债券市场的定价锚不仅仅是政策利率，还有资金利率中枢
　　市场普遍认为，10年国债，或者1年存单，是围绕1年MLF进行定价的，所以MLF调降后，债券收益率也会“易下难上”，但这个逻辑可能并不成立。
　　举个极端的例子，2017年政策利率共加息仅25bp，但债券收益率上行了约100bp，根源在于，尽管政策利率加息幅度很小，但资金利率中枢上行幅度很大。
　　所以，政策利率的变化对债市收益率有一定影响，但资金利率中枢的变化，是债券收益率变化的关键。
　　三个原因导致近期资金利率中枢上移
　　第一，控制银行间杠杆率。央行在8月4日多部门联合发布会上已经提示“既要逆周期调节，又要防止资金空转”，即货币政策采用宽信用+紧资金组合以兼顾上述两个目标。
　　第二，收缩中美利差。10月13日央行在三季度金融数据发布会上表示，中美利差将逐步回归正常。尽管利差回归正常可能主要来自未来美债收益率将会逐渐下行的预期，但目前美债收益率居高不下，那么只能中债收益率上行。通过收紧资金面以引导中债收益率上行是较为行之有效的方法。
　　第三，经济基本面回升。这是央行收紧资金的前提，如果经济持续下行，比如2022年，那么即使汇率贬值，银行间杠杆率上升，资金面也未见收紧。当下尽管市场对经济回升依然信心不足，但多项数据表明经济确实在回升。央行的政策选择主要是基于数据，而不是市场的感受。
　　供给放量并不是债券收益率上行的核心原因
　　供给放量与债券收益率并非一定呈正相关关系，央行对资金面的呵护是其中的重要变量。
　　如果是供给放量+资金面宽松，那么债券收益率反而可以下行，比如2021年11月地方债发行放量，或者2016年二三季度发行放量，收益率都是下行。
　　但如果供给放量+资金面紧张，则债券收益率上行，比如2020年5月之后。
　　所以，主要矛盾是资金利率，次要矛盾是供给放量。资金面紧张是根本，如果资金面已经紧张，又叠加供给放量，则更容易收益率上行。
　　债市收益率目前或将维持震荡，但关注资金面风险
　　我们目前依然倾向于认为，资金利率中枢高于政策利率20bp，可能是合理水平。（2020年四季度，资金利率仅比政策利率中枢高约20bp），对应1年MLF利率2.5%+20bp=2.7%，是十年国债的中枢，因此当前10年期国债定价基本合理。
　　但这种看法有两个问题：
　　1、资金利率如果更高，债券收益率中枢也会上移。比如近期资金面持续收紧，如果到10月末、11月初仍未转松，可以理解为资金面紧不是因为季节性波动导致，而是由于资金利率中枢再次上移，那么2.7%就不再是10年期国债的中枢，需要随资金利率上移而上调。但是，资金面的变化无法预测，只能观察。
　　2、即使假设中枢是2.7%，在此中枢下10年国债的波动区间是2.7%±20bp，向上的空间其实并不小。
　　所以，在经济复苏阶段虽然我们希望看到债市震荡，但是资金利率中枢高于政策利率20bp能否稳住是存疑的。如果能稳住，那么2.7%是10年期国债中枢，债市收益率上行即是配置机会。但当前无法预测资金利率的未来走势，如果资金利率中枢进一步上行，债市或仍将面临调整风险。
　　所以我们只能建议，短期保持中性久期，如果资金面进一步收紧，则应随之降久期。目前没有动因支撑债市收益率向下，债市可能较难获得超额收益。
　　风险提示：政策变化超预期，经济增长不及预期。
　　

研究报告全文：固固收专题定收益2023年10月19日再谈债券收益率上行研究固定收益研究团队固收专题陈曦分析师张维凡联系人chenxi2kyseccnzhangweifankyseccn证书编号S0790521100002证书编号S0790122030054债券市场的定价锚不仅仅是政策利率还有资金利率中枢市场普遍认为10年国债或者1年存单是围绕1年MLF进行定价的所以MLF调降后债券收益率也会易下难上但这个逻辑可能并不成立固举个极端的例子2017年政策利率共加息仅25bp但债券收益率上行了约100bp收根源在于尽管政策利率加息幅度很小但资金利率中枢上行幅度很大专所以政策利率的变化对债市收益率有一定影响但资金利率中枢的变化是题债券收益率变化的关键三个原因导致近期资金利率中枢上移第一控制银行间杠杆率央行在8月4日多部门联合发布会上已经提示既要逆周期调节又要防止资金空转即货币政策采用宽信用紧资金组合以兼顾上述两个目标第二收缩中美利差10月13日央行在三季度金融数据发布会上表示中美利差将逐步回归正常尽管利差回归正常可能主要来自未来美债收益率将会逐渐下行的预期但目前美债收益率居高不下那么只能中债收益率上行通过收紧资金面以引导中债收益率上行是较为行之有效的方法第三经济基本面回升这是央行收紧资金的前提如果经济持续下行比如2022年那么即使汇率贬值银行间杠杆率上升资金面也未见收紧相关研究报告当下尽管市场对经济回升依然信心不足但多项数据表明经济确实在回升央行部分指标下降高频经济周报的政策选择主要是基于数据而不是市场的感受开供给放量并不是债券收益率上行的核心原因源-20231015供给放量与债券收益率并非一定呈正相关关系央行对资金面的呵护是其中的证转债市场缩量调整可转债周报重要变量券-20231015证如果是供给放量资金面宽松那么债券收益率反而可以下行比如2021年11券关注政府逆周期调节的效果2023月地方债发行放量或者2016年二三季度发行放量收益率都是下行研年9月金融数据点评-20231015但如果供给放量资金面紧张则债券收益率上行比如2020年5月之后究所以主要矛盾是资金利率次要矛盾是供给放量资金面紧张是根本如果资报金面已经紧张又叠加供给放量则更容易收益率上行告债市收益率目前或将维持震荡但关注资金面风险我们目前依然倾向于认为资金利率中枢高于政策利率20bp可能是合理水平2020年四季度资金利率仅比政策利率中枢高约20bp对应1年MLF利率2520bp27是十年国债的中枢因此当前10年期国债定价基本合理但这种看法有两个问题1资金利率如果更高债券收益率中枢也会上移比如近期资金面持续收紧如果到10月末11月初仍未转松可以理解为资金面紧不是因为季节性波动导致而是由于资金利率中枢再次上移那么27就不再是10年期国债的中枢需要随资金利率上移而上调但是资金面的变化无法预测只能观察2即使假设中枢是27在此中枢下10年国债的波动区间是2720bp向上的空间其实并不小所以在经济复苏阶段虽然我们希望看到债市震荡但是资金利率中枢高于政策利率20bp能否稳住是存疑的如果能稳住那么27是10年期国债中枢债市收益率上行即是配置机会但当前无法预测资金利率的未来走势如果资金利率中枢进一步上行债市或仍将面临调整风险所以我们只能建议短期保持中性久期如果资金面进一步收紧则应随之降久期目前没有动因支撑债市收益率向下债市可能较难获得超额收益风险提示政策变化超预期经济增长不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明14固收专题附图1债券市场的定价锚不仅仅是政策利率还有资金利率中枢420350370330320310270290220270170250120230DR00710年期国债收益率MLF利率右轴数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明24固收专题特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明34固收专题法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明44