事件
　　章鼓转债（127093.SZ）于2023年10月17日开始网上申购：总发行规模为2.43亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于核电风机生产车间建设项目、新型高端节能通风机建设项目、710车间智能升级建设项目以及补充流动资金。
　　当前债底估值为72.5元，YTM为2.96%。章鼓转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.25%、0.45%、0.90%、1.70%、2.50%、2.80%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.75%（2023-10-16）计算,纯债价值为72.50元，纯债对应的YTM为2.96%，债底保护一般。
　　当前转换平价为101.6元，平价溢价率为-1.62%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月23日至2029年10月16日。初始转股价10.35元/股，正股山东章鼓10月16日的收盘价为10.52元，对应的转换平价为101.64元，平价溢价率为-1.62%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.00%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价10.35元计算，转债发行2.43亿元对总股本稀释率为7.00%，对流通盘的稀释率为7.73%，对股本摊薄压力较小。
　　观点
　　我们预计章鼓转债上市首日价格在125.21~139.24元之间，我们预计中签率为0.0010%。综合可比标的以及实证结果，考虑到章鼓转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在125.21~139.24元之间。我们预计网上中签率为0.0010%，建议积极申购。
　　山东省章丘鼓风机股份有限公司专业从事研发、制造、销售罗茨鼓风机。经过不断发展，目前已成为集罗茨鼓风机、离心风机、工业泵、工业水处理工程及设备、重型机械设备、气力输送成套系统、电气设备、MVR蒸发浓缩与结晶技术和成套系统等产品的设计、生产、销售于一体的现代化机械加工规模企业。
　　2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为18.74%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为18.74%。2022年，公司实现营业收入18.75亿元，同比增加10.54%。与此同时，归母净利润同步增长率同样呈现“倒V型”波动，2018-2022年复合增速为7.01%。2022年实现归母净利润1.10亿元，同比增加5.03%。
　　公司营业收入主要来源于风机及配件业务，产品结构基本无年际变化。
　　公司销售净利率、销售毛利率、管理费用率在维稳的基础上略有波动，销售费用率逐年下降，财务费用率阶段性增长。2018-2022年，公司销售净利率分别为8.82%、6.90%、7.22%、6.38%和6.09%，销售毛利率分别为32.94%、29.73%、30.95%、28.79%和28.72%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20231018章鼓转债国内鼓风机行业标杆2023年10月18日关键词TableTag规模经济第二曲线TableSummary事件证券分析师李勇执业证书S0600519040001章鼓转债127093SZ于2023年10月17日开始网上申购总发行规010-66573671模为243亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于核电风机生产车liyongdwzqcomcn间建设项目新型高端节能通风机建设项目710车间智能升级建设项证券分析师陈伯铭目以及补充流动资金执业证书S0600523020002当前债底估值为725元YTM为296章鼓转债存续期为6年中诚chenbmdwzqcomcn信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为025045090170250相关研究公司到期赎回价格为票面面值的含最后一期利息28011300中富转债国内先进的印制电以6年A中债企业债到期收益率8752023-10-16计算纯债价值为7250元纯债对应的YTM为296债底保护一般路板供应商2023-10-18当前转换平价为1016元平价溢价率为-162转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2024年04月23红墙转债混凝土外加剂行业日至2029年10月16日初始转股价1035元股正股山东章鼓10月头部企业16日的收盘价为1052元对应的转换平价为10164元平价溢价率2023-10-17为-162转债条款中规中矩总股本稀释率为700下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价1035元计算转债发行243亿元对总股本稀释率为700对流通盘的稀释率为773对股本摊薄压力较小观点我们预计章鼓转债上市首日价格在1252113924元之间我们预计中签率为00010综合可比标的以及实证结果考虑到章鼓转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在30左右对应的上市价格在1252113924元之间