9月资金利率中枢进一步抬升
　　回顾9月，政策面、基本面、资金面均对债市产生一定压制，债市收益率单边上行，短端上行幅度更加明显。地产等稳增长政策密集落地，特殊再融资债发行在望，9月仅有降准，而市场期待的连续降息落空，“政策底”效果预计将持续显现；基本面企稳回升趋势愈发明显，PMI已连续四个月改善，9月以来票据利率持续走高，预计信贷也将有所改善，叠加双节假期拉动旅游和消费，预计基本面的回升将有一定的可持续性；9月资金面持续收敛，是压制债市情绪的最重要因素，导致短债收益率上行幅度更大。
　　流动性方面，受利率债供给放量、信贷投放回暖、汇率贬值压力居高不下等因素影响，9月资金面延续8月中旬后的收紧趋势。9月14日虽有降准落地，但降准的主要目的是对冲利率债供给对资金面的压力，资金面继续收紧，临近季末，央行加大资金呵护力度，并重启14天逆回购投放，但资金利率仍持续上升。截至9月28日，9月DR007中枢1.97%，比8月1.86%上行10bp，DR001中枢1.77%，较8月1.64%上升12bp。资金面的收敛导致短债调整幅度大于长债。
　　10月流动性缺口存在一定压力
　　政府存款方面，对于政府债融资，根据四季度国债发行计划，预计10月发行国债约9700亿元，偿债规模约8900亿元，净融资额约800亿元；全年新增专项债额度3.8万亿，目前已经发行3.45万亿，假设剩下3个月平滑发行，预计10月新增专项债发行规模约1200亿元，一般债、再融资债等其他地方债净融资规模照历史同期发行节奏估计约1300亿元。10月地方债净融资总量或为2500亿元。因此，预计政府债净融资规模为3300亿；对于财政收支差额，财政收支具有明显的季节性，10月财政存款通常收大于支，考虑到目前稳增长诉求，以及财政部要求专项债尽量在10月底前使用完毕，参考2019年以来广义财政收支情况，预计10月会形成4000亿左右的财政净收入。综上，综合考虑2023年10月政府融资和财政收支的潜在变化，我们预计2023年10月财政存款规模将超7000亿，对流动性产生一定压力。
　　其他方面，9月降准25bp，10月缴准压力环比下降，参考过去三年同期，预计环比减少1150亿；10月居民和企业取现需求边际回落，预计10月M0回流补充流动性约950亿左右。近期央行多次强调要坚决防范汇率超调风险，人民币汇率单边波动有所减弱，预计外汇占款扰动因素将持续减小。
　　资金利率中枢短时间或难有显著下行
　　央行方面，政策底后，当前正处在政策效果持续显现阶段，央行在三季度货币政策委员会中亦有明确表示“持续用力”、“逆周期调节”，保持流动性合理充裕。但我们认为，10月资金面可能难见显著的季节性回落，主要原因是，首先，“政策底”后，居民和企业部门融资需求边际升温，预计10月信贷需求依然有支撑，这无疑将进一步消耗银行超储；其次，随着经济企稳回升，央行合意的资金利率中枢也将边际抬升，向政策利率回归，资金面可能难现再次过度充裕；再次，美元指数创年内新高，美联储货币政策在2024年前可能难有转向，汇率压力或将在四季度持续，央行在三季度货币政策委员会上强调汇率“校正背离”并再度强调坚决防范“超调风险”，这也在一定程度上掣肘央行投放流动性。
　　因此，我们认为在信贷需求升温、经济触底回升、汇率承压的阶段，资金面跨季后可能难有显著宽松。
　　债市收益率的反转取决于本轮经济复苏的可持续性
　　对债市而言，近期收益率反弹已是现实，后续债市收益率能否出现反转，取决于本轮经济复苏的可持续性。时间比空间重要，如果经济只是反弹，则持续时间约3到4个月，在此之前我们建议对债市保持谨慎。目前经济究竟是反弹还是反转仍有较大不确定性，民企行为、月度库存周期和美国经济结构是重要变量。此前债市的两次反弹，收益率上行幅度完全不同，资金利率的新中枢亦有较大不确定性。因此，我们建议10月底之前对债市偏谨慎。
　　风险提示：货币政策变化不及预期，资金面收敛超预期。
　　

