预计3季度收入符合预期，利润增长或比预期更优：我们预计腾讯23Q3总营收达1548亿元人民币，YoY/QoQ +11%/+4%。预计23Q3毛利率为47.7%，受高毛利业务增长拉动毛利率同环比继续提升。运营费用率方面预计公司会延续降本增效的趋势。预计23Q3 NonGAAP净利润为419亿元，YoY/QoQ +30%/+12%，利润率同环比均有所提升。
　　预计游戏业务表现稳健，广告持续强劲，金融支付业务略受宏观复苏节奏影响增速。（1）23Q3游戏收入预计为463亿元，YoY/QoQ +8%/+4%。本土游戏收入预计为331亿元，YoY/QoQ+6%/+4%，Q3暑期旺季结合多个新品上线带动增长。国际游戏收入预计达132亿元，YoY+13%。（2）社交网络23Q3收入预计为295亿元，YoY/QoQ-1%/-1%，娱乐直播有所下滑但小游戏等充值收入带来弥补。（3）广告23Q3收入预计为274亿元，YoY/QoQ+28%/+10%，广告受益于产品能力升级提升交易转化，腾讯广告库存加大和电商平台的导流合作，以及搜索广告的增长拉动。（ 4 ） 23Q3金融科技及企服收入预计为504亿元，YoY/QoQ+12%/+4%，支付业务表现略受宏观环境影响。
　　盈利预测与投资建议：我们认为腾讯整体收入表现稳健，游戏和广告或略超预期，随着高毛利广告和小游戏业务贡献更多收入，以及降本增效的举措持续，预计公司利润率也将延续此前的提升趋势。我们调整23~24年收入预测至6140、6774亿元，同增10.7%/10.3%，经调整归母净利预计为1516、1794亿元，同增31.0%、18.4%。基于SOTP法计算合理价值为509.74港元/股。维持买入评级。
　　风险提示：监管趋严、游戏版号审核趋严、受短视频挤压的风险

研究报告全文：TablePage跟踪研究媒体证券研究报告广发TableTitle传媒海外腾讯控股公司评级TableInvest买入当前价格31660港元00700HK合理价值50974港元前次评级买入预计Q3收入稳健利润率提升报告日期2023-10-13TableSummary核心观点相对市场表现TablePicQuote00700HKEquity100预计3季度收入符合预期利润增长或比预期更优我们预计腾讯23Q3HSIIndex80总营收达1548亿元人民币YoYQoQ114预计23Q3毛利率6040为受高毛利业务增长拉动毛利率同环比继续提升运营费用率204770方面预计公司会延续降本增效的趋势预计23Q3NonGAAP净利润为-20419亿元YoYQoQ3012利润率同环比均有所提升预计游戏业务表现稳健广告持续强劲金融支付业务略受宏观复苏节分析师TableAuthor旷实奏影响增速123Q3游戏收入预计为463亿元YoYQoQ84SAC执证号S0260517030002本土游戏收入预计为331亿元YoYQoQ64Q3暑期旺季结合SFCCENoBNV294多个新品上线带动增长国际游戏收入预计达132亿元YoY13010-591366102社交网络23Q3收入预计为295亿元YoYQoQ-1-1娱乐kuangshigfcomcn直播有所下滑但小游戏等充值收入带来弥补3广告23Q3收入预计为274亿元YoYQoQ2810广告受益于产品能力升级提升交相关研究TableDocReport易转化腾讯广告库存加大和电商平台的导流合作以及搜索广告的增广发传媒海外腾讯控股2023-08-17长拉动423Q3金融科技及企服收入预计为504亿元00700HK高毛利业务增YoYQoQ124支付业务表现略受宏观环境影响长加速驱动利润超预期盈利预测与投资建议我们认为腾讯整体收入表现稳健游戏和广告或广发传媒海外腾讯控股2023-07-14略超预期随着高毛利广告和小游戏业务贡献更多收入以及降本增效预计营收的举措持续预计公司利润率也将延续此前的提升趋势我们调整232400700HKQ2年收入预测至61406774亿元同增107103经调整归母净利和利润增长稳健暑期多款预计为15161794亿元同增310184基于SOTP法计算合新游上线理价值为50974港元股维持买入评级广发传媒海外腾讯控股2023-05-18风险提示监管趋严游戏版号审核趋严受短视频挤压的风险00700HK业绩全面复苏长效经营进入收获期盈利预测注归母净利润和EPS均为NonGAAP口径TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E备注报告中货币如无特别说明均为人民币营业收入百万元560118554552613997677371740221TableContacts增长率162-1010710393EBITDA百万元219208221691282099312713344684归母净利润百万元123788115649151550179360197249增长率09-66310184100EPS元股12691184159118832070市盈率PE233250186157143ROE2920141413EVEBITDA184182144131119数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心备注EPS按最新股本摊薄识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明18TablePageText腾讯控股跟踪研究港币对人民币汇率采用1071一业绩前瞻表1腾讯分业务预测表人民币亿元营业收入22Q322Q423Q123Q223Q3E20192020202120222023E增值服务72770479374275820002642291628753046网络游戏42941848344546311471561174317081849社交网络2982863102972958531081117211671196网络广告2142472102502746848238868281039金融科技及企业服务44847248748650410141281172217711993其他11261014127675777262合计1401145015001492154837734821560155466140收入同比增速22Q322Q423Q123Q223Q3E20192020202120222023E增值服务-3-2944132321103-1459网络游戏-4-21158103361117-2083社交网络收入-2-272-117426884-0425网络广告-51517342817720377-65255金融科技及企业服务4-114151238626434428126其他-20-6-50-1015566-0925-64-136合计-21111111207278162-10107收入占比22Q322Q423Q123Q223Q3E20192020202120222023E增值服务519486529497489530548520518496网络游戏306288322298299304324311308301社交网络收入213197207199190226224209210195网络广告153170140168177181171158149169金融科技及企业服务320326325326326269266307319325其他08180709082016141310合计100100100100100100100100100100毛利率22Q322Q423Q123Q223Q3E20192020202120222023E互联网增值服务517498539540542530541525507541网络广告463442417489490490514458423472金融科技及企业服务333336345384385272283298330375其他-449-08-99-78-807813132-39-83合计442426455475477444460439431469GAAPEPS41010982642703599731652231619341566NonGAAPEPS3313043353884409831269126911841591数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText腾讯控股跟踪研究二估值和投资建议一游戏社交企业服务可比公司估值表2可比公司估值子行业公司名称市值本收入本地货币百万净利润本地货币PSPE地货币百元百万元万元2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024EPC游戏动视暴雪743299474960532973459882321艺电EA351357121758116781865552119任天堂54597119411064928862799551920育碧娱乐359921052250-45918022-20Take-Two2458352505524579553544244移动游戏三七互娱47085184072060033403828321412完美世界2543387221004312601671332015金山软件394649598108377411246445332吉比特256075233623214561766541814网易701581053131164072959030456541717IGG3762549310104-30655010-7玩友时代1723150521044129711426广告MetaPlatforms8435341325181491093503144231662419微博3108179519385075562266Google17793692539712840157568588042762420百度468881375391506852575826971221313支付Paypal63763297013240155126046221211云金山云130410601191-191-13911--亚马逊13601895696686378393202941896224232数据来源彭博广发证券发展研究中心根据2023年10月12日收盘价测算参考可比公司的估值PC游戏公司2023年市盈率为19倍-42倍移动游戏公司市盈率为14-53倍广告公司2023年市盈率普遍为6-24倍支付云的2023年的市销率为1-2倍识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText腾讯控股跟踪研究二腾讯SOTP估值表3SOTP估值分业务收入亿净利润PEPS各业务估值各业务估子公司市持股对应每股元人民亿元亿元人民值亿值亿比例价值港币人民币币港元港元元2023E2023E2023E2023E游戏2220959252398325661269广告969382238596919797数字内容腾讯视频370301109118612腾讯音乐473507911565阅文集团170182308592金融和企业服务2055306166659869核心业务估值汇总4049743332455二级市场374039一级市场F轮后149416投资业务估值汇总4892523455总合理价值453894856650974数据来源彭博广发证券发展研究中心按照SOTP估值法1核心业务合理价值为43万亿港元455港元股参考PC游戏可比公司2023年市盈率在19倍-42倍移动游戏公司市盈率普遍在14-53倍之间腾讯游戏不再单独披露PC和手游收入我们给予腾讯2023年整体游戏业务25倍市盈率对应合理价值为26万亿港元269港元股广告业务可比公司市盈率6-24倍腾讯视频号广告开始释放库存带动增长我们给予广告业务对应2023年23倍市盈率对应合理价值为9197亿港元97港元股数字内容业务腾讯视频按3倍市销率对应合理价值为1186亿港元12港元股腾讯音乐阅文集团等控股公司参考最新市值和腾讯持股比例对应的价值分别为507亿港元5港元股182亿港元2港元股企业和金融服务给予3倍市销率估值对应价值为6598港元69港元股综上核心业务的总价值为43万亿港元2按当前时点估算腾讯的一级市场和二级市场投资公司的持股价值考虑一定折让对腾讯的合理价值贡献为5234亿港元55港元股加总1核心业务43万亿港元价值2投资业务5234亿港元公司总合理价值为48万亿港元折合每股合理价值50974港元股维持买入评级三风险提示1监管趋严的风险如果监管信息安全用户隐私长视频短视频直播等内容平台的内容审核进一步趋于严格则会影响平台内容供应和用户活跃进而对收入增长产生负面影响2游戏版号审核趋严的风险如果游戏版号审核趋严则会影响新游戏上线时识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText腾讯控股跟踪研究间导致游戏上线推迟对游戏收入增速带来负面影响3受短视频挤压的风险如果短视频用户数时长进一步显著提升则会影响用户对腾讯系部分产品的消费时长影响腾讯系产品占互联网用户的时长可能挤压腾讯的广告市场占有率识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText腾讯控股跟踪研究资产负债表单位人民币百万元现金流量表单位人民币百万元至12月31日2021A2022E2023E2024E2025E至12月31日2021A2022E2023E2024E2025E流动资产321565281985200044