观点
　　美元指数第四波冲击或尚未结束：我们在此前报告中统计了1983年以来，美元指数历经的四次完整的起落周期：第一波冲击（1983-1987）始于高利率和美国财政赤字使美元指数抬升；第二波冲击（2000-2004）始于亚洲金融危机和美联储加息使美元指数抬升；第三波冲击（2014-2018）始于美国经济强势复苏，资金回流，美元指数抬升；第四波冲击（2021至今）始于基本面美强欧弱，俄乌冲突下的能源危机中断欧洲追美步伐，联储加息周期或长于欧洲等因素，我们研判美元指数第四波冲击或尚未结束。
　　美元指数走强的主要驱动因素分析。我们以黄金的走势来判断当前美元指数走强是由美国与其他相关国家关系的相对强弱变化导致，还是由金融危机导致。在本轮周期中，自2022年3月至今，黄金价格与美元指数总体呈现反向变动。因此我们可以认为，当前美元指数走强仍是由国家间的宏观经济所驱动的，我们观察美元指数上行因素的一个主要框架性视角没有改变。
　　1.主动因素：美国经济韧性仍强。一是美国当前各项经济指标总体仍显露足够韧性。二是美国劳动力市场仍维持供求紧平衡。三是在美国通胀的压力下，市场对联储“鹰”派预期持续累进升温。美联储向外传递的“Higher For Longer”预期正逐渐被市场消化，市场预期未来降息的时间点延后、降息频次减少，美元上行动力足够。
　　2.被动因素：欧洲经济颓势已现。欧、英各项经济指标持续恶化，导致欧、英央行加息步伐上最为激进的一幕已经过去。当前欧洲尚不具备美国维持高利率的经济环境，面临的衰退压力较大，无论是欧、英央行选择延缓加息，还是选择继续加息导致基本面再恶化，都难以支持欧元在当前高位继续走强。短期欧央行更高的加息幅度推动欧元走强的动能已减弱。
　　美元指数走强持续时间预测：第一，美元指数周期谷值至峰值再回落至下一个谷值大约需要12-13年；第二，美元指数启动至达峰大约需要5-6年；第三，在上升期中美元指数往往会出现幅度大约在15-20%的回调。综合考虑历史因素及当前宏观环境，美元走强的主被动因素在2022年冬天合力达到极值后，已在今年上半年出现分化，欧元、日元持续探底。观察历次美元指数冲击的形状，本次回调后的上升仍有空间，叠加美联储“Higher For Longer”延后降息周期，上升预计持续到2024年上半年，2024年下半年开始回调。
　　浅论美国的周期性与非周期性：多极化地缘政治短中期难以改变对美元的需求，全球化与逆/再全球化反而更像是一种更长的大周期，分析框架上区分两者是有必要的，我们认为商业周期的小周期的重要性仍高于大周期。多极化地缘政治源于“追赶国”相对“被追赶国”经济实力逼近或赶超，但美国能通过牺牲盟友利益、逆/再全球化巩固自己的经济地位，反而支撑美元指数。另外，我们认为信用货币时代美国政府发生实质性违约的可能较小，高额政府债务难以对美元信用造成实质影响。从历史上来看，美元指数与美国财政赤字并没有显著正向关系。
　　风险提示：（1）全球“再通胀”超预期；（2）地缘风险超预期；（3）美国金融风险超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收深度报告固收深度报告20231017第四波美元冲击进行时2023年10月17日以债之名系列4证券分析师李勇TableSummaryTableTag观点执业证书S0600519040001010-66573671美元指数第四波冲击或尚未结束我们在此前报告中统计了1983年以liyongdwzqcomcn来美元指数历经的四次完整的起落周期第一波冲击1983-1987始证券分析师陈伯铭于高利率和美国财政赤字使美元指数抬升第二波冲击2000-2004始执业证书于亚洲金融危机和美联储加息使美元指数抬升第三波冲击2014-S06005230200022018始于美国经济强势复苏资金回流美元指数抬升第四波冲击chenbmdwzqcomcn2021至今始于基本面美强欧弱俄乌冲突下的能源危机中断欧洲追美步伐联储加息周期或长于欧洲等因素我们研判美元指数第四波冲相关研究击或尚未结束广泰转债空港消防装备制造美元指数走强的主要驱动因素分析我们以黄金的走势来判断当前美元龙头企业指数走强是由美国与其他相关国家关系的相对强弱变化导致还是由金2023-10-17融危机导致在本轮周期中自2022年3月至今黄金价格与美元指周观如何看待9月金融数据数总体呈现反向变动因此我们可以认为当前美元指数走强仍是由国家间的宏观经济所驱动的我们观察美元指数上行因素的一个主要框架总量和结构情况2023年第39性视角没有改变期主动因素美国经济韧性仍强一是美国当前各项经济指标总体仍显2023-10-151露足够韧性二是美国劳动力市场仍维持供求紧平衡三是在美国通胀的压力下市场对联储鹰派预期持续累进升温美联储向外传递的HigherForLonger预期正逐渐被市场消化市场预期未来降息的时间点延后降息频次减少美元上行动