我们预计网上中签率为00010建议积极申购山东省章丘鼓风机股份有限公司专业从事研发制造销售罗茨鼓风机经过不断发展目前已成为集罗茨鼓风机离心风机工业泵工业水处理工程及设备重型机械设备气力输送成套系统电气设备MVR蒸发浓缩与结晶技术和成套系统等产品的设计生产销售于一体的现代化机械加工规模企业2018年以来公司营收稳步增长2018-2022年复合增速为1874自2018年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率倒V型波动2018-2022年复合增速为18742022年公司实现营业收入1875亿元同比增加1054与此同时归母净利润同步增长率同样呈现倒V型波动2018-2022年复合增速为7012022年实现归母净利润110亿元同比增加503公司营业收入主要来源于风机及配件业务产品结构基本无年际变化公司销售净利率销售毛利率管理费用率在维稳的基础上略有波动销售费用率逐年下降财务费用率阶段性增长2018-2022年公司销售净利率分别为882690722638和609销售毛利率分别为3294297330952879和2872风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点94风险提示11212东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12018-2023H1营业收入及同比增速亿元7图22018-2023H1归母净利润及同比增速亿元7图32020-2022年营业收入构成8图42018-2023H1销售毛利率和净利率水平9图52018-2023H1销售费用率水平9图62018-2023H1财务费用率水平9图72018-2023H1管理费用率水平9图82018-2022风机产值统计亿元10图92018-2022风机产量统计万台10图102017-2021中国工业废水处理市场规模变化亿元10表1章鼓转债发行认购时间表4表2章鼓转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测章鼓转债上市价格单位元6312东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1章鼓转债发行认购时间表时间日期发行安排1刊登募集说明书及其摘要募集说明T-22023-10-13书提示性公告发行公告网上路演公告T-12023-10-161网上路演2原股东优先配售股权登记日1发行首日2刊登可转债发行提示性公告T2023-10-173原股东优先配售认购日缴付足额资金4网上申购无需缴付申购资金1刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-10-182进行网上申购摇号抽签1刊登网上中签结果公告T22023-10-192网上中签缴款日1保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-10-20况确定最终配售结果和包销金额1刊登发行结果公告T42023-10-232向发行人划付募集资金数据来源公司公告东吴证券研究所表2章鼓转债基本条款转债名称章鼓转债正股名称山东章鼓转债代码127093SZ正股代码002598SZ机械设备-通用设备-其他发行规模243亿元正股行业通用设备存续期2023年10月17日至2029年10月16日主体评级债项评级AA2024年04月23日至转股价1035元转股期2029年10月16日票面利率02504509170250280向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的110含最后一赎回条款期利息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所412东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金核电风机生产车间建设项目10665361066536新型高端节能通风机建设项目663953663953710车间智能升级建设项目290801290801补充流动资金478710408710合计25000002430000数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值7250元转换平价以20231016收盘价10164元纯债溢价率以面值100计算3794平价溢价率以面值100计算-162纯债到期收益率YTM296数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为725元YTM为296章鼓转债存续期为6年中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为025045090170250280公司到期赎回价格为票面面值的11300含最后一期利息以6年A中债企业债到期收益率8752023-10-16计算纯债价值为7250元纯债对应的YTM为296债底保护一般当前转换平价为1016元平价溢价率为-162转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2024年04月23日至2029年10月16日初始转股价1035元股正股山东章鼓10月16日的收盘价为1052元对应的转换平价为10164元平价溢价率为-162转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为700按初始转股价1035元计算转债发行243亿元对总股本稀释率为700对流通盘的稀释率为773对股