核心观点
　　电商、生活服务、公用事业等贡献主要GMV，未来受益线上化进程有望维持稳健增长。小游戏依托微信生态体系的流量红利，叠加规范整治后重启上行周期，版号常态化发放、暑期带来的买量需求提升，对应微信小游戏的商业化进度加速。中长期看，微信小游戏有望打造差异化场景，依托闭环优势强化在发行、运营端的地位，获取额外增量。总体来看，腾讯23-24年业绩具备较好的弹性，中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。
　　要点
　　微信小程序源自腾讯开放平台战略，依托IM和支付工具的模式壁垒更坚固
　　相比于此前基于熟人社交的开放平台，微信是以IM为基础的产品，壁垒稳固，并且构筑支付基础设施，Facebook Credit的失败导致Facebook倒向广告，而难以积累中重度游戏的生态。此外，微信更倾向于保护用户体验，限制小游戏的过度社交裂变。同时通过优化用户结构，提供开发者和运营工具激励长线运营。
　　生活服务、电商、公用事业等贡献主要流水，未来有望受益线上化及场景渗透
　　根据我们测算，2021/2022年微信生活服务类小程序GMV规模分别为1.32/1.50万亿，占比44%/36%；2021/2022年平台电商小程序贡献GMV规模分别为1.19/1.38万亿，占比40%/33%；此外，2021/22年微信公用事业缴费类GMV贡献规模分别为0.27/0.29万亿，占比9%/7%。生活服务、电商、公用事业等未来有望受益线上化及场景渗透，例如企业公共缴费的线上化率提升，品牌在微信生态构筑私域并引导成交的比例提升等。
　　小游戏经历规范整治后构筑了繁荣的开发者生态和稳健的商业化基础
　　2023年6月小游戏用户活跃时长较2018年翻了1倍，背后是留存率和变现能力的提升，反映小游戏生态的用户基础正在变得越来越扎实和稳健。根据我们测算，2022年微信小游戏年广告流水在118亿左右，内购流水在36亿左右。根据微信公开课，1H23小游戏流量变现和广告推广规模均实现超30%增长。我们预计2023年微信小游戏规模可达238亿元以上，对腾讯的收入贡献为98亿元。
　　现阶段市场的机会主要是1）头部的IAP产品；2）尾部的IAA超休闲矩阵。矩阵化的逻辑来自于“小程序跳转小程序”，即分发导量。核心原因在于IAP游戏驱动买量成本上升，IAA内部精品化加速，单一IAA游戏缺乏竞争力，因此依靠头部IAA游戏构成矩阵，此时头部IAA游戏相当于凭借优质内容维持较好的流量，并将流量导给矩阵内的其他IAA游戏。根据《2022微信小游戏增长白皮书》，绝大部分产品的自然量流水比例可达到50%，大流水产品的自然量比例约占10%-20%。通过IAA矩阵降低获客成本的效应值得重点关注。此外，头部IAP产品例如《咸鱼之王》等也存在机会。根据DataEye游戏观察，微信小游戏畅销榜top 5分别为《寻道大千》、《咸鱼之王》、《疯狂骑士团》、《三国吧兄弟》、《口袋奇兵》。其中《咸鱼之王》、《疯狂骑士团》、《口袋奇兵》在App和小游戏端均有布局，且近一年商业化方面表现稳健。
　　商业化方面，1）2021-22年小程序贡献支付手续费59.2/88.9亿元。根据2023年6月20日更新的《入驻结算规则、行业属性及特殊资质》，除公益组织的0%费率、民生缴费0.2%外，大部分行业的费率在0.3-0.6%之间。结合微信开放社区，微信实际费率在0.2%，我们按照0.2%计算整体GMV对应的支付手续费，对应2021-22年小程序支付手续费收入59.2/88.9亿元。2）电商佣金主要依托视频号小店，2023年预计贡献84亿收入。根据微信官方公告，2023年1月1日起对视频号小店商家收取1-5%不等的技术服务费，其中结算基数为视频号用户实付金额（含运费）+支付补贴。根据卡思数据，2023年视频号GMV预估在4000亿元，我们假设30%的退货率，对应用户实付金额共计2800亿元，按不同行业加权佣金3%估计，对应2023年84亿佣金。总体来看，微信小程序的商业化逻辑主要是补足此前微信生态变现缺乏落脚点的问题，通过统一标准化的支付、广告基础设施进行变现，通过不同产品见互联互通降低效率损失，后续更多是跟随微信交易生态规模增长共同增长。
　　投资建议：3Q23以来的市场波动主要反映内外景气度差异而非基本面的变化，我们认为这主要是受边际交易者影响，但随着政府出台一揽子化债计划，对房地产限购政策松绑，中美在多个领域恢复磋商机制/成立工作小组等措施，悲观预期有望止跌回暖。同时我们也要看到，政府在经济领域的措施更多着眼中长期的产业转型，而非短期刺激性政策，其路径与海外主要经济体不同，因此外资作为港股市场主要的边际交易者，其对政策的认识逐步加深会导致其预期的修正。并且一些短期防风险的措施也有望改善经济基本面趋势（尽管并非一些观点期望的V形反弹），但当前时点看，市场预期下行与基本面趋势的背离已经达到较为极端的水平，后续有望存在较大的修复空间。节奏上我们认为可能是估值修复-基本面持续修复带来的两阶段行情。
　　基本面层面，游戏版号恢复常态化审批，腾讯重点游戏陆续获批，开启新一轮产品周期。广告方面，视频号23年预计贡献实质性

研究报告全文：证券研究报告港股公司深度软件服务腾讯控股小程序商业生态逐渐成熟腾讯控股0700HK提升闭环交易转化效率核心观点维持买入于伯韬电商生活服务公用事业等贡献主要未来受益线上化GMVyubotaocsccomcn进程有望维持稳健增长小游戏依托微信生态体系的流量红利SAC编号S1440520110001叠加规范整治后重启上行周期版号常态化发放暑期带来的买SFC编号BRR519量需求提升对应微信小游戏的商业化进度加速中长期看微信小游戏有望打造差异化场景依托闭环优势强化在发行运营崔世峰端的地位获取额外增量总体来看腾讯23-24年业绩具备较好的弹性中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报cuishifengcsccomcnSAC编号s1440521100004要点许悦xuyuecsccomcn微信