力足够2被动因素欧洲经济颓势已现欧英各项经济指标持续恶化导致欧英央行加息步伐上最为激进的一幕已经过去当前欧洲尚不具备美国维持高利率的经济环境面临的衰退压力较大无论是欧英央行选择延缓加息还是选择继续加息导致基本面再恶化都难以支持欧元在当前高位继续走强短期欧央行更高的加息幅度推动欧元走强的动能已减弱美元指数走强持续时间预测第一美元指数周期谷值至峰值再回落至下一个谷值大约需要12-13年第二美元指数启动至达峰大约需要5-6年第三在上升期中美元指数往往会出现幅度大约在15-20的回调综合考虑历史因素及当前宏观环境美元走强的主被动因素在2022年冬天合力达到极值后已在今年上半年出现分化欧元日元持续探底观察历次美元指数冲击的形状本次回调后的上升仍有空间叠加美联储HigherForLonger延后降息周期上升预计持续到2024年上半年2024年下半年开始回调浅论美国的周期性与非周期性多极化地缘政治短中期难以改变对美元的需求全球化与逆再全球化反而更像是一种更长的大周期分析框架上区分两者是有必要的我们认为商业周期的小周期的重要性仍高于大周期多极化地缘政治源于追赶国相对被追赶国经济实力逼近或赶超但美国能通过牺牲盟友利益逆再全球化巩固自己的经济地位反而支撑美元指数另外我们认为信用货币时代美国政府发生实质性违约的可能较小高额政府债务难以对美元信用造成实质影响从历史上来看美元指数与美国财政赤字并没有显著正向关系风险提示1全球再通胀超预期2地缘风险超预期3美国金融风险超预期115东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告内容目录1美元四次冲击周期42美元走强的主要驱动因素分析521主动因素美国经济韧性仍强522被动因素欧洲经济颓势已现73美元指数走强持续时间预测94浅论美元的周期性与非周期性1041多极化地缘与去美元化1142美国财政可持续性对美元影响135风险提示14215东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图表目录图1美元指数与联邦基金利率单位右轴4图27月以来美元指数持续走高黄金则下跌单位左轴美元盎司5图3美国GDP同比和环比单位6图4美国制造业PMI6图5美国非制造业PMI6图6美国密西根信心指数6图7美国就业单位7图8美国CPI和PPI单位7图9美国产能变化17图10美国产能变化27图11欧元区GDP单位和PMI8图12欧元区景气指数8图13欧元区信心指数8图14欧元区德国和法国失业率单位8图15德国法国贸易差额单位十亿欧元9图16欧元区CPI和PPI单位9图17英国GDP单位和PMI9图18英国CPI和PPI单位9图19美元指数与联邦基金利率单位右轴10图20IMF已分配外汇储备份额单位11图21全球货物和服务出口全球GDP11图22日本和中国占美国进口金额比重单位12图23美国制造业建筑支出细分单位十亿美元13图24美国制造业建筑支出平均对比单位十亿美元13图25美国债务上限与债务总额单位十亿美元14图26美国财政赤字率与美元指数单位左轴14315东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告1美元四次冲击周期自1983年以来美元指数历经了四次较为完整的起落周期第一波冲击1983-1987始于高利率和美国财政赤字使美元指数抬升第二波冲击2000-2004始于亚洲金融危机和美联储加息使美元指数抬升第三波冲击2014-2018始于美国经济强势复苏资金回流美元指数抬升第四波冲击2021至今基本面美强欧弱俄乌冲突下的能源危机中断欧洲追美步伐联储加息周期或长于欧洲等因素我们研判美元指数第四波冲击或尚未结束图1美元指数与联邦基金利率单位右轴180第一波冲击第二波冲击第三波冲击第四波冲击251983-1987高2000-20042014-20182021至今俄160利率和美国财政亚洲金融危机美国经济强势乌冲突下的能源赤字使美元指数和美联储加息复苏资金回危机使得欧洲经20140抬升为改善逆使美元指数抬流美元指数济不景气美国差G5国家联合诱升911恐怖袭抬升下调利加息美元指数120导美元有序贬值击后美联储持率使得资金外再度抬升续降息美元贬流美元指数15100值回落回落8010604052000197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023美元指数美国有效联邦基金利率EFFR右轴数据来源Wind东吴证券研究所我们在前期报告第四波美元指数冲击才刚刚开始中认为观察历次美元指数冲击的形状回调周期与上升周期基本对称至2023年上半年开始回调预计需要一年时间回落至2024年年初美元指数或会回到上升的大趋势下站在当前的视角下来看美元指数自2022年10月从114左右的高点开始回落至今年7月达到低点99左右而后美元指数一反半年多的颓势在10