然缴费结构有所变化但预计行业银保渠道整体竞争加剧导致可能费用投放有所提升但相较于上市同业水平来说公司银保渠道NBVMargin高于新华和太保的水平图292022年阳光个险渠道NBVMargin相对较高图30上市同业银保渠道NBVMargin对比情况400363202120223353503243152503001931922502001872001501501001005441330502027050120000阳光国寿平安新华太保阳光平安新华太保数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心展望未来公司目前的新业务价值率相对较低而随着公司代理人渠道转型新单的渠道结构有望改善且核心渠道的银保的期缴保费占比逐渐攀升有望推动银保渠道新业务价值率的变化因此整体渠道结构的优化及单渠道新业务价值率的的提升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1631TablePageText阳光保险公司深度研究均有望推动公司新业务值率朝同业看齐也是公司未来NBV增长的核心驱动因素2EV提升寿险业务EV增速高于同业寿险内含价值高速增长增速逆势超越同业2020-2022年阳光人寿EV增速分别为181182432022年阳光的寿险EV增速仅略落后于太保57而其他上市保险公司受新业务价值下滑业务品质下降等因素影响寿险内含价值增速均有所下降如国寿2022年寿险内含价值增速仅23而平安新华的寿险内含价值增速转负仅为-02-13表3上市险企寿险内含价值规模及同比增速百万元202020212022阳光人寿615307275575913中国人寿107214012030081230519平安人寿824574876490874786太保人寿341348376643398191新华保险240604258824255582寿险EV增速202020212022阳光人寿18118243中国人寿13812223平安人寿8963-02太保人寿11710357新华保险17376-13数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心从变动分析来看新业务贡献预期回报和投资差异回报拉动内含价值增长且于同业来比新业务贡献投资回报差异表现较好是公司内含价值增速超越同业的主要原因新业务价值贡献反映了新售保单在未来能够给股东创造的可分配盈余在疫情影响行业整体新业务价值下滑而阳光保险NBV逆势上升因此2020-2022年NBV拉动寿险内含价值增幅分别为5549412022年的贡献显著高于同业公司如平安21国寿3新华09预期回报是有效业务价值的自然释放及净资产的增长2020-2022年公司内含价值预期回报拉动内含价值增长幅度分别为797573其中虽然公司的风险贴现率也是11与平安太保和新华保持一致但考虑到公司内含价值的结构中调整后净资产占比较高超过60而有效业务价值占比低于同业导致公司内含价值预期回报贡献的幅度相对同业较低投资回报差异反映了近两年实际投资收益率与假设之间的差异2020-2022年公司投资回报差异分别贡献内含价值增速5451-592020-2021年多家同业公司受到房地产爆雷权益市场波动市场利率下行等因素影响大幅上调投资资产减值损失计提金额而公司的投资资产减值损失金额呈现改善趋势因此投资回报预期较优而2022年贡献转负主因公司权益持仓比重较高因此受公开权益市场震荡影响较大识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1731TablePageText阳光保险公司深度研究表4阳光人寿内含价值变动表202020212022新业务贡献554941预期回报797573投资回报差异5451-59其他经验差异-030801模型与假设变动032304注资股东红利分配-19-3310其他1210-28合计18118243数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心表5阳光人寿内含价值结构及同业对比调整后净资产占比有效业务价值占比202020212022202020212022阳光人寿654616599346384401中国人寿530561555470439445平安人寿362400428638600572太保人寿398430434602570556新华保险612630648388370352数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心三财险业务结构改善车险费用率有待优化公司财产险业务由子公司阳光财险经营随着公司分销网络和服务网络的拓展公司财产险保费维持高速增长态势业务跻身行业第七从保费收入来看公司财险保费增速高于行业平均水平截至2022年公司财险原保费收入为4038亿元2009-2022年复合增速为149高于行业的1312020年以前公司财险保费实现稳定增长而2020年受疫情冲击导致保费增速有所下滑但2021年公司财险保