事件
　　红墙转债（127094.SZ）于2023年10月18日开始网上申购：总发行规模为3.16亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于惠州市红墙化学有限公司年产32万吨环氧乙烷及环氧丙烷衍生物项目。
　　当前债底估值为73.81元，YTM为3.27%。红墙转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.70%、2.40%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.75%（2023-10-16）计算,纯债价值为73.81元，纯债对应的YTM为3.27%，债底保护一般。
　　当前转换平价为98.99元，平价溢价率为1.02%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月24日至2029年10月17日。初始转股价10.89元/股，正股红墙股份10月16日的收盘价为10.78元，对应的转换平价为98.99元，平价溢价率为1.02%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.13%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价10.89元计算，转债发行3.16亿元对总股本稀释率为12.13%，对流通盘的稀释率为17.42%，对股本有一定的摊薄压力。
　　观点
　　我们预计红墙转债上市首日价格在117.14~130.51元之间，我们预计中签率为0.0012%。综合可比标的以及实证结果，考虑到红墙转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.14~130.51元之间。我们预计网上中签率为0.0012%，建议积极申购。
　　红墙股份是一家专业从事研发、生产、销售混凝土外加剂的上市公司。公司持有广东省著名商标“红墙”商标，被评为“广东省名牌产品”，公司还获评“广东省自主创新标杆企业”、“广东省雇主责任示范企业”等荣誉称号。同时，公司还是广东省建筑材料行业协会副会长单位中唯一的一家混凝土外加剂企业，是《聚羧酸系高性能减水剂》、《混凝土外加剂安全生产要求》等多个标准的起草与参编单位。
　　2018-2021年公司营收稳步上升，2022年营收出现骤减，2018-2022年的复合增速为0.18%。2022年，公司实现营业收入9.38亿元，同比减少39.52%。与此同时，近年来公司归母净利润呈现先升后降趋势，2018-2022年复合增速为7.12%。2022年公司实现归母净利润0.90亿元，同比减少20.23%。
　　公司的主要营收构成变动较小，核心产品为混凝土外加剂，其他业务收入主要为水泥销售业务。自2018至2022年，核心产品及业务占营业收入的比重维持在90%以上，并且逐年增加。
　　公司销售净利率和毛利率波动较大，管理费用率呈现下降趋势，销售费用率和财务费用率保持稳定。2018-2022年，公司销售净利率分别为7.33%、11.07%、10.61%、7.27%和9.59%，销售毛利率分别为27.21%、33.47%、31.87%、25.34%和27.87%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20231017红墙转债混凝土外加剂行业头部企业2023年10月17日关键词TableTag一体化市占率上升TableSummary事件证券分析师李勇执业证书S0600519040001红墙转债127094SZ于2023年10月18日开始网上申购总发行规010-66573671模为316亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于惠州市红墙化学liyongdwzqcomcn有限公司年产32万吨环氧乙烷及环氧丙烷衍生物项目证券分析师陈伯铭当前债底估值为7381元YTM为327红墙转债存续期为6年中执业证书S0600523020002证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA票面面值为100元chenbmdwzqcomcn票面利率第一年至第六年分别为030050100170240300公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息相关研究以年中债企业债到期收益率计算纯债价值6A8752023-10-16广泰转债空港消防装备制造为7381元纯债对应的YTM为327债底保护一般龙头企业当前转换平价为元平价溢价率为转股期为自发行结束98991022023-10-17之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2024年04月24日至2029年10月17日初始转股价1089元股正股红墙股份10月周观如何看待9月金融数据16日的收盘价为1078元对应的转换平价为9899元平价溢价率为总量和结构情况2023年第39102期转债条款中规中矩总股本稀释率为1213下修条款为1530852023-10-15有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价1089元计算转债发行316亿元对总股本稀释率为1213对流通盘的稀释率为1742对股本有一定的摊薄压力观点我们预计红墙转债上市首日价格在1171413051元之间我们预计中签率为00012综合可比标的以及实证结果考虑到红墙转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1171413051元之间我们预计网上中签率为00012建议积极申购红墙股份是一家专业从事研发生产销售混凝土外加剂的上市公司公司持有广东省著名商标红墙商标被评为广东省名牌产品公司还获评广东省自主创新标杆企业广东省雇主责任示范企业等荣誉称号同时公司还是广东省建筑材料行业协会副会长单位中唯一的一家混凝土外加剂企业是聚羧酸系高性能减水剂混凝土外加剂安全生产要求等多个标准的起草与参编单位2018-2021年公司营收稳步上升2022年营收出现骤减2018-2022年的复合增速为0182022年公司实现营业收入938亿元同比减少3952与此同时近年来公司归母净利润呈现先升后降趋势2018-2022年复合增速为7122022年公司实现归母净利润090亿元同比减少2023公司的主要营收构成变动较小核心产品为混凝土外加剂其他业务收入主要为水泥销售业务自2018至2022年核心产品及业务占营业收入的比重维持在90以上并且逐年增加公司销售净利率和毛利率波动较大