研究报告全文：固固收专题定收益2023年10月06日资金利率中枢短时间或难有显著下行研究固定收益研究团队10月流动性展望陈曦分析师张维凡联系人chenxi2kyseccnzhangweifankyseccn证书编号S0790521100002证书编号S07901220300549月资金利率中枢进一步抬升回顾9月政策面基本面资金面均对债市产生一定压制债市收益率单边上行短端上行幅度更加明显地产等稳增长政策密集落地特殊再融资债发行在望9月仅有降准而市场期待的连续降息落空政策底效果预计将持续显固现基本面企稳回升趋势愈发明显PMI已连续四个月改善9月以来票据利率收持续走高预计信贷也将有所改善叠加双节假期拉动旅游和消费预计基本面专的回升将有一定的可持续性9月资金面持续收敛是压制债市情绪的最重要因题素导致短债收益率上行幅度更大流动性方面受利率债供给放量信贷投放回暖汇率贬值压力居高不下等因素影响9月资金面延续8月中旬后的收紧趋势9月14日虽有降准落地但降准的主要目的是对冲利率债供给对资金面的压力资金面继续收紧临近季末央行加大资金呵护力度并重启14天逆回购投放但资金利率仍持续上升截至9月28日9月DR007中枢197比8月186上行10bpDR001中枢177较8月164上升12bp资金面的收敛导致短债调整幅度大于长债10月流动性缺口存在一定压力政府存款方面对于政府债融资根据四季度国债发行计划预计月发行国10债约9700亿元偿债规模约8900亿元净融资额约800亿元全年新增专项债额度38万亿目前已经发行345万亿假设剩下3个月平滑发行预计10月相关研究报告新增专项债发行规模约1200亿元一般债再融资债等其他地方债净融资规模照历史同期发行节奏估计约1300亿元10月地方债净融资总量或为2500亿元开周期继续向上2023年9月PMI数因此预计政府债净融资规模为3300亿对于财政收支差额财政收支具有明源据点评-2023101显的季节性10月财政存款通常收大于支考虑到目前稳增长诉求以及财政证单月利润增速回正2023年8月工业部要求专项债尽量在10月底前使用完毕参考2019年以来广义财政收支情况券预计10月会形成4000亿左右的财政净收入综上综合考虑2023年10月政府企业利润点评-2023927证融资和财政收支的潜在变化我们预计2023年10月财政存款规模将超7000亿券当前择券可以更为积极2023年对流动性产生一定压力研10月十大转债固收专题-2023927其他方面9月降准25bp10月缴准压力环比下降参考过去三年同期预计究环比减少1150亿10月居民和企业取现需求边际回落预计10月M0回流补报充流动性约950亿左右近期央行多次强调要坚决防范汇率超调风险人民币汇告率单边波动有所减弱预计外汇占款扰动因素将持续减小资金利率中枢短时间或难有显著下行央行方面政策底后当前正处在政策效果持续显现阶段央行在三季度货币政策委员会中亦有明确表示持续用力逆周期调节保持流动性合理充裕但我们认为10月资金面可能难见显著的季节性回落主要原因是首先政策底后居民和企业部门融资需求边际升温预计10月信贷需求依然有支撑这无疑将进一步消耗银行超储其次随着经济企稳回升央行合意的资金利率中枢也将边际抬升向政策利率回归资金面可能难现再次过度充裕再次美元指数创年内新高美联储货币政策在2024年前可能难有转向汇率压力或将在四季度持续央行在三季度货币政策委员会上强调汇率校正背离并再度强调坚决防范超调风险这也在一定程度上掣肘央行投放流动性因此我们认为在信贷需求升温经济触底回升汇率承压的阶段资金面跨季后可能难有显著宽松债市收益率的反转取决于本轮经济复苏的可持续性对债市而言近期收益率反弹已是现实后续债市收益率能否出现反转取决于本轮经济复苏的可持续性时间比空间重要如果经济只是反弹则持续时间约3到4个月在此之前我们建议对债市保持谨慎目前经济究竟是反弹还是反转仍有较大不确定性民企行为月度库存周期和美国经济结构是重要变量此前债市的两次反弹收益率上行幅度完全不同资金利率的新中枢亦有较大不确定性因此我们建议10月底之前对债市偏谨慎风险提示货币政策变化不及预期资金面收敛超预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明14固收专题附图110月资金面持续收紧350300250200150100050DR001DR007DR014000202211282023012820230328202305282023072820230928数据来源Wind开源证券研究所附图2历史上10月央行对MLF续作无明显偏好亿元60005000400030002000100002019年10月2020年10月2021年10月2022年10月MLF投放MLF回笼数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明24固收专题特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明34固收专题法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明44