小程序源自腾讯开放平台战略依托IM和支付工具的模式壁垒更坚固SAC编号s1440523030001相比于此前基于熟人社交的开放平台微信是以IM为基础的产品壁垒稳固并且构筑支付基础设施FacebookCredit的失败发布日期2023年09月27日导致Facebook倒向广告而难以积累中重度游戏的生态此外当前股价30000港元微信更倾向于保护用户体验限制小游戏的过度社交裂变同时目标价格6个月390港元通过优化用户结构提供开发者和运营工具激励长线运营生活服务电商公用事业等贡献主要流水未来有望受益线上主要数据化及场景渗透股票价格绝对相对市场表现根据我们测算年微信生活服务类小程序规模分20212022GMV1个月3个月12个月别为132150万亿占比443620212022年平台电商小程-625-352-1098-3459091169序贡献GMV规模分别为119138万亿占比4033此外12月最高最低价港元4150020080202122年微信公用事业缴费类GMV贡献规模分别为027029万亿占比97生活服务电商公用事业等未来有望受益总股本万股95563557线上化及场景渗透例如企业公共缴费的线上化率提升品牌在流通H股万股95563557微信生态构筑私域并引导成交的比例提升等总市值亿港元2683425小游戏经历规范整治后构筑了繁荣的开发者生态和稳健的商业流通市值亿港元2866907化基础近3月日均成交量万1816572023年6月小游戏用户活跃时长较2018年翻了1倍背后是留主要股东存率和变现能力的提升反映小游戏生态的用户基础正在变得越MIHTCHoldingsLimited2559来越扎实和稳健根据我们测算2022年微信小游戏年广告流水在118亿左右内购流水在36亿左右根据微信公开课1H23股价表现小游戏流量变现和广告推广规模均实现超30增长我们预计712023年微信小游戏规模可达238亿元以上对腾讯的收入贡献为513198亿元11-9-29202292720231272023227202332720234272023527202362720237272023827202210272022112720221227腾讯控股恒生综合指数本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下相关研究报告本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明2023-02-1中信建投海外研究腾讯控股07007试析云服务的成长与格局之困腾讯控股港股公司深度报告现阶段市场的机会主要是1头部的IAP产品2尾部的IAA超休闲矩阵矩阵化的逻辑来自于小程序跳转小程序即分发导量核心原因在于IAP游戏驱动买量成本上升IAA内部精品化加速单一IAA游戏缺乏竞争力因此依靠头部IAA游戏构成矩阵此时头部IAA游戏相当于凭借优质内容维持较好的流量并将流量导给矩阵内的其他IAA游戏根据2022微信小游戏增长白皮书绝大部分产品的自然量流水比例可达到50大流水产品的自然量比例约占10-20通过IAA矩阵降低获客成本的效应值得重点关注此外头部IAP产品例如咸鱼之王等也存在机会根据DataEye游戏观察微信小游戏畅销榜top5分别为寻道大千咸鱼之王疯狂骑士团三国吧兄弟口袋奇兵其中咸鱼之王疯狂骑士团口袋奇兵在App和小游戏端均有布局且近一年商业化方面表现稳健商业化方面12021-22年小程序贡献支付手续费592889亿元根据2023年6月20日更新的入驻结算规则行业属性及特殊资质除公益组织的0费率民生缴费02外大部分行业的费率在03-06之间结合微信开放社区微信实际费率在02我们按照02计算整体GMV对应的支付手续费对应2021-22年小程序支付手续费收入592889亿元2电商佣金主要依托视频号小店2023年预计贡献84亿收入根据微信官方公告2023年1月1日起对视频号小店商家收取1-5不等的技术服务费其中结算基数为视频号用户实付金额含运费支付补贴根据卡思数据2023年视频号GMV预估在4000亿元我们假设30的退货率对应用户实付金额共计2800亿元按不同行业加权佣金3估计对应2023年84亿佣金总体来看微信小程序的商业化逻辑主要是补足此前微信生态变现缺乏落脚点的问题通过统一标准化的支付广告基础设施进行变现通过不同产品见互联互通降低效率损失后续更多是跟随微信交易生态规模增长共同增长投资建议3Q23以来的市场波动主要反映内外景气度差异而非基本面的变化我们认为这主要是受边际交易者影响但随着政府出台一揽子化债计划对房地产限购政策松绑中美在多个领域恢复磋商机制成立工作小组等措施悲观预期有望止跌回暖同时我们也要看到政府在经济领域的措施更多着眼中长期的产业转型而非短期刺激性政策其路径与海外主要经济体不同因此外资作为港股市场主要的边际交易者其对政策的认识逐步加深会导致其预期的修正并且一些短期防风险的措施也有望改善经济基本面趋势尽管并非一些观点期望的V形反弹但当前时点看市场预期下行与基本面趋势的背离已经达到较为极端的水平后续有望存在较大的修复空间节奏上我们认为可能是估值修复-基本面持续修复带来的两阶段行情基本面层面游戏版号恢复常态化审批腾讯重点游戏陆续获批开启新一轮产品周期广告方面视频号23年预计贡献实质性收入此外其他广告预计跟随宏观经济复苏恢复增长注意2022年存在的低基数效应FTBS方面支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏财富管理业务继续推进线上化云业务受策略调整影响边际减弱且产品迭代下毛利率提升SaaS层腾讯会议企业微信商业化加速从而大幅减亏总体来看腾讯中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报维持对腾讯的买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明腾讯控股港股公司深度报告目录1小程序源自开放平台愿景腾讯开放平台战略回顾12微信小游戏五年积累繁荣生态商业化空间可期721历经行业规范整治商业化