月3日突破107点位这与我们先前的判断大致相同当前美元指数走强仍是由于美国与其他相关国家关系的相对强弱变化导致的如我们先前所述我们以黄金的走势来判断当前美元指数走强是由美国与其他相关国家关系的相对强弱变化导致还是由金融危机导致在本轮周期中首先自2022年3月至10415东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告月黄金价格一直呈现震荡下行的趋势这一期间美元指数走高2022年10月至2023年7月这一期间黄金价格走强美元走弱最后从2023年7月至今黄金价格再次走弱伴随美元再次走强因此我们可以认为当前美元指数走强仍是由国家间的宏观经济所驱动的我们观察美元指数上行因素的一个主要框架性视角没有改变图27月以来美元指数持续走高黄金则下跌单位左轴美元盎司210012020001151900110180010517001001600951500902022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10伦敦现货黄金以美元计价美元指数右轴数据来源Wind东吴证券研究所2美元走强的主要驱动因素分析21主动因素美国经济韧性仍强一是美国当前各项经济指标总体仍显露足够韧性2023年来美国经济的火热程度不断刷新市场预期美国第二季度实际GDP年化季环比增长21较预期值22略低与此前估计的21一致第一季度GDP年化季环比增长20上修至22制造业方面美国9月ISM制造业PMI指数49创去年11月以来最高预期值479前值476虽然仍位于萎缩区间且为连续10个月萎缩但收缩程度为近一年来最低显著好于预期自今年6月份触及多年低点后3个月累计上涨3个点创下2021年3月以来最大的三个月涨幅服务业方面9月ISM服务业PMI指数536与预期持平前值5452023年来每个月均大于50的枯荣线服务业的火热也是美国经济能够在今年保持较高增长的重要原因之一二是美国劳动力市场仍维持供求紧平衡2023年来美国失业率总体维持在34-38之间波动仍处于疫情前低位私人非农企业平均时薪同比变化维持在415-468之间波动环比波动在02-05之间9月非农就业人口增加336万人为今年年初以来的最大增幅远超预期的17万人8月初值为187万人此前两个月的就业数据515东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告也出现了大幅向上修正8月份的新增人数上修4万达到227万人7月份的新增人数从157万人大幅上修到236万人7月和8月这两个月的总人数比之前报告大幅增加了119万人种种迹象表明美国劳动力市场仍维持供求紧平衡火热程度不减三是在美国通胀的压力下市场对联储鹰派预期持续累进升温今年以来市场对美国经济状况的预期持续改变年初时市场普遍预期5月是美联储最后一次加息这一预期除了考虑美国通胀控制的情况也考虑美国经济衰退概率3月-5月美国发生了中小银行连续倒闭的情况金融风险加剧但是随后的一季度GDP服务业PMI非农就业等数据都超市场预期美国衰退压力减小意味着美国经济能够承受继续加息来抑制通胀市场对美联储加息终点利率的预期不断提高此外美联储向外传递的HigherForLonger预期也逐渐被市场消化市场预期未来降息的时间点延后降息频次降低图3美国GDP同比和环比单位图4美国制造业PMI407030602010500401020303020402019-012020-022021-032022-042023-052019-032020-022021-012021-122022-11美国供应管理协会ISM制造业PMI美国ISM制造业PMI新订单美国GDP不变价折年数同比美国ISM制造业PMI产出美国GDP不变价环比折年率季调美国ISM制造业PMI就业枯荣线数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图5美国非制造业PMI图6美国密西根信心指数901208070100605080403060202019-012020-022021-032022-042023-0540美国ISM非制造业PMI2019-012020-022021-032022-042023-05美国ISM非制造业PMI商业活动美国ISM非制造业PMI新订单美国密歇根大学消费者信心指数美国ISM非制造业PMI就业美国密歇根大学消费者预期指数美国ISM非制造业PMI物价枯荣线美国密歇根大学消费者现状指数数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所615东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图7美国就业单位图8美国CPI和PPI单位64161563141210621061856600459255802019-012020-022021-032022-042023-052019-012020-022021-032022-042023-05美国CPI同比美国劳动力参与率季调美国核心CPI同比美国失业率季调右轴美国PPI最终需求同比季调数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图9美国产能变化1图10美国产能变化21101301051201001109510090908580802019-012020-022021-032022-042023-052019-012020-022021-032022-042023-05美国工业总体产出指数季调美国制造业产出指数季调美国消费品产出指数季调美国采矿业产出指数季调美国最终产品和非工业物料产出指数季调美国公用事业产出指数季调数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所22被动因素欧洲经济颓势已现欧元区各项经济指标持续恶化2023年欧元区二季度GDP环比上升03同比上涨06高于预期的05但较今年一季度的11放缓了05个百分点是2021年二季度以来的最低年率9月欧盟委员会数据显示欧元区2023年GDP增长预期从此前的11下调至082024年的增长预期也从17下调至13主要原因是欧洲最大经济体德国的增长预期大幅下滑德国起初预计在今年实现02的经济增长但现在预测的2023年度GDP增长率为-04即将进入衰退制造业方面9月欧元区制造业PMI仅435连续15个月低于50作为欧洲经济火车头的德国其9月制造业PMI仅396同为欧洲工业国的奥地利和捷克其制造业PMI也仅有417和396服务业方面与美国持续火热不同欧元区9月服务业PMI指数487已连续两月进入收缩区间715东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告欧央行加息步伐上最为激进的一幕已经过去9月欧元区调和CPI同比上升43低于预期45欧央行预计2024年欧洲通胀率为326月预期为30预计2025年通胀率为216月预期为229月14日欧央行再次将三大利率上调25个基点此次加息后存款便利利率达到4为二十二年来的最高水平再融资利率达到450边际贷款率达到475欧央行下调了GDP增速预期并上调了通胀预期欧央行在会后声明加息进程很可能已经完成当前欧洲面临的衰退压力较大无论是欧央行选择延缓加息还是选择继续加息导致基本面再恶化都难以支持欧元在当前高位继续走强受制于欧洲经济低迷欧央行未来加息空间或较小短期欧央行更高的加息幅度推动欧元走强的动能已减弱图11欧元区GDP单位和PMI图12欧元区景气指数702013060151205010110540100030590201080101570020602019-012020-022021-032022-042023-0550欧元区制造业PMI2019-012020-022021-032022-042023-05欧元区服务业PMI欧元区20国经济景气指数季调欧元区GDP不变价季调当季同比右轴欧盟经济景气指数季调数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图13欧元区信心指数图14欧元区德国和法国失业率单位40102098072064056042019-012020-022021-032022-042023-052019-012020-022021-032022-042023-05欧元区Sentix投资信心指数欧盟27国失业率季调欧元区20国消费者信心指数季调德国登记失业率欧盟27国消费者信心指数季调法国失业率季调数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所815东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图15德国法国贸易差额单位十亿欧元图16欧元区CPI和PPI单位25502040153010205100051010202019-012020-022021-032022-042023-051520欧元区HICP调和CPI当月同比2019-012020-022021-032022-042023-05欧元区核心HICP核心CPI当月同比德国贸易差额法国贸易差额包括武器装备欧盟27国PPI当月同比数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所英国受欧洲整体经济不佳的拖累经济前景仍暗淡英国国家统计局周五公布的数据显示英国第二季度生产法GDP年率终值为06好于此前公布的初值04和市场预期的04英国第二季度生产法GDP季率终值位02与此前公布的初值一致英国9月制造业PMI指数443也已连续14个月低于509月服务业PMI指数493连续两个月低于50英国8月CPI同比上涨67降至18个月来的最低水平核心CPI同比涨幅也从前值69降至62服务业通胀率从74降至68由于劳动力短缺英国仍是G7中通胀问题最严重的国家这也使得英国央行与欧洲央行一样货币政策受衰退制约9月英国央行也宣布暂停加息将关键利率维持在525图17英国GDP单位和PMI图18英国CPI和PPI单位70302560202050104001530201010201050302019-012020-022021-032022-042023-050英国制造业PMI52019-012020-022021-032022-042023-05英国服务业PMI英国GDP不变价季调同比右轴英国CPI同比英国输出PPI工业品同比数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所3美元指数走强持续时间预测第一美元指数的一个完整周期中从美元指数开始上升至回落到冲击前的水平大915东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告约需要12-13年观察第一次美元冲击美元指数开始上升至美元指数回落至冲击前的水平的时段为1980-1992年时长约为12年第二次美元冲击美元指数开始上升至美元指数回落至冲击前的水平的时段为1995-2008年时长约为13年第三次美元冲击美元指数开始上升至美元指数回落至冲击前的水平的时段为2008-2021年时长约为13年综上所述在一个完整的周期内美元指数开始上升至回落至冲击前水平大约需要12-13年第二美元指数冲击的一个完整周期中从美元指数开始上升至达到顶峰大约需要5-6年观察第一次美元冲击从美元指数开始上升至达到顶峰的时段为1980-1985年时长约为5年美元指数开始上升至美元指数达到顶峰的时段为1995-2001年时长约为6年观察第三次美元冲击美元指数开始上升至美元指数达到顶峰的时段为2011-2017年时长约为6年综上所述在一个完整的周期内美元指数开始上升至达到峰值大约需要5-6年考虑到底部及顶部多为区域因此存在2-3年的识别误差第三在上升期中美元指数也并不是一直上涨的受全球宏观经济局势的影响美元指数会出现一定程度的回调幅度大约在15到20个基点之间美元走强的主被动因素在2022年冬天合力达到极值后已在今年上半年出现分化欧元日元持续探底观察历次美元指数冲击的形状本次回调后的上升仍有空间叠加美联储HigherForLonger延后降息周期上升预计持续到2024年上半年2024年下半年开始回调图19美元指数与联邦基金利率单位右轴1802516014020120151008010604052000美元指数周美国有效联邦基金利率EFFR周数据来源Wind东吴证券研究所4浅论美元的周期性与非周期性今年上半年去美元化言论使美元在一定程度上走弱一种观点认为美元将由1015东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告于地缘格局变化主权信用降级等因素脱离商业周期大幅下跌因此看空美元但我们认为类似的非商业周期因素短期仍较难以撼动美元地位不宜作为短期判断美元涨跌的主导归因41多极化地缘与去美元化多极化地缘政治短中期难以改变对美元的需求全球化与逆再全球化反而更像是一种更长的大周期分析框架上区分两者是有必要的我们认为商业周期的小周期的重要性仍高于大周期美元占全球外汇储备的比例从1999年约72的高峰降到今年上半年的58左右尽管这可以看作美元储备货币地位相对下降的理由但从绝对数上来说这个比例是第二位欧元的三倍至于被视为美元主要竞争对手的人民币更只有288美元能够成为大宗商品定价国际结算和国际投融资中最为强势的货币并不是一朝一夕得来的尽管近几年世界趋向逆全球化方向演变但从历史上来看全球化与逆全球化总是交替发生去美元趋势一路走到底的概率也很小1二战后至1970年代前半是资本主义国家经济发展的黄金时期这一期间资本主义国家的全球化进程被大力推进根据世界银行公布的全球货物和服务出口全球GDP的比值来看在1960年为113到1974年达到18121970年代后半至1990年代前半发生了逆全球化这一期间布雷顿森林体系解体石油危机导致滞胀日美贸易摩擦达到顶峰最终签订广场协议等等事件这些都严重打击了全球化进程全球货物和服务出口全球GDP的比值在这一时期停滞不前31990年代后半至2010年代前半以中国为代表的新兴经济体积极参与国际贸易体系助推第三轮全球化达到前所未有的高度全球货物和服务出口全球GDP的比值在2008年达到3142010年代后半至今在欧债危机后新兴市场衰退中美贸易战等事件使得全球再一次开始逆全球化图20IMF已分配外汇储备份额单位图21全球货物和服务出口全球GDP80706050403020100199920022005200820112014201720202023美元欧元英