费的同比增长92显著高于行业的07主因在同业普遍受到车险综改影响的背景下公司凭借业务结构向非车险业务转型取得超额增长而2022年公司主动缩减承保亏损的保证保险业务导致保费规模略有收缩从业务结构来看业务结构逐渐趋于均衡2009-2022年公司车险非车险复合增速分别为125212伴随非车险高速增长非车的占比由2009年的196提升至2022年的39虽然2022年公司主动缩减保证险业务导致非车险占比较2021年略有下滑但在业务结构趋于均衡的趋势下非车险的重要性愈发凸显识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1831TablePageText阳光保险公司深度研究图312010-2022阳光保险财险总保费亿元图32财产险业务结构车险非车险财险总保费YOY车险非车险450701009040060350805070300406025030502002040150301010020500100-100数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心从盈利能力角度看车险综改导致赔付率有所提升预计后续有望持续改善2022年阳光财险综合成本率为999为2019年至今的首次承保盈利期间盈利承压主因2020年四季度开始的车险综改导致交强险和商业车险的赔付率大幅提升从赔付率来看2021年公司赔付率大幅提升至666在2022年有所优化至65从费用率来看受保费规模扩张及综改降低费用率的驱动自2019年起费用率呈现下滑趋势并在2022年达到349的低点展望未来车险综合改革降低费用率水平而公司目前车险费用率高于30与监管目标的25仍有一定的下降空间另外车险综合成本率大幅飙升势必倒逼公司根据风险匹配的原则略微提升自主定价系数预计车险综合成本率有望改善推动整体财险综合成本率改善图33阳光财险在2022年实现承保盈利图34阳光财险费用率和赔付率水平1061051费用率赔付率80666104650568584601021007100099940100432423385203499809620192020202120222019202020212022数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心数据来源招股说明书公司财报广发证券发展研究中心公司建立广泛的财产险分销和服务网络目前代理人渠道占主导截至2022年6月阳光财险设立了36家分公司1881家支公司及营销服务网点以及2083家专属代理门店销售队伍包括约44万名保险营销员和15万名内部销售人员从各渠道贡献的保费收入来看代理销售渠道稳定占据主导截至2022年6月末代理销售渠道的占比由2019年的686逐渐提升至695保险经纪渠道由42逐渐提升至56直接销售渠道则是略微下滑23个百分点至249公司通过专属代理门店有效推进代理销售渠道发展识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1931TablePageText阳光保险公司深度研究此外财险与寿险协同建立了交叉渠道主要销售财险和意外险产品占财险保费收入的4左右于2019年2020年2021年及截至2022年6月30日的六个月内交叉渠道销售财产险产品的原保险保费收入分别为171亿元172亿元158亿元及76亿元占比稳定在4左右图35阳光财险销售渠道结构图36财险交叉销售渠道的占比及收入代理销售直销渠道保险经纪交叉销售渠道占比10020005480150060310002405001200002019202020212022年6月2019202020212022年6月数据来源招股说明书广发证券发展研究中心数据来源招股说明书广发证券发展研究中心一车险业务理赔服务优化综改影响公司承保端盈利能力1业务规模总保费增速下滑理赔服务提振业务随机动车保有量的下滑及费率改革车险保费增速有所下滑但公司增速超越行业市场份额略有提升纵向来看2009-2022年公司车险总保费的复合增速为125高于行业的108高增长推动公司车险市场份额由2009年的25提升至3其中2009-2015年公司车险保费规模高速扩张年均复合增长率高达193但2016年开始车险保费规模增速下降至个位数增速下滑主因机动车保有量增速下滑叠加商费车改降低车均保费而2022年在机动车保有量增速回暖及新能源车消费政策落地的刺激下车险保费增速至63展望未来伴随车险综改影响消退行业竞争趋缓后公司车险规模保费增速有望回归正增长公司积极探索理赔服务升级服务优化有望提振车险业务车险作为标准化高频理赔产品投保后的理赔服务为投保人选择车险产品的主要考量因素之一公司开发推出了一系列理赔优化产品包括免单证一环节24小时赔付的闪赔功能在线理赔的一键赔融合综合医疗资源并提供线下人伤调解的爱陪伴服务现场定损的闪赔宝服务等理赔服务优化有望提升公司获客能力预计车险业务市占率在优质服务驱动下稳中有升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2031