和开发者生态日趋成熟722IAA与IAP的周期头部IAP及矩阵化IAA存在机会1023微信小游戏商业化展望视频号渠道红利商业化空间可期123小程序电商为平台品牌搭建闭环获客路径163生活服务受益消费的线上化趋势和场景渗透204工具类公用事业及话费充值线上化率持续提升225商业化展望构筑闭环生态底座受益微信交易生态规模增长24盈利预测26投资评价和建议26风险分析29报表预测30图目录图1微信主要产品发展路径1图2微信公众号视频号小程序形成的线上ID及服务窗口1图3腾讯朋友QQ空间腾讯微博是围绕QQ打造的防御性产品2图4Facebook在引入开放平台后流量快速逼近Myspace2图5QQ空间开心网人人网2007-2010年的网络热度3图62013-2017年微信公众号累计注册数量情况4图72012年微信生态构想图4图82017年微信生态构想图5图9微信小程序发展历程节选6图10微信小游戏发展历程节选6图112018-23年微信小游戏活跃用户规模7图122023年微信小游戏用户画像7图132020年微信IAP游戏品类分布7图142022H1微信IAP游戏品类分布7图152021M7-2022M7小游戏买量素材量大幅攀升8图162020-1Q22微信IAP小游戏消耗及产品数量趋势8图17微信小游戏品类从轻度休闲转向中重度游戏8图181H20-2H21微信小游戏付费成本CPM趋势8图191H20-2H21微信朋友圈流量分产品类型CPM趋势8图20微信在国内流量占比超过Facebook在全球各地区的流量占比2017年9图21小游戏与安卓iOS端游戏CPA价格趋势元9图22小游戏与安卓iOS端游戏付费成本趋势元9图23小游戏在双端拥有更强的抢量能力10请务必阅读正文之后的免责条款和声明腾讯控股港股公司深度报告图242018-21年微信小游戏用户结构10图25微信小游戏矩阵互相导流11图262022M7-2023M7咸鱼之王国内iOS排行榜情况11图272022M7-2023M7咸鱼之王国内iOS排行榜情况11图282022M12-2023M7疯狂骑士团国内iOS排行榜12图292022M12-2023M7疯狂骑士团国内iOS排行榜12图302022M7-2023M7口袋奇兵国内iOS排行榜情况12图312022M7-2023M7口袋奇兵国内iOS排行榜情况12图322020M11-2021M1微信小游戏广告分成比例13图33优选计划开发者分成比例13图342021M2-2022M12微信小游戏广告分成比例13图352023M1至今微信小游戏广告分成比例13图36微信虚拟支付现金分成政策14图37微信小游戏虚拟支付广告金配赠比例14图382022年9月微信小游戏虚拟支付分成政策升级14图39对于优选计划游戏的微信小游戏商业化14图40非优选计划游戏的微信小游戏商业化15图41腾讯广告优选计划的商业化情况15图422022年微信小游戏非优选计划流水测算16图432017-22年微信小程序DAU及同比增速17图44微信小程序用户时长结构17图452018-22年微信小程序GMV万亿元17图462023年5月微信支付宝小程序头部应用MAU万17图47微信电商小程序的链路优化18图482020-21年小程序活跃用户入口分布18图492020-21年小程序新增用户入口分布18图50基于小程序矩阵LBS触点差异化人群定位等模式的市场策略18图512023M1电商类应用全景流量结构19图522023M5生活服务类应用全景流量结构19图532021-22年平台电商类小程序测算GMV规模亿元19图542021-22年品牌电商类小程序测算GMV规模亿元19图552021年内地奢侈品市场5销售额来自品牌小程序20图562021-22年生活服务类小程序测算GMV规模亿元21图572023M5生活服务类应用全景流量结构21图582021-22年生活品类小程序GMV亿元21图592021-22年生活品类小程序流量占比21图60屈臣氏利用小程序构建OO模式立体零售22图612014-2022年手机话费充值渠道情况亿元22图622014-2022年手机话费充值渠道结构22图632020年生活类缴费项目市场规模万亿元23图642019年消费类缴费项目市场规模万亿元23请务必阅读正文之后的免责条款和声明腾讯控股港股公司深度报告图652020年水费电费缴纳比例23图662020年水电燃等传统缴费的缴费方式23图672021-2022年微信小程序公用事业缴费GMV亿元24图682021-22年微信小程序GMV结构24图69小程序广告展现形式25图702020-2023年8月大陆地区及中国香港主动权益资金估算持有规模情况百万美元26图712020-2023年8月大陆地区及中国香港被动权益资金估算持有规模情况百万美元26图722020-2023年8月亚太地区主动权益资金估算持有规模情况百万美元27图732020-2023年8月亚太地区被动权益资金估算持有规模情况百万美元27图742016-2023M8股票型基金新发份额情况27图752016-2023M8股票型基金新发份额情况27图762020-2023M8港股通累计净流入资金情况亿港元27图772015-2023M7中概互联网与景气度差异曲线27图78恒生科技指数和螺纹钢期货走势相近28图792022M6-2023M8恒生科技纳斯达克指数涨跌幅28请务必阅读正文之后的免责条款和声明腾讯控股港股公司深度报告1小程序源自开放平台愿景腾讯开放平台战略回顾微信小程序源自2015年微信发布的应用号初衷是扩充公众号的能力小程序是通过技术手段以复杂的接口实现应用程序所需要的基本元素从而为在2016年12月28日微信公开课张小龙提到小程序的定位是体验比网站好比下载APP更便捷1而公众号则是相对于IM中用户双向互动关系外延伸出的关注订阅-推送主要针对企业大V的内容服务分发相比于朋友圈微信聊天公众号小程序都是基于微信公众平台构筑更开放的生态区别在于公众号更近似于线上ID小程序工具属性更强更靠近使用场景后续的视频号则是视频化的展现形式图1微信主要产品发展路径图2微信公众号视频号小程序形成的线上ID及服务窗口互动强度2011-01-212020-012017-01-09公众号消息小程序链接2012-04-192012-08-23媒体属性数据来源澎湃新闻微信公开课中信建投数据来源微信App中信建投腾讯的开放平台战略源自2010年11月的3Q大战3Q大战促使腾讯思考战略转型22016年6月央视对话栏目访谈时马化腾提到腾讯在过去的很多发展更习惯于全部都自己做有一种给外界不留任何机会的感觉我们内部的每一个部门都有很多产品线土地这么肥沃怎么做起来也不会太差所以当时的心态是这样3腾讯当时转向开放战略的理由是1内部团队在一些垂直领域的竞争力不如外部企业2垂直领域的业务复杂度较高上下游产业链关系密切腾讯很难打通全产业链4前者指向管理边界和内部协作的问题即使在低复杂度的业务领域大公司的多层级架构和激励制度也可能导致内部的沟通效率低协作障碍等导致竞争力的削弱后者则是业务复杂度的问题为解决高复杂度的业务问题企业需要为业务配备上下游的团队这就导致人员规模的扩张的管理成本的提升内部反思后腾讯于2011年6月转型开放战略将腾讯朋友QQ空间腾讯微博财付通电商搜搜彩贝以及QQ八大平台全部开放5但最终发展不及预期这八大平台中多数开放平台由于产品生命周期的缘故影响力趋弱例如腾讯朋友于2013年7月后停止运营仅维护2017年7月宣布停止维护6腾讯微1httpswwwthepapercnnewsDetailforward15888272根据腾讯传1998-2016中国互联网公司进化论马化腾于2010年11月11日发布内部信提到如果没有360的发难我们不会有这么多的痛苦也不会有这么多的反思因此也没有今天这么多的感悟3转引自读懂中国互联网重塑中国互联网的力量一书4转引自读懂中国互联网重塑中国互联网的力量一书5腾讯召开合作伙伴大会要打造最成功开放平台-Tencent腾讯6httpswwwjiemiancomarticle1473147html请务必阅读正文之后的免责条款和声明1腾讯控股港股公司深度报告博于2014年7月被战略放弃72020年9月停服腾讯电商拍拍网和QQ网购2014年3月被出售给京东8搜搜于2013年9月在与搜狗的交易中被出售给搜狗同时腾讯持股搜狗9QQ彩贝由于支付相关场景问题发展不及预期2020年12月下线QQ空间引入转发功能后UGC被压制导致活跃度下降因此腾讯早期的开放平台战略受产品发展不顺导致最终效果不及最初预期带动生态内企业市值达到接近腾讯等巨头10图3腾讯朋友QQ空间腾讯微博是围绕QQ打造的防御性产品数据来源TechCrunch中信建投前述历程的回顾揭示了一个开放生态的必要条件产品本身需要稳定发展否则构建于产品之上的生态便无从谈起逻辑上的另一个问题在于构建开放平台的充分条件是什么11开放平台帮助Facebook强化用户拉新促活Facebook于2007年5月推出FacebookPlatform最早的开放平台将用户账号社交关系信息通知等一整套系统开放给开发者让开发者以Facebook为基础开发分发各种应用开放平台的初衷是解决软件复杂度提升带来的高维护成本开放平台将软件切分为不同的功能并与外部系统链接这意味着外部开发者可以基于Facebook开放平台开发应用并分发这能够增加Facebook平台的内容丰富度强化用户的留存率同时降低开发团队的压力图4Facebook在引入开放平台后流量快速逼近Myspace数据来源InnovationOpennessandPlatformControl中信建投7httpswwwthepapercnnewsDetailforward90591898httpmediapeoplecomcnn20140311c40606-24595880html9httpswwwthepapercnnewsDetailforward1464717510根据2011年6月腾讯合作伙伴大会腾讯开放战略第一阶段的目标是打造规模最大最成功的开放平台扶持所有合作伙伴再造一个腾讯网址来源腾讯召开合作伙伴大会要打造最成功开放平台-Tencent腾讯11需要注意的是由于历史无法假设我们只能基于公开的信息进行回顾分析因此可能无法穷尽所有潜在的可能请务必阅读正文之后的免责条款和声明2腾讯控股港股公司深度报告2010年Facebook推出SocialPlugins和OpenGraph前者允许用户在Facebook以外的网站进行点赞推荐等操作并将用户反馈数据回传给Facebook后者是允许外部网页基于OG集成为Facebook的内生界面和链接类似于微信的外部链接原生链接的差异这一阶段的产品推出叠加FacebookCredit的市场反馈并不成功导致后续Facebook倒向广告为主的商业模式Facebook开放平台的重要应用就是社交游戏12国内的开心网人人网QQ空间等同时期也盛行偷菜抢车位等休闲游戏一个自然的问题是为什么当时开放平台上流行的重要品类是社交游戏首先社交游戏和游戏区别在于关系链即这一批社交游戏都是基于社交网络构建的例如FacebookQQ空间人13人网都是熟人社交存在强账号体系和关系图谱而基于关系链的互动构成了游戏体验的差异化抢车位QQ农场的游戏设定如果放在陌生人环境下其互动的乐趣可能会大打折扣其次游戏相比其他品类的变现链路更短基本上就是通过广告内购直接付费平台进行分成这确保了更多的游戏开发团队有动机持续开放游戏应用图5QQ空间开心网人人网2007-2010年的网络热度2009-08开心网热度达到顶峰2010-02QQ空间热度达到峰值空2008-11开心2009-05QQ网上线开心农场间上线QQ农场数据来源GoogleTrend中信建投注蓝线为QQ空间的热度黄线为人人网的热度红线为开心网的热度但基于社交平台的社交游戏裂变存在一些负面影响由于游戏追求变现而休闲游戏深度不足因此游戏开发者往往寻求强化社交裂变引导用户在社交网络分享从而拉新这导致社交平台的用户体验受到一定影响Facebook在2010年9月推出措施限制了游戏裂变的分发同时社交游戏必须使用Facebook的支付渠道FacebookCreditsFacebook分成30这抑制了游戏在Facebook平台的流行后视镜的视角看开放平台其他应用发展不及预期的原因是1熟人社交本身不具备强壁垒开心网创始人程炳皓2016年复盘14时提到熟人社交不是刚需无法成为支撑一个产品的最大支柱一个人的熟人朋友数目有限产生的内容和互动数量也越来越少当时主要还是电脑上网用户开始缺乏动力去频繁打开开心网去查看是否有朋友的新消息更加剧这一情况的因素有老朋友在网上刚见到的惊喜也已经过去不在一起工作生活的朋友缺乏持久的话题同事和上司的存在又有一种无形的限制2缺少支付设施支付基础设施是许多商业模式的关键如果缺乏直接付费间接付费往往只能依靠广告适合插入广告的品类存在先天制约而直播电商知识付费游戏内购等模式都是以支付为基础的12根据Facebook招股书2011年Facebook最大的单一客户就是Zynga休闲游戏厂商占收入比例达12其余客户占比均小于10数据来源httpswwwsecgovArchivesedgardata1326801000119312512034517d287954ds1htm13但另一方面对于开放平台的开发者而言关系链是一种公共资产本身不具备竞争壁垒这也导致很多社交游戏重社交裂变轻游戏设计其他开发者容易模仿进而影响社交游戏的平均生命周期较短用户粘性较弱14httpswwwthepapercnnewsDetailforward1502326请务必阅读正文之后的免责条款和声明3腾讯控股港股公司深度报告回到微信开放平台根据沸腾新十年2013年3月微信内部立项微信支付主要是受到需求推动例如付费阅读付费表情包游戏内购15其次微信的核心功能微信聊天本质是IMIM是用户的刚性需求这与基于熟人社交的平台有所差异这些因素是微信开放平台能够成功的充分条件之二在微信开放平台内微信相继尝试了公众号小程序以及视频号微信公众号自2012年8月推出先后搭建了后台编辑生产工具数据统计运营工具认证体系导航栏安全中心等基础设施并将公众号拆分为订阅号和服务号在公众号推出后1年半左右2014年2月引入广告主2015年7月开放赞赏功能根据沸腾新十年张小龙推出微信公众平台的初衷是解决群发模式以外的一对多沟通模式由于群聊仍是双向沟通关系更多适应熟人交流场景而公众平台则更多是陌生人弱互动场景例如品牌商家与顾客交流明星大V与粉丝交互等微信公众号发展的核心原则是尽量不打扰用户压制B端的过度推广因此采取订阅模式用户的会话信息只能看到关注的订阅号图62013-2017年微信公众号累计注册数量情况图72012年微信生态构想图微信公众号数量万同比增长游戏支付广告电商等商2500350业化延展3002000250公众平台中间层连接服1500200务和内容主内容生态100015010050050微信聊天刚需商业化基础-020132014201520162017数据来源微信公众号的现状类型及发展趋势朋友圈数据来源沸腾新十年中信建投这些小动作正在为微信公众号红利期续命2016年度微信公众号数据洞察报告2018微信影响力报告中信建投微信公众号实际上承接了博客微博流出了创作者据时任新浪总编辑陈彤回忆微博在一定程度上和早期的BBS是很接近的他认为BBS博客微博是一脉相承的东西但博客是长篇文章是更垂直的人或者说是人数更少的一个族群微博是谁都可以来根据沸腾新十年微博当时的主要问题是1限流相当于截留了创作者的私域流量引导创作者购买流量包实现私域流量的变现这导致关注用户越多获取私域流量的费用越高2长文本内容展现的限制微博上线之处主打140字以内的短内容直到2016年初放松字数限制3王高飞主导的去KOL导致微博调性转向极度娱乐化使得明星网红扩大在微博的影响力而其他内容类目的创作者难以支撑较高的买量成本被动迁移到其他平台一个例证是最早在微信公众号大火的创作者有相当一部分来自微博例如十点读书等但微信公众号尤其是订阅号受限于媒介形式文本图片音乐等更多构建了一个媒体内容创作者的繁荣生态16而相对忽略了其他群体张小龙在2016年微信公开课提到公众平台现在看起来确实更像是一个媒体化的平台是对于自媒体一些写作的或者一些传播内容的人特别有效但是我们的公众平台我们出发点不是仅仅针对媒体的我们觉得2016年我们应该做一些事情面向开发的团体我们希望存在一种新15微信支付的发展历程以及市场竞争情况我们在此就不再赘述16后续视频号的发展则是针对过往形式的补充请务必阅读正文之后的免责条款和声明4腾讯控股港股公司深度报告的公众号的形态这种形态下面用户关注了一个公众号就像安装了一个APP一样他要找这个公众号的时候就像找一个APP一样17这就是微信小程序诞生的初衷通过轻量化工具的形态连接用户和商业生态图82017年微信生态构想图支付广告游戏支付广告电商等商业化延展小程序商业服务的轻量化工具公众平台中间层连接服务和内容主内容生态微信聊天刚需商业化基础数据来源沸腾新十年微信公开课中信建投微信小程序小程序定位工具开放节奏先紧后松之所以选择轻量化形态而不是APP形式是因为用户使用成本更低能够更便捷地覆盖各类企业的需求当时小程序相比公众号无法主动推送而只能由用户主动唤起根据2017年微信公开课18小程序最初是没有入口而是内嵌于公众号并且只有在用户使用后留下个人信息才具备有限的通知能力例如订餐预约的通知等此外微信小程序只能分享至聊天界面不能分享至朋友圈在2017年初开放小程序时并不允许游戏开发2017年末微信上线小程序加速用户渗透同时完善商业化和运营基础直至2017年12月28日小游戏跳一跳上线后爆火2018年3月跳一跳上线广告单个植入广告售卖价格在500万元天1000万元2天2000万元5天当时跳一跳DAU超过1亿人19跳一跳小游戏的意义在于培养用户使用小程序的习惯并向商户开发者推广运营工具和商业化产品2018年3月微信宣布小程序广告组件进行启动内测并且第三方可以快速创建并认证小程序同时新增小程序插件管理接口使用的能力以及新基础能力使用的能力2018年10月微信小程序将附近的小程序由原有的5个功能类目扩展至14个包括美食购物酒店生活服务休闲娱乐运动健身公共服务教育学校17httpswwwthepapercnrenminpromjspcontid1419079fromrenmin18httpscloudtencentcomdeveloperarticle1049748areaSource1060051519httpswwwnbdcomcnarticles2018-03-171199950html请务必阅读正文之后的免责条款和声明5腾讯控股港股公司深度报告图9微信小程序发展历程节选2017年12月2017年5月小程序升级实时音视频录制及播放能力微信发布附近的并开放Wi-FiNFC等硬件连接功能2016年9月2017年1月小程序入口位并提供按需加载自定义组件和更多访微信小程序开启内测微信小程序上线于小程序栏顶端问层级等特性增强第三方平台能力2016年1月2016年11月2017年3月2017年8月张小龙提出开发一个新微信小程序开放公测小程序新增六大功能个人开微信小程序发布新功能形态应用号小程序发者开放公众号自定义菜单分享时可自定义配图2018年1月的雏形跳小程序公众号模版消息可客服消息支持发送小程微信开放电子化侵打开相关小程序模板消息跳序卡片等权投诉渠道小程序绑定时可发送模板消息兼容线下二维码App2018年3月分享用小程序打开小程序广告组件启动内测第三方可以快速创建并认证小程序新增小程序插件管理2021年8月接口和更新基础能力微信推出We分析平台2021年3月2020年3月2023年4月数据分析面向即时配送接口微信小程序直播组上线小程序运费险电商金融等行业全量开放件发布上线2023年7月2022年9月2021年7月2020年8月2019年4月微信上线同城配送微信小程序内嵌视微信小程序打通与小商店助手微信广告组件向非游戏能力频号视频组件视频号直播小程序正式全量开放广告主开放数据来源微信开放社区微信公开课中信建投小程序品类中游戏是重点类目往往最先进行小程序体系内商业化的探索2018年4月微信小游戏开放广告组件至2019年6月微信打造面向小游戏的广告解决方案Banner激励广告互选定制广告微信于2019年12月开启广告游戏优选计划给予优质游戏流量支持并于2020年10月试行流量主广告金激励计划优化游戏主投放广告的ROI并进一步完善资金结算等规则优化游戏主的经营效率图10微信小游戏发展历程节选2018年4月2018年9月2019年5月微信小游戏开放激2018年8月小游戏需使用官实时语音服务已面向小游戏励视频广告组件小程序后台数据分方支付方式违开发者开放用于帮助开发者实防沉迷接口等析及插件功能升级者处罚现游戏房间内多人实时语音功能2018年4月2018年7月2018年9月2019年4月微信小游戏开放小程序含小游戏开发者工具新增云开微信小游戏联合发布2019年5月资质审核广告组件全量开放发功能开发者无需WeCare公益计划新增游戏开发者信小程序小游戏内搭建服务器就可实现用分容侵权保护机制上线小程序快速上线和迭代2019年6月发布微信小游戏广告解决方案包括Banner激励广告互选定制广告2022年6月2021年5月2020年10月2019年12月2019年11月流量主广告金激励微信小游戏接入中宣微信试行流量主广腾讯发布广告游戏微信发布引擎插件能计划升级部实名认证系统告金激励计划优选计划力提升启动速度2022年10月2021年11月2020年12月2020年3月2019年12月2019年8月虚拟支付20能力小游戏备案登记机微信上线小游戏流微信小游戏PC微信提供轻量级的小游戏关系链托管加速资金结算制上线落实个量主广告金端公测Canvas渲染引擎解数据能力升级人信息保护法决开放数据域UI设计数据来源微信开放社区中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明6腾讯控股港股公司深度报告2微信小游戏五年积累繁荣生态商业化空间可期21历经行业规范整治商业化和开发者生态日趋成熟小游戏经历规范整治后构筑了繁荣的开发者生态和稳健的商业化基础根据微信小游戏孟令刚2018年小游戏上线初期跳一跳等爆款产品带动活跃用户快速提升用户端的热度带动开发者加入微信小游戏2019年1月开发者超10万2023年6月突破30万但诱导分享违规内容等现象也随之增多引发微信对小游戏的发行运营进行规范整治例如2019年5月开启开发者信用分这一时期用户热度有所下降行业规范后微信发布创意小游戏的活动计划以及广告等商业化激励计划整体而言2023年6月小游戏用户活跃时长较2018年翻了1倍背后是留存率和变现能力的提升反映小游戏生态的用户基础正在变得越来越扎实和稳健图112018-23年微信小游戏活跃用户规模图122023年微信小游戏用户画像数据来源2023年微信小游戏开发者大会中信建投数据来源2023年微信小游戏开发者大会中信建投随着用户和开发者规模增长游戏品类的丰富度也在提升带动商业化空间增长对比2020年和1H22的微信小游戏品类我们注意到前三大品类仍然是仙侠角色卡牌传奇RPG但其他品类的多元化在提升品类由轻度转向重度意味着用户价值以及买量成本的提升这与买量素材数量CPM价格提升相互印证图132020年微信IAP游戏品类分布图142022H1微信IAP游戏品类分布数据来源2022微信小游戏增长白皮书中信建投数据来源2022微信小游戏增长白皮书中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明7腾讯控股港股公司深度报告图152021M7-2022M7小游戏买量素材量大幅攀升图162020-1Q22微信IAP小游戏消耗及产品数量趋势数据来源DataEye-ADX中信建投数据来源DataEye-ADX2022微信小游戏增长白皮书中信建投图17微信小游戏品类从轻度休闲转向中重度游戏数据来源2022微信小游戏增长白皮书中信建投图181H20-2H21微信小游戏付费成本CPM趋势图191H20-2H21微信朋友圈流量分产品类型CPM趋势数据来源2022微信小游戏增长白皮书中信建投数据来源2022微信小游戏增长白皮书中信建投一个延申的问题在于微信小游戏与此前FacebookPlatform的游戏有何差异我们认为1微信是以IM为基础的产品壁垒稳固其生态上的朋友圈视频号公众号等产品都可以成为商业的连接器Facebook则不具备强IM属性以微信Facebook承载的流量占比来看微信较Facebook的用户访问深度更深2微信具备支付基础设施FacebookCredit的失败导致Facebook倒向广告而难以积累中重度游戏的生态以上两点是更请务必阅读正文之后的免责条款和声明8腾讯控股港股公司深度报告接近本质的差异除此以外微信更倾向于保护用户体验限制小游戏的过度社交裂变同时通过优化用户结构提供开发者和运营工具激励长线运营图20微信在国内流量占比超过Facebook在全球各地区的流量占比2017年数据来源TheManipulativeNatureoftheArticlesPublishedbyInfluentialOfficialAccountsonWeChat中信建投微信小游戏受益于渠道红利即公众号视频号等导流2023年5月微信视频号直播推游戏功能正式上线视频号流量增速较快且成本较低因为小程序内置于微信生态相比外部APP下载链路更短因此获客成本更低此外微信小程序的社交裂变也能够帮助游戏持续获取客户图21小游戏与安卓iOS端游戏CPA价格趋势元图22小游戏与安卓iOS端游戏付费成本趋势元小游戏CPA安卓游戏加权CPA小游戏加权付费成本安卓游戏加权付费成本iOS游戏加权CPAiOS游戏加权付费成本3003000250200200015010010005000数据来源腾讯游戏广告顾问中信建投数据来源腾讯游戏广告顾问中信建投注IAA游戏无直接付费请务必阅读正文之后的免责条款和声明9腾讯控股港股公司深度报告22IAA与IAP的周期头部IAP及矩阵化IAA存在机会首先明确一下概念IAA游戏In-AppAdvertisement即广告变现游戏IAP游戏In-AppPurchase即内购游戏IAAIAP游戏即混合变现游戏2021年至今IAA游戏呈现精品化趋势与IAP游戏质量差距缩小根据腾讯广告官方微信号202021年前微信小游戏以纯IAA类为主开发者以中小创业团队居多大家靠堆产品数量与拼创意速度精品化开发与精细化运营在逐步成型2021年至今APP团队转型加入带动IAA游戏精品化叠加微信小游戏的运营基础逐步完善靠短线买量迭代的快速模式逐渐被精品单包或者长线运营所取代图23小游戏在双端拥有更强的抢量能力图242018-21年微信小游戏用户结构数据来源2022微信小游戏增长白皮书中信建投数据来源2022微信小游戏增长白皮书中信建投数据方面从2022年至2023年4月中度化的IAA微信小游戏投放数上涨了3倍且2023年保持持续的增长趋势中度IAA微信小游戏的消耗占比从15到超过50另外3Q22以前IAA微信小游戏以割草类模拟经营类产品为主但2023年后诸如放置类塔防类找茬类等多品类呈爆发趋势超20款产品日消耗实现上涨多款上涨2-3倍版号周期导致IAP成本走高IAA游戏在平台规范化后存在机会当前IAP游戏同质化明显版号恢复发放后买量竞争激烈导致eCPM涨幅较大据腾讯广告官方微信号21现阶段市场的机会主要是1头部的IAP产品2尾部的IAA超休闲矩阵过往休闲游戏或者IAA游戏经历了2019年平台打压诱导误触2020年广告金政策出台导致民间买量出局2021年防沉迷政策抑制IAA游戏空间在经历行业变迁以及版号恢复发放后IAA市场中的机会主要来自矩阵化的游戏矩阵化IAA游戏的导量可能开启新一轮超休闲爆发-规范化-精品化周期且当前处于爆发初始阶段矩阵化的逻辑来自于小程序跳转小程序即分发导量核心原因在于IAP游戏驱动买量成本上升IAA内部精品化加速单一IAA游戏缺乏竞争力因此依靠头部IAA游戏构成矩阵此时头部IAA游戏相当于凭借优质内容维持较好的流量并将流量导给矩阵内的其他IAA游戏根据2022微信小游戏增长白皮书绝大部分产品的自然量流水比例可达到50大流水产品的自然量比例约占10-20通过IAA矩阵降低获客成本的效应值得重点关注20腾讯广告官方微信号文章羊了个羊爆火之后2023年的IAA微信小游戏怎么样了21腾讯广告官方微信号文章IAA微信小游戏的思考是时候迎接新版本了请务必阅读正文之后的免责条款和声明10腾讯控股港股公司深度报告图25微信小游戏矩阵互相导流游戏页面游戏主界面游戏推荐跳转页面跳转后游戏游戏推荐数据来源微信视频号新榜中信建投数据来源微信小游戏中信建投除此以外头部IAP产品例如咸鱼之王等也存在机会根据2023中国移动互联网春季大报告2023年3月咸鱼之王排名微信小程序流量榜第27名是排名最高的游戏根据DataEye游戏观察微信小游戏畅销榜top5分别为寻道大千咸鱼之王疯狂骑士团三国吧兄弟口袋奇兵其中咸鱼之王疯狂骑士团口袋奇兵在App和小游戏端均有布局且近一年商业化方面表现稳健图262022M7-2023M7咸鱼之王国内iOS排行榜情况图272022M7-2023M7咸鱼之王国内iOS排行榜情况游戏卡牌免费游戏卡牌畅销游戏策略免费游戏策略畅销00510101520203025403035504060数据来源七麦数据中信建投数据来源七麦数据中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明11腾讯控股港股公司深度报告图282022M12-2023M7疯狂骑士团国内iOS排行榜图292022M12-2023M7疯狂骑士团国内iOS排行榜游戏冒险免费游戏冒险畅销游戏策略免费游戏策略畅销002050406010080100150120200140160250数据来源七麦数据中信建投数据来源七麦数据中信建投图302022M7-2023M7口袋奇兵国内iOS排行榜情况图312022M7-2023M7口袋奇兵国内iOS排行榜情况游戏角色扮演免费游戏角色扮演畅销游戏策略免费游戏策略畅销0055101015152020252530数据来源七麦数据中信建投数据来源七麦数据中信建投23微信小游戏商业化展望视频号渠道红利商业化空间可期根据微信小游戏公告目前微信的商业化政策包括1腾讯广告游戏优选计划2广告金激励政策3新游种子计划等其中优选计划与广告金激励政策是互斥关系即同一款游戏无法同时享受两项计划政策的支持22优选计划针对满足特定条件的游戏开发团队由腾讯提供定制化的变现和推广服务普通小游戏创意小游戏团队可获得优选收入的2025分成对应腾讯分成比例为8075但腾讯也需要承担相应的商业化和推广成本广告金激励政策面向开通流量主的小游戏对微信广告其他微信小程序非小游戏APP分享外部应用来源的新注册用户产生广告流水予以普通游戏40的配赠比例创意游戏日流水200万以下20的23配赠200万以上对应40的配赠比例22优选合作计划游戏不适用流量主广告变现分成政策流量主广告变现分成政策规定普通小游戏按单日广告收入流水的50比例分成创意小游戏单日广告收入流水200万以内的部分开发者可获其中70单日广告收入流水超过200万的部分开发者可获其中50232021年2月起广告金配赠期改为用户注册后30天请务必阅读正文之后的免责条款和声明12腾讯控股港股公司深度报告图322020M11-2021M1微信小游戏广告分成比例图33优选计划开发者分成比例流量主广告变现分成比例广告金激励比例开发者分成收入优选收入100308020254040602040157025205050102050普通小游戏创意小游戏-日流创意小游戏-日流0水200万以内水200万以上普通小游戏创意小游戏数据来源微信小游戏中信建投数据来源微信小游戏中信建投注广告金激励比例基数对应微信广告其他微信小程序非小游注优选收入包含广告收益及内购收入其中App内购收入需要扣戏APP分享外部应用来源的新注册用户产生的广告流水因除渠道分成此实际分成比例预计会小于90我们可以看到微信小游戏广告金激励政策2020年11月至今历经变化前期3个月的配赠期限而2021年2月则将配赠期限调整为30天2023年1月将31-90天的配赠比例从0提升到1020微信2019年1月推出新游种子计划第一阶段面向首发30天内的小游戏等额配发种子用户第二阶段平台将通过对初始用户的多维度数据反馈以及结合平台的数据模型给予新游第二批种子用户且高品质的游戏将获得更多的种子用户比如创意小游戏将获得比非创意小游戏10倍以上的种子用户图342021M2-2022M12微信小游戏广告分成比例图352023M1至今微信小游戏广告分成比例广告变现分成比例30天内配赠比例广告变现分成比例30天内配赠比例天配赠比例天配赠比例10031-9012031-90100802010201040408020604040604070405050702020505000普通小游戏创意小游戏-日流创意小游戏-日流普通小游戏创意小游戏-日流创意小游戏-日流水200万以内水200万以上水200万以内水200万以上数据来源微信小游戏中信建投数据来源微信小游戏中信建投微信对虚拟支付采取分成政策普通小游戏创意小游戏内购流水分成比例为6070相当于App端的渠道分成另外2019年起微信对于虚拟支付广告金采取配赠政策对于月流水50万以内的部分配赠50的广告金超过50万元的部分配赠10的广告金2022年1月修改为月流水首次大于等于1万元起12个月内对于月流水50万以内的部分配赠50的广告金超过50万元的部分使用快周转功能可配赠转充款的50广告金最高为超过50万元部分的10额外增加成长激励计划安卓现金投放每满200万元可申领10万元广告金可用于安卓定向投放2022年9月对转充激励金直接激励金做了细化调整请务必阅读正文之后的免责条款和声明13腾讯控股港股公司深度报告图36微信虚拟支付现金分成政策图37微信小游戏虚拟支付广告金配赠比例开发者现金分成配赠比例80607050604050403070305060202010101000普通小游戏创意小游戏月流水50万月流水50万数据来源微信小游戏中信建投数据来源微信小游戏中信建投图382022年9月微信小游戏虚拟支付分成政策升级数据来源微信小游戏中信建投图39对于优选计划游戏的微信小游戏商业化转充激励50不超过月流水的1045天后付款内购变现扣除渠道分成优选计划开发者收入普通小游戏40创意普通小游戏20创意小游戏30iOS小游戏25广告充值广告投放用户增长30国内安卓渠道净收益50月流水50万元的40窗口期12个月最高20万元非广告引量广告变现扣除平台分成优选计划腾讯分成收入自然搜索社交裂变不适用于优选计划扣除商业化推广成本新游种子计划等成长激励安卓现金投放每满200万元可申领10万元广告金可用于安卓定向投放数据来源微信小游戏中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明14腾讯控股港股公司深度报告图40非优选计划游戏的微信小游戏商业化App端分成扣除iOS及安卓渠道分成后小游戏端分成比例转充激励50不超过月流水的1045天后付款内购变现扣除渠道分成腾讯分成收入普通小游戏40创意小游戏30iOS广告充值广告投放用户增长30国内安卓渠道净收益50月流水50万元的40窗口期12个月最高20万元非广告引量自然搜索社交裂变广告变现扣除平台分成新游种子计划等广告分成收入-广告金激励成本普通小游戏50创意小游戏30-50成长激励广告金激励安卓现金投放每满200万元可申领10腾讯广告渠道新万元广告金可用于安卓定向投放客产生流水30天内31-90天1普通小游戏401普通小游戏102创意小游戏日流水2创意小游戏日流200w以内配赠20水200w以内配赠203200w配赠403200w配赠10数据来源微信小游戏中信建投优选计划小游戏2020-21年流水分成情况根据腾讯广告官方微信号文章优选对话房东模拟器流水过亿双端发行成爆款关键优选计划2020-21年累计有50款游戏流水过五千万其中7款游戏流水破亿这对应至少285亿的流水按分成比例对应开发者收入57亿腾讯分成收入228亿图41腾讯广告优选计划的商业化情况数据来源微信小游戏小游戏整体生态及发展环境中信建投微信小游戏非优选计划流水根据小游戏大机遇游戏增长新曲线截止1H22微信小游戏月买量规模超10亿预估今年Q3Q4的广告投放消耗增速将维持强劲结合此前微信小游戏从虚拟支付到广告激励的政策我们测算2022年微信小游戏年广告流水在118亿左右内购流水在36亿左右请务必阅读正文之后的免责条款和声明15