220155240113经营活动现金流230281219149272654312313343036货币资金176367137721393534315546941净利润224822188243149198171593186368应收及预付7144771242763538423292048折旧摊销103705118870129568142401156935存货314316326359393营运资金变动283391488591992529828081其他流动资产7343772707819129022698469其它126585102849194782329624099非流动资产11207621369891167844620708582564320投资活动现金流310758362754436549528206642468长期股权投资3894245062516581278555641112234资本支出141429147152161867178054195860固定资产7920194657109808125077140820投资变动169328215602274682350152446608在建工程39353935393539353935其他00000无形资产189060201886219035239418262600筹资活动现金流13205510495865528219694303218其他长期资产4591435631626875428468631044731银行借款221312213158307215795299595资产总计14423281651876187849022910132804433股权融资00000流动负债318639332591400082635796957952其他10992482827722138993623短期借款128431284349019242683520147现金净增加额51579386479836738023786应付及预收120858121486125357138291151122期初现金余额1247891763671377213935343155其他流动负债184938198262220792249626281207外币汇率变动影响净00000非流动负债278899301771324681347629370619期末现金余额额176367137721393534315546941长期借款148519170650192781214912237043应付债券9166091660916609166091660其他非流动负债3872039461402404105841916负债合计5975386343627247629834261328571股本-----资本公积4805548055480554805548055主要财务比率留存收益737351909609104282211984301368813至12月31日2021A2022E2023E2024E2025E归属母公司股东权益785406957664109087712464851416868成长能力少数股东权益5938459850644226685869505营业收入增长16-111109负债和股东权益14423281651876187849022910132804433营业利润增长47-13-16108归属母公司净利润增1-7311810长获利能力经调整毛利率4443474747利润表单位人民币百万元净利率2221252627至12月31日2021A2022A2023E2024E2025EROE2920141413营业收入560118554552613997677371740221ROIC251811109营业成本314174315806325869359491392846偿债能力营业税金及附加00000资产负债率414384386429474销售费用4059429229323333149834050净负债比率112111129200270管理费用89847106696101541111089119916流动比率1008050303财务费用7114935210348960010176速动比率1008050303资产减值损失00000营运能力公允价值变动收益149467124293304843048430484总资产周转率0403030303投资净收益164441612932211000700应收账款周转率158146155154154营业利润271620235706197970217778235893存货周转率3040506070营业外收支00000每股指标元利润总额248062210225190842207178225017每股收益经调整12691184159118832070所得税2025221516370733314836003每股经营现金流24052289284832623583净利润227810188709153770174029189014每股净资产824310051114501308314871少数股东损益2988466457224362646估值比率归属母公司净利润224822188243149198171593186368PE233250186157143NonGAAP归母净利润123788115649151550179360197249PB4134302623NonGAAPEPS元12691184159118832070EVEBITDA184182144131119识别风险发现价值TableResearchTeam请务必阅读末页的免责声明68TablePageText腾讯控股跟踪研究广发传媒行业研究小组旷实首席分析师北京大学经济学硕士2017年3月加入广发证券2011-2017年2月供职于中银国际证券叶敏婷资深分析师西安交通大学工业工程硕士管理学学士2018年加入广发证券发展研究中心徐呈隽资深分析师复旦大学世界经济学硕士浙江大学经济学学士2019年加入广发证券发展研究中心周喆资深分析师香港理工大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心章驰高级分析师硕士毕业于北京大学2023年8月加入广发证券发展研究中心卢丝雨高级分析师硕士毕业于上海交通大学2021年加入广发证券发展研究中心张丰淇高级研究员硕士毕业于伦敦政治经济学院2022年加入广发证券发展研究中心毛玥高级研究员上海交通大学管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明78TablePageText腾讯控股跟踪研究广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明88