核心观点
　　1．8月，制造业PMI为50.2%（前值49.7%，下同）。非制造业PMI为51.7%（51.0%），建筑业PMI为56.2%（53.8%），服务业PMI为50.9%（50.5%）。
　　2．制造业PMI已经连续四个月出现回升，进一步验证了经济或许正在从二季度的低点走出，并且在持续恢复。随着本轮推出的一系列政策的落地和见效，包括宽货币、宽财政、宽地产、对民企的支撑政策等，政策的逆周期调控正在向上拉动经济。如果拉长时间来看，PMI的读数显示经济正处在三年性大周期的一个拐点，相对应的，前几次经济周期的底部分别出现在2020年一季度和2016年一季度，后续均呈现了经济恢复向好的趋势。
　　3．另外一个验证经济回升的线索是PMI出厂价格，PMI出厂价格历来对PPI的趋势有一个较好的指示作用。PPI和PMI出厂价格同时在7月出现拐点，呈现上行趋势，而8月、9月的PMI出厂价格的进一步上行或许意味着PPI的回升。PPI的历次低点分别在2016年一季度和2020年疫情期间，相对来说和经济周期存在着一个较好的对应关系。而本轮PPI的触底回升无论是在时间跨度还是下跌深度来看，都和历次价格底部回升非常相似。
　　4．第三个线索是库存周期，我们认为长期的名义库存周期实际上就是价格周期，名义库存的回升和价格的回升是同步的。而实际库存周期并不存在明显的周期性，比如将PMI产成品库存拉长来看，并没有较好的周期性。但是短端PMI新订单和产成品库存可以表征月度企业行为变化，这种变化会受到下游需求、预期等状况的影响。从本次的短端库存变化来看，新订单数量也就是需求正在回升，同时库存数量有所下降，整体企业的行为仍然是在被动去库和主动补库之间移动，但两者重要的相似点是需求都在回升。因此，需要关注后续从被动去库向主动补库彻底开启的时点。
　　5．经济历次在底部复苏由于信心预期、政策落地等原因都是会存在波动的，比如2016年二季度，还有本次政策层面的表态“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。”一个主要的观察点是政策层面的带动，当下民间投资较为低迷，但基建投资起到了逆周期调控的作用。9月建筑业PMI指数再次回升，随着专项债发行进度加快、旱涝等极端天气的过去，9月开工进度正在加快，基建投资正起到带动作用。另外，在政治局会议后的一系列政策正在落地，比如调整优化房地产政策、民营企业支持力度加大、降息等。
　　6．服务业PMI读数较8月略有回升，服务业正在成为疫情放开以来对经济的一个主要支撑点，8月相关指标的服务业分项都超过了指标的整体增速，比如服务业CPI、服务业生产指数、服务业零售额等。
　　7．随着PMI的连续回升，我们认为经济周期的拐点或许已经出现，经济正处在从底部复苏的阶段。而历次的经济从底部复苏都伴随着股市和债市收益率的上行，比如2016年、2020年一季度等，本轮或许也不会例外。随着政策支撑经济回升，需要关注基本面回升和资金面收紧对债市的影响。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。
　　

研究报告全文：固周期继续向上事件点评定收年月日益20231001周期继续向上研究固定收益研究团队2023年9月PMI数据点评陈曦分析师张鑫楠联系人chenxi2kyseccnzhangxinnankyseccn证书编号S0790521100002证书编号S0790122030068核心观点18月制造业PMI为502前值497下同非制造业PMI为517510建筑业PMI为562538服务业PMI为509505事件2制造业PMI已经连续四个月出现回升进一步验证了经济或许正在从二季度点的低点走出并且在持续恢复随着本轮推出的一系列政策的落地和见效包评括宽货币宽财政宽地产对民企的支撑政策等政策的逆周期调控正在向上拉动经济如果拉长时间来看PMI的读数显示经济正处在三年性大周期的一个拐点相对应的前几次经济周期的底部分别出现在2020年一季度和2016年一季度后续均呈现了经济恢复向好的趋势3另外一个验证经济回升的线索是PMI出厂价格PMI出厂价格历来对PPI的趋势有一个较好的指示作用PPI和PMI出厂价格同时在7月出现拐点呈现上行趋势而8月9月的PMI出厂价格的进一步上行或许意味着PPI的回升PPI的历次低点分别在2016年一季度和2020年疫情期间相对来说和经济周期存在着一个较好的对应关系而本轮PPI的触底回升无论是在时间跨度还是下跌相关研究报告深度来看都和历次价格底部回升非常相似单月利润增速回正年月工4第三个线索是库存周期我们认为长期的名义库存周期实际上就是价格周期开20238源业企业利润点评-2023927名义库存的回升和价格的回升是同步的而实际库存周期并不存在明显的周期证当前择券可以更为积极2023年性比如将PMI产成品库存拉长来看并没有较好的周期性但是短端PMI新券10月十大转债固收专题-2023927订单和产成品库存可以表征月度企业行为变化这种变化会受到下游需求预证期等状况的影响从本次的短端库存变化来看新订单数量也就是需求正在回升券债市杠杆率小幅回落2023年8月同时库存数量有所下降整体企业的行为仍然是在被动去库和主动补库之间移研债券托管数据点评-2023926究动但两者重要的相似点是需求都在回升因此需要关注后续从被动去库向主报动补库彻底开启的时点告5经济历次在底部复苏由于信心预期政策落地等原因都是会存在波动的比如2016年二季度还有本次政策层面的表态疫情防控平稳转段后经济恢复是一个波浪式发展曲折式前进的过程一个主要的观察点是政策层面的带动当下民间投资较为低迷但基建投资起到了逆周期调控的作用9月建筑业PMI指数再次回升随着专项债发行进度加快旱涝等极端天气的过去9月开工进度正在加快基建投资正起到带动作用另外在政治局会议后的一系列政策正在落地比如调整优化房地产政策民营企业支持力度加大降息等6服务业PMI读数较8月略有回升服务业正在成为疫情放开以来对经济的一个主要支撑点8月相关指标的服务业分项都超过了指标的整体增速比如服务业CPI服务业生产指数服务业零售额等7随着PMI的连续回升我们认为经济周期的拐点或许已经出现经济正处在从底部复苏的阶段而历次的经济从底部复苏都伴随着股市和债市收益率的上行比如2016年2020年一季度等本轮或许也不会例外随着政策支撑经济回升需要关注基本面回升和资金面收紧对债市的影响风险提示政策变化超预期经济变化超预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明15事件点评附图1PMI正在持续回升5300520051005000490048004700460045002015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-03PMI数据来源Wind开源证券研究所附图2企业库存在被动去库和主动补库之间波动550054005300520051005000490048004700460045002021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09PMI新订单PMI产成品库存数据来源Wind开源证券研究所附图3PMI出厂价格与PPI相关性较强150060001000550050050000004500-500-100040002016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-06中国PPI全部工业品当月同比中国制造业PMI出厂价格指数修匀右轴数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明25事件点评附图4服务业PMI略有回升附图5建筑业PMI回升607055656050554550404540353530301月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月2019年2020年2021年2019年2020年2021年2022年2023年2022年2023年数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明35事件点评特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明45事件点评法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明55