镑日元人民币数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1115东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告多极化地缘政治源于追赶国相对被追赶国经济实力逼近或赶超但美国能通过牺牲盟友利益逆再全球化巩固自己的经济地位反而支撑美元指数1985年日本现价GDP约为美国GDP的69在美日广场协议前后日本占美国进口金额比重最高达到2208随后开始下降中国与之类似2017年中国GDP现价约为美国GDP的652017年中国占美国进口金额比重达到高点2158随后开始下降在本轮逆全球化大潮中美国通过芯片法案CHIPS和通胀缩减法案IRA使制造业回流是美国经济超预期强劲的原因之一2022年8月美国制造业建筑总支出1200亿美元这一数字在2023年6月达到1960亿美元每个月复合增长就达到5根据美国财政部6月27日公布的报告在制造业建筑支出中大部分增长是由计算机电子和电气设备推动的自2022年初以来其实际建筑支出几乎翻了两番尽管计算机电子行业是美国制造业建筑的主要增长部分但这些行业的投资增加并未挤出其他行业的投资化工运输和食品饮料制造领域的建筑支出也比2022年有所增长图22日本和中国占美国进口金额比重单位25广场协议中美贸易战201510501948195119541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020美国进口金额占比日本美国进口金额占比中国大陆数据来源Wind东吴证券研究所1215东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图23美国制造业建筑支出细分单位十亿美元图24美国制造业建筑支出平均对比单位十亿美元数据来源美国财政部东吴证券研究所数据来源美国财政部东吴证券研究所42美国财政可持续性对美元影响信用货币时代美国政府发生实质性违约的可能较小高额政府债务难以对美元信用造成实质影响上半年的美国政府债务上限危机近期美国政府险些关门以及对未来超预期的美债大量发行等事件都使市场对美元信用产生了质疑8月1日惠誉将美国长期外币债务评级从AAA下调至AA展望从负面转为稳定惠誉认为过去二十年中美国的治理标准持续恶化美国反复出现的债务上限政治僵局和常常拖到最后一刻才出现的解决方案削弱了人们对美国财政管理能力的信心然而从历史上来看自2011年起美国联邦政府八次险些陷入灾难性的潜在债务违约最终都以暂停债务上限或提高债务上限的办法解决在此期间只有2011年市场对美国债务违约风险实质性定价但最终定价也被证伪美元的储备货币地位使其在短期可以无限加杠杆如果不能靠增长改善的话解决利息支付增加的一个简单手段就是进一步举债换取未来时间债务上限本身只是一个法律条文的约束从历史上来看美元指数与美国财政赤字并没有显著正向关系1985年左右起美国财政赤字有所收缩同时期美元开始下跌似乎成正向变动关系但彼时美元下跌源于广场协议的签订美国需要通过美元贬值来缓解贸易差额这一情况在如今却不同美国正在通过产业链转移制造业回流等手段摆脱贸易差额在互联网泡沫时期美元指数与美国财政又成反向变动如果用动态视角考虑经济增长的前景这或许是科技进步在加杠杆之外对经济的拉动效果此外美债供给的大量增加还会吸收市场上的美元给予美元向上抬升的动力1315东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图25美国债务上限与债务总额单位十亿美元图26美国财政赤字率与美元指数单位左轴40000520035000300000150250005200001001500010100001550500002002003197119751979198319871991199519992007201120152019美国占GDP比例联邦财政盈余美国未偿公共债务总额美国经常项目差额占GDP比重美国联邦债务法定上限美元指数数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所5风险提示1全球再通胀超预期受石油价格波动深层次逆全球化全球供应链重组等因素影响包括发达经济体发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比有反弹风险2地缘风险超预期俄乌冲突巴以冲突所造成二战以来的地缘政治格局的深刻变化当前还较难以下定论影响面至少直接波及东西欧中东远东等地区间接波及面或涉及全球均势发生显著变化3美国金融风险超预期当前美国高利率长时间持续的情况下商业地产违约风险中小银行业风险将会不断升高若有发生系统性金融风险的可能美联储将灵活地提前降息1415东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn