上周长假期间铜价重心下沉，如我们预期。我们维持此前季报中的判断，铜价运行中枢仍有下行压力；
　　近期，国内铜沪伦比值大幅修复，进口窗口持续打开。导致本轮比值修复的根本原因是什么呢？1、海外宏观环境利空因素大幅增加。美联储加息预期仍存，美元指数表现强劲；巴以冲突持续升级，海外恐慌情绪浓郁。反观国内市场，经济数据多表现亮眼，扶持及刺激类政策依然积极，仍处于温和修复期，较海外相对优良。2、铜库存激增明显，尤其海外库存增加迅速，截至10月初攀升至超过18万吨，较7月中旬不到6万吨的水平大幅增加，且仍在持续累库之中。相比之下，国内社会库存尽管小幅走高，但较历史同期并未出现大幅偏离。故此，海外与国内环境差别愈发明显，加之铜价前期处于快速回落期，国内表现抗跌，导致沪伦比值快速修复且进口窗口持续打开。
　　本轮强势比值可以维持多久？10月以来，巴以交火后战事不断升级，全球避险情绪升温，叠加美国强化俄油制裁，能源价格及服务业成本或将抬升，这都不利于通胀顺畅回落，需求前景较为堪忧。美国经济依然凸显一定韧性，高利率可能超预期维持。国际油价和美国通胀预期同时走低，美国通胀预期回落会成为短期金属价格下行的主要推手。而国内近期经济支持政策陆续出台，未来如果政策端进一步发力，国内经济增长程度边际依然决定铜市的宏观情绪。目前，铜市场交易的主线逻辑已经由“金九银十”旺季表现转向对中东地缘战争前景预期。对于铜的基本面而言，库存变动的趋势及斜率依然至关重要。考虑4季度海外宏观的可能变动以及战争性因素，包括国内4季度供应压力及消费预期，另外稍晚国内的长单谈判需求，故预计本轮强势比值可持续至11月。
　　强势比值的结果。本轮比值持续修复后，进口货源开始大量拉往中国市场并直接清关进入国内。之前，大型贸易商继续因资金需求在LME交仓操作，但已有部分国内进口长单借进口窗口打开之际且LME现货贴水之时，加大拉往中国量。亚洲注销仓单的增加，也印证了这一点。后期预计国内清关量巨大，也将导致9-10月进口量高企。国内从9-10月电铜产量数据来看，供应端处于产量持续释放过程中，北方地区多家铜冶炼厂产能持续释放，增量较为明显。下游消费在“金九银十”过后面临回落压力，终端兜底的电网消费季节性缩水，其他传统消费“疮口”愈合困难，白色家电消费韧性软化，汽车及新能源车销量增速同步放缓。故预计10-11月国内电铜去库存在较大压力。另外，由于大量进口货源进入国内市场，预计保税区蓄水功能会有所下降，premium溢价将出现较大波动，也为年末长单谈判打下良好基础。