本摊薄压力较小2投资申购建议我们预计章鼓转债上市首日价格在1252113924元之间按山东章鼓2023年10月16日收盘价测算当前转换平价为10164元1参照平价评级和规模可比标的阿拉转债平价6716元评级A存续规模387亿元山石转债平价8189元评级A存续规模267亿元飞鹿转债平512东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评价12003元评级A存续规模150亿元截至20231016转股溢价率分别为7131521519212参考近期上市的九典转02上市首日转换价值11529元赛特转债上市首日转换价值8916元华懋转债上市首日转换价值9228元三只转债上市首日转股溢价率分别为3644450637343以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中机械设备行业的转股溢价率为3017中债企业债到期收益为8752023年半年报显示山东章鼓前十大股东持股比例为44692023年10月16日中证转债成交额为33497524855元取对数得2423因此可以计算出章鼓转债上市首日转股溢价率为1744综合可比标的以及实证结果考虑到章鼓转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在30左右对应的上市价格在1252113924元之间表5相对价值法预测章鼓转债上市价格单位元转股溢价率正股价25002700300033003500-59991207012263125531284313036-31020123241252112817131131331020231016收盘价10521270512909132141351813722310841308613296136101392414133511051334113554138741419414408数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为6341山东章鼓的前十大股东合计持股比例为446920230630股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为6341我们预计中签率为00010章鼓转债发行总额为243亿元我们预计原股东优先配售比例为6341剩余网上投资者可申购金额为089亿元章鼓转债仅设置网上发行近期发行的中富转债评级AA-规模520亿元网上申购数约85208万户翔丰转债评级AA-规模800亿元85387万户运机转债评级AA-规模73亿元87102万户我们预计章鼓转债网上有效申购户数为86245万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为00010612东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评3正股基本面分析山东省章丘鼓风机股份有限公司专业从事研发制造销售罗茨鼓风机经过不断发展目前已成为集罗茨鼓风机离心风机工业泵工业水处理工程及设备重型机械设备气力输送成套系统电气设备MVR蒸发浓缩与结晶技术和成套系统等产品的设计生产销售于一体的现代化机械加工规模企业公司是大型罗茨鼓风机专业生产厂家是中国通用机械风机协会副理事长单位罗茨鼓风机国家标准主要起草单位据中国通用机械协会风机分会统计近十几年来国内罗茨鼓风机市场占有率稳居第一章鼓齐鲁牌罗茨鼓风机被认定为山东省著名商标荣誉称号章鼓商标被国家工商总局商标局认定为中国驰名商标山东省机械工业利税五十强企业山东省认定的企业技术开发中心济南市创新型企业济南市罗茨鼓风机工程技术中心济南市知识产权试点企业济南市技术创新方法TRIZ推广试点企业等多项荣誉称号是国家高新技术企业31财务数据分析2018年以来公司营收稳步增长2018-2022年复合增速为1874自2018年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率倒V型波动2018-2022年复合增速为18742022年公司实现营业收入1875亿元同比增加1054与此同时归母净利润同步增长率同样呈现倒V型波动2018-2022年复合增速为7012022年实现归母净利润110亿元同比增加503营业收入与归母净利润同步持续增长主要系公司按照董事会制定的发展战略发挥自身优势加大研发投入加强外部资源整合所致截至2022年度智能制造环保水处理新材料开发应用三大产业平台均已实现了较快增长图12018-2023H1营业收入及同比增速亿元图22018-2023H1归母净利润及同比增速亿元18602351630501425124020151030110856200410-52-10000-15201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所712东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评公司营业收入主要来源于风机及配件业务产品结构基本无年际变化2020-2022年度风机及配件收入占比始终在80左右渣浆泵业务收入占比围绕15上下波动电气设备业务收入占比在3上下2020年气力输送业务收入占比2552020-2022年度有所缩减2022年仅占比087其他业务收入占比始终在1-2区间内各项占比基本稳定图32020-2022年营业收入构成1009080706050403020100202020212022风机及配件渣浆泵电气设备气力输送其他业务数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率销售毛利率管理费用率在维稳的基础上略有波动销售费用率逐年下降财务费用率阶段性增长2018-2022年公司销售净利率分别为882690722638和609销售毛利率分别为3294297330952879和2872山东章鼓销售毛利率销售费用率与管理费用率表现较为突出均显著高于行业均值2018-2022年度销售费用率稳步下降2023年上半年开始有回升态势主要系公司加大业务开拓在宣传推广招投标产品维修包装等方面支出较大所致财务费用率于2018年开始逐年稳增2023年上半年有所微降随着公司业务的开拓资金需求增加借款增加利息支出增长进而导致财务费用持续增2022年度比2021年度增加6386主要系增加银行借款所致管理费用率始终维稳2022年度比2021年度增加1029其主要系业务量增长增加人工支出所致2023年上半年公司在业务规划精益管理等专业领域咨询代理费增加较多因而管理费用增加812东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图42018-2023H1销售毛利率和净利率水平图52018-2023H1销售费用率水平35113010259208715610554035201820192020202120222023H121010销售净利率销售毛利率201820192020202120222023H1行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图62018-2023H1财务费用率水平图72018-2023H1管理费用率水平1231028614200201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点行业多极竞争格局落成中高端产品潜力显现根据国家统计局统计截至2021年12月我国通用机械行业规模以上企业共5309家其中风机行业企业超过500家大多数企业为地域分散的中小企业我国鼓风机行业大部分企业技术水平较低产品主要集中在低端产品领域且同质化严重技术壁垒与盈利水平偏低中小型企业由于缺乏成本优势和核心竞争力在未来或许将面临被大型企业挤压市场份额或吸收兼并的可能由于风机应用领域广泛需求差异大产品非标设计导致国内大型生产高端产品的企业较少行业市场化程度较高受制于产品结构单一技术附加值低等因素目前低端鼓风机产品市场趋于饱和利润空间不断缩小往往依靠价格战来争夺市场份额市场竞争日益激烈912东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图82018-2022风机产值统计亿元图92018-2022风机产量统计万台行业产值亿元增长率右轴行业产量万台增长率右轴4002525002301434034484352821262335031558193876275152020001802723030026215579825015150020200150101000101005500050000-102018201920202021202220182019202020212022数据来源中国通用机械工业协会风机分会统计数据数据来源中国通用机械工业协会风机分会统计数据东吴证券研究所东吴证券研究所品牌优势稳定市场占有率技术升级引领行业新趋势山东章鼓自成立以来一直致力于罗茨鼓风机离心鼓风机通风机工业泵等机械产品及气力输送成套设备的设计研发和生产公司章鼓齐鲁品牌代表了国内罗茨鼓风机行业的先进技术高品质产品和优质售后服务在行业内形成了较强的品牌优势经过多年的发展公司凭借在国内罗茨鼓风机行业的技术研发优势产品质量优势及销售网络优势已经具备一定的市场占有率拥有稳定的客户群在行业内有较高的美誉度根据2022年风机行业统计年报的数据统计2022年公司营业收入在风机行业会员企业中排名第6位利润总额排名第8位研发投入排名第5位2020年-2022年公司主导产品罗茨鼓风机产量占行业罗茨鼓风机总产量的比例分别为12631510及1725连续多年在罗茨鼓风机行业国内市场占有率排名前列作为行业龙头企业市场占有率始终保持稳定公司在专注中高端风机产品技术升级和产品结构优化的同时利用新型碳化硅陶瓷技术成功研发了陶瓷渣浆泵智能渣浆泵脱硫泵化工泵等耐磨耐腐蚀及无泄漏离心工业泵产品引领了行业发展新趋势图102017-2021中国工业废水处理市场规模变化亿元市场规模亿元12001126100751023928610009015800600400200020172018201920202021数据来源国家统计局东吴证券研究所1012东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评切入废水处理行业实现战略转型延长产业链打造多元业务格局近年来我国工业废水处理行业快速发展2017-2021年我国工业废水处理市场规模由9015亿元增长到11260亿元年复合增长率达572未来随着经济不断发展工业废水处理的渗透率将保持快速提高市场规模将进一步扩大在这一背景下公司抓住机遇逐步实行战略转型在以鼓风机为代表的智能制造产业基础上积极延长业务产业链向下游以工业水处理为代表的环保产业发展形成了集投资建设核心装备提供工艺路线设计第三方运营的全过程工业水处理服务体系技术方面已形成了集前处理生化处理深度处理中水回用四部分的全套产业链通过建设一个中心三个平台大数据中心技术平台工程平台和运营平台打造成为一站式工业水处理服务平台作为国内鼓风机行业标杆公司顺应形势完成产业升级随着国家产业政策及供给侧结构改革的深入推进结合自身优势和市场机遇公司将进一步实行相关多元化的长期战略迈向智能制造环保水处理新材料开发应用的三大产业平台有望创造规模效益实现业绩高涨4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn