核心观点
　　1．三季度，GDP当季同比+4.9%（前值+6.3%，下同）。9月，工增当月同比+4.5%（+4.5%）；社零当月同比+5.5%（+4.6%）；固投当月同比+2.4%（+1.8%）；失业率5.0%（5.2%）。
　　2．从三季度的经济数据来看，经济在保持恢复态势，GDP的两年同比增速再次加快。这可以与以PMI、PPI显示的经济周期相印证，周期在保持着继续上行。事实上，从7月底政治局会议定调要加强逆周调节和政策储备之后，一系列支撑经济的政策开始加速落地，宽货币、宽财政、宽地产、支持民营企业、大力发展先进制造业等。在政策先行支撑经济的大背景下，当下或许正处经济周期底部复苏的节点。另外，前三季度GDP累计同比增速为5.2%，这意味着实现全年经济目标增速的压力不大，而对于四季度政策力度的问题，在前期宽松的背景下，经济周期正出现向上的改善，前期政策仍有持续性。如果经济恢复出现波动或者恢复斜率有所放缓，政策或许将有进一步支撑。正如统计局在发布会上的表述，“有些积极变化的可持续性还需要继续观察…经济稳定回升的基础还需要继续巩固。下一阶段，还是要狠抓政策落实，进一步夯实经济回升基础。”另一个支撑的依据是需求对经济的拉动，外需也就是出口对经济的拖累进一步扩大，因此三季度的经济增长更加依靠的是消费和投资，因此，后续政策呵护内需的重要性在加强，会更加注重内需的变化情况。
　　3.从9月的具体经济指标来看，社零、制造业投资、基建投资是超过市场预期的，工增、地产投资是弱于市场预期的。其实从上述几个指标的情况可以看到，地产的主要拖累仍未解除，相对应的，地产作为上下游产业链较长的行业，地产的低迷影响了一些传统行业，比如工增弱于市场预期，水泥、玻璃产量下降，但装备制造业中一些新兴产业的增加值和投资额增速较快，服务业的社零超预期，GDP中三产除了房地产业，多数行业的的增速高于工业整体增速，因此，或许可以得出服务业、新兴产业等在支撑经济。
　　4.有几个指标可以观测地产仍在低位的情况，一是从可比口径的地产投资单月同比，-11.3%（-11.0%），跌幅略有扩大。二是商品房销售面积、资金端和其中的预售款、个人按揭贷款仍然在大幅下行。三是高频指标中的新房销售仍处在季节性低位，二手房销售面积好于一手房。四是待售面积的绝对值在不断上升，正处在历史高位，地产库存压力较大。证明了生产对地产市场的信心不足。但是分项中的几个指标改善显示了政策对地产的支持力度，比如资金端的国内贷款当月同比回正到+4.1%（-25.4%），竣工面积+25.3%（+10.6%），表明贷款资金、保交楼等进度较好。另外就是土地购置费的改善，-4.3%（-8.4%），土地购置费的改善如果能够持续，那么一是可以缓解财政压力，二是购地需求作为先行指标可以指示地产投资的走势。在地产市场的供求关系发生重大变化的大背景下，地产的刚性需求、居住属性的比重在上升，那么，地产在之后或许会成为经济的滞后指标，也就是和居民部门同步，路径或许是政策支撑、经济好转、居民预期和收入回升、支撑消费以及地产。
　　5.民间投资的当月同比出现了小幅回升，为+0.1%（-2.2%），也是2023年4月以来的首次正增长。民间投资当月值的占比也出现了回升，为49.8%（48.7%），据国家统计局“在民间投资中，房地产投资是占比超过1/3，如果扣除房地产投资，民间投资增长9.1%，环比回升了0.1个百分点。”因此，房地产同样是拖累民间投资的一个主要因素，但扣除房地产的其他行业的民间投资增速保持较好，在当下经济周期已经出现拐点的趋势下，再叠加前期促进民营企业的一些列政策，甚至包括主要的企业拖欠款问题的政策落地，民间投资或许将在经济持续回暖后出现改善。
　　6.服务业正在成为对经济的重要支撑，一是服务业生产指数同比的+6.9%高于工增的+4.5%。二是作为占到居民消费支出40%的服务业零售额1-9月的累计同比为+18.9%，远超过社零累计增速+6.8%。三是9月底开始的中秋国庆假期的出行人次和收入较2019年的恢复率均超过了100%，证明线下接触性消费的改善。
　　7.短期来看，经济最弱的阶段已经在二季度出现，9月经济数据在继续改善。长期来看，当下或许正处在三年经济周期的底部区域。因此，随着宽信用、宽财政的落地，不仅拉动经济从底部回升，对市场资金同样存在影响。对于债市，除了关注经济恢复的情况外，还要关注化债导致的供给影响，建议持续观察资金利率的变动对债市的影响。
　　风险提示：政策变化超预期；经济修复不及预期；海外风险超预期

研究报告全文：固事件点评定收益2023年10月19日经济持续修复研究固定收益研究团队2023年9月经济数据点评陈曦分析师张鑫楠联系人chenxi2kyseccnzhangxinnankyseccn证书编号S0790521100002证书编号S0790122030068核心观点1三季度GDP当季同比49前值63下同9月工增当月同比4545社零当月同比5546固投当月同比2418失业率5052事2从三季度的经济数据来看经济在保持恢复态势GDP的两年同比增速再次件加快这可以与以PMIPPI显示的经济周期相印证周期在保持着继续上行点事实上从7月底政治局会议定调要加强逆周调节和政策储备之后一系列支撑评经济的政策开始加速落地宽货币宽财政宽地产支持民营企业大力发展先进制造业等在政策先行支撑经济的大背景下当下或许正处经济周期底部复苏的节点另外前三季度GDP累计同比增速为52这意味着实现全年经济目标增速的压力不大而对于四季度政策力度的问题在前期宽松的背景下经济周期正出现向上的改善前期政策仍有持续性如果经济恢复出现波动或者恢复斜率有所放缓政策或许将有进一步支撑正如统计局在发布会上的表述有些积极变化的可持续性还需要继续观察经济稳定回升的基础还需要继续巩固下一阶段还是要狠抓政策落实进一步夯实经济回升基础另一个支撑的依据是需求对经济的拉动外需也就是出口对经济的拖累进一步扩大因此三季度的经济增长更加依靠的是消费和投资因此后续政策呵护内需的重要性在加强会更加注重内需的变化情况3从9月的具体经济指标来看社零制造业投资基建投资是超过市场预期的工增地产投资是弱于市场预期的其实从上述几个指标的情况可以看到相关研究报告地产的主要拖累仍未解除相对应的地产作为上下游产业链较长的行业地产的低迷影响了一些传统行业比如工增弱于市场预期水泥玻璃产量下降但部分指标下降高频经济周报装备制造业中一些新兴产业的增加值和投资额增速较快服务业的社零超预期开GDP中三产除了房地产业多数行业的的增速高于工业整体增速因此或许源-20231015可以得出服务业新兴产业等在支撑经济证转债市场缩量调整可转债周报4有几个指标可以观测地产仍在低位的情况一是从可比口径的地产投资单月券同比-113-110跌幅略有扩大二是商品房销售面积资金端和其中-20231015证的预售款个人按揭贷款仍然在大幅下行三是高频指标中的新房销售仍处在季券关注政府逆周期调节的效果2023节性低位二手房销售面积好于一手房四是待售面积的绝对值在不断上升正处在历史高位地产库存压力较大证明了生产对地产市场的信心不足研年9月金融数据点评-20231015究但是分项中的几个指标改善显示了政策对地产的支持力度比如资金端的国内贷报款当月同比回正到41-254竣工面积253106表明贷款资金保交楼等进度较好另外就是土地购置费的改善-43-84土地购置费告的改善如果能够持续那么一是可以缓解财政压力二是购地需求作为先行指标可以指示地产投资的走势在地产市场的供求关系发生重大变化的大背景下地产的刚性需求居住属性的比重在上升那么地产在之后或许会成为经济的滞后指标也就是和居民部门同步路径或许是政策支撑经济好转居民预期和收入回升支撑消费以及地产5民间投资的当月同比出现了小幅回升为01-22也是2023年4月以来的首次正增长民间投资当月值的占比也出现了回升为498487据国家统计局在民间投资中房地产投资是占比超过13如果扣除房地产投资民间投资增长91环比回升了01个百分点因此房地产同样是拖累民间投资的一个主要因素但扣除房地产的其他行业的民间投资增速保持较好在当下经济周期已经出现拐点的趋势下再叠加前期促进民营企业的一些列政策甚至包括主要的企业拖欠款问题的政策落地民间投资或许将在经济持续回暖后出现改善6服务业正在成为对经济的重要支撑一是服务业生产指数同比的69高于工增的45二是作为占到居民消费支出40的服务业零售额1-9月的累计同比为189远超过社零累计增速68三是9月底开始的中秋国庆假期的出行人次和收入较2019年的恢复率均超过了100证明线下接触性消费的改善7短期来看经济最弱的阶段已经在二季度出现9月经济数据在继续改善长期来看当下或许正处在三年经济周期的底部区域因此随着宽信用宽财政的落地不仅拉动经济从底部回升对市场资金同样存在影响对于债市除了关注经济恢复的情况外还要关注化债导致的供给影响建议持续观察资金利率的变动对债市的影响风险提示政策变化超预期经济修复不及预期海外风险超预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明14事件点评附图1地产仍在低位附图2民间投资有所改善4006502000200600001000550-20050000-400450-600-10004002022-022022-062022-102023-022023-062018-032019-082021-012022-06房地产开发投资完成额当月同比民间固定资产投资完成额当月同比商品房销售额当月同比民间投资占比右轴数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所附图3新房销售低迷附图4二手房销售好于一手房150006000500010000400030005000200010000000001月1日4月1日7月1日10月1日1月1日4月1日7月1日10月1日2021年万平方米2022年万平方米2021年万平方米2022年万平方米2023年万平方米2023年万平方米数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所附图5基建投资增速加快附图6假期出行恢复加快40014000300120001000020080001006000004000-1002000-200000春五国清端国清端国春端-300节一庆明午庆明午庆节午2018-022019-042020-062021-082022-102020年2021年2022年2023年Wind固定资产投资完成额基础设施建设投资当月同比人次恢复率收入恢复率数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明24事件点评特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明34事件点评法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明44