管理费用率呈现下降趋势销售费用率和财务费用率保持稳定2018-2022年公司销售净利率分别为73311071061727和959销售毛利率分别为2721334731872534和2787风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险111东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点94风险提示10211东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12018-2023H1营业收入及同比增速亿元7图22018-2023H1归母净利润及同比增速亿元7图32020-2022年营业收入构成8图42018-2023H1销售毛利率和净利率水平9图52018-2023H1销售费用率水平9图62018-2023H1财务费用率水平9图72018-2023H1管理费用率水平9图82022-2023年我国建筑业商务活动指数PMI单位10表1红墙转债发行认购时间表4表2红墙转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测红墙转债上市价格单位元6311东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1红墙转债发行认购时间表时间日期发行安排刊登募集说明书及其摘要募集说明书T-22023-10-14提示性公告发行公告网上路演公告网上路演T-12023-10-17原股东优先配售股权登记日发行首日刊登发行提示性公告T2023-10-18原股东优先配售认购日缴付足额资金网上申购日无需缴付申购资金刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-10-19进行网上申购摇号抽签刊登中签号码公告T22023-10-20网上中签缴款日保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-10-23况确定最终配售结果和包销金额刊登发行结果公告T42023-10-24向发行人划付募集资金数据来源公司公告东吴证券研究所表2红墙转债基本条款转债名称红墙转债正股名称红墙股份转债代码127094SZ正股代码002809SZ基础化工-化学制品-其发行规模316亿元正股行业他化学制品存续期2023年10月18日至2029年10月17日主体评级债项评级AA2024年04月24日至转股价1089元转股期2029年10月17日票面利率030050100170240300向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的115含最后一期利赎回条款息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所411东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金惠州市红墙化学有限公司年产32万吨环氧乙烷及环氧丙66071003160000烷衍生物项目合计66071003160000数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值7381元转换平价以20231016收盘价9899元纯债溢价率以面值100计算3549平价溢价率以面值100计算102纯债到期收益率YTM327数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为7381元YTM为327红墙转债存续期为6年中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050100170240300公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年A中债企业债到期收益率8752023-10-16计算纯债价值为7381元纯债对应的YTM为327债底保护一般当前转换平价为9899元平价溢价率为102转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2024年04月24日至2029年10月17日初始转股价1089元股正股红墙股份10月16日的收盘价为1078元对应的转换平价为9899元平价溢价率为102转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为1213按初始转股价1089元计算转债发行316亿元对总股本稀释率为1213对流通盘的稀释率为1742对股本有一定的摊薄压力2投资申购建议我们预计红墙转债上市首日价格在1171413051元之间按红墙股份2023年10月16日收盘价测算当前转换平价为9899元1参照平价评级和规模可比标的华锐转债转换平价9362元评级A发行规模400亿元微芯转债转换平价9483元评级A发行规模500亿元深科511东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评转债转换平价9352元评级A发行规模360亿元10月16日转股溢价率分别为3776335937332参考近期上市的九典转02上市日转换平价11529元华懋转债上市日转换平价9228元赛特转债上市日转换平价8916元上市当日转股溢价率分别为364437344506基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中基础化工行业的转股溢价率为2563中债企业债到期收益为8752023年半年报显示红墙股份前十大股东持股比例为55872023年10月16日中证转债成交额为33497524855元取对数得2423因此可以计算出红墙转债上市首日转股溢价率为1756综合可比标的以及实证结果考虑到红墙转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1171413051元之间表5相对价值法预测红墙转债上市价格单位元转股溢价率正股价20002200250028003000-510241128511473117551203712225-31046115221171412003122911248320231016收盘价10781187912077123741267112869311101223512439127451305113255511321247312681129921330413512数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为6676红墙股份的前十大股东合计持股比例为558720230630股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为6676我们预计中签率为00012红墙转债发行总额为316亿元我们预计原股东优先配售比例为6676剩余网上投资者可申购金额为105亿元红墙转债仅设置网上发行近期发行的中富转债评级AA-规模520亿元网上申购数约85208万户翔丰转债评级AA-规模800亿元85387万户运机转债评级AA-规模73亿元87102万户我们预计红墙转债网上有效申购户数为85899万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为00012611东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评3正股基本面分析31财务数据分析红墙股份是一家专业从事研发生产销售混凝土外加剂的上市公司公司持有广东省著名商标红墙商标被评为广东省名牌产品公司还获评广东省自主创新标杆企业广东省雇主责任示范企业等荣誉称号恒利被评为中国驰名商标公司为广东省优秀企业同时还是广东省建筑材料行业协会副会长单位中唯一的一家混凝土外加剂企业是聚羧酸系高性能减水剂混凝土外加剂安全生产要求等多个标准的起草与参编单位2018-2021年公司营收稳步上升2022年营收出现骤减2018-2022年的复合增速为0182022年公司实现营业收入938亿元同比减少3952主要系受下游房地产企业需求疲软及公司加强客户管理集中发展重点客户进一步加强对客户的信用核查收紧对回款能力弱规模较小等客户新业务的审批的影响公司业务规模下降与此同时近年来公司归母净利润呈现先升后降趋势2018-2022年复合增速为7122022年公司实现归母净利润090亿元同比减少20232021年公司归母净利润同比减少2045主要受原材料价格上涨及公司为谨慎应对房地产行业震荡计提的信用减值损失大幅增长所致2022年归母净利润延续下降趋势系受下游房地产需求疲软影响图12018-2023H1营业收入及同比增速亿元图22018-2023H1归母净利润及同比增速亿元183021001620801410126001040-101820-20604-30-202-400-500-40201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所711东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评公司的主要营收构成变动较小核心产品为混凝土外加剂其他业务收入主要为水泥销售业务其他业务收入金额和占比较小主要系公司主营业务规模增长迅速同时水泥销售业务毛利率较低公司根据市场情况减少了水泥业务所致自2018至2022年核心产品及业务占营业收入的比重维持在90以上并且逐年增加图32020-2022年营业收入构成1009080706050403020100202020212022混凝土外加剂其他业务收入数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率和毛利率波动较大管理费用率呈现下降趋势销售费用率和财务费用率保持稳定2018-2022年公司销售净利率分别为73311071061727和959销售毛利率分别为2721334731872534和27872021年公司毛利率为2534同比下降253个百分点主要系聚羧酸外加剂毛利率下降所致2021年聚羧酸外加剂原材料聚醚单体价格上涨幅度较大公司向客户调整售价转移成本存在时滞性销售价格未能完全覆盖原材料价格对毛利率的影响2022年公司毛利率同比增加232个百分点主要系聚羧酸系外加剂毛利率升高所致其中毛利较低的母液产品销售占比降低较多导致毛利较高的成品销售占比提升2023年上半年管理费用同比下降3052主要系公司对人员数量进行优化以及费用控制导致的管理费用中职工薪酬办公费等费用支出下降所致811东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图42018-2023H1销售毛利率和净利率水平图52018-2023H1销售费用率水平401235103025820615104520201820192020202120222023H10销售净利率销售毛利率201820192020202120222023H1行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图62018-2023H1财务费用率水平图72018-2023H1管理费用率水平310928176054-13-22201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点下游房地产有所回暖行业集中度有望提高混凝土外加剂的业务发展与下游建筑行业息息相关2022年我国房地产行业投资额132895亿元房屋新开工面积120587万平方米虽然下游的房地产行业在宏观调控下增量有所收缩但仍是一个规模巨大的行业根据国家统计局统计尽管相关指数存在一定波动2023年建筑业商务活动指数PMI较2022年有所上涨房地产行业有回暖迹象2023年6月1日的建筑业商务活动指数为557仍位于较高景气区间建筑业生产保持较快增长在此过程中混凝土与混凝土外加剂的需求量也将上升911东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评现阶段我国混凝土外加剂行业处于产业集中度低竞争激烈的阶段企业数量众多技术和装备水平却参差不齐近年来下游市场多样化的需求对混凝土外加剂企业的研发能力提出了更高要求市场份额将向研发能力更强的行业龙头企业集中同时在环保标准日益提升的背景下业内不达标的小企业逐渐被清退出市场而公司作为中国混凝土外加剂企业的领先企业之一将直接受益根据中国混凝土网统计2018年至2020年苏博特垒知集团红墙股份市场占有率之和稳步提升行业向龙头集中趋势显著行业由分散竞争型向低集中竞争型过渡图82022-2023年我国建筑业商务活动指数PMI单位中国非制造业PMI建筑业线性中国非制造业PMI建筑业686664626058565452502022-012022-042022-072022-102023-012022-032022-052022-062022-082022-092022-112022-122023-022023-032023-042023-052023-062022-02数据来源Wind东吴证券研究所布局精细化工实现降本增利聚醚单体是公司主要产品聚羧酸系外加剂的主要原材料公司基于此正着手布局聚醚单体的研发生产从而进入产业链上游环节落实纵向一体化的产业链发展战略此举能够保障公司目前及未来产能扩增过程中的聚醚大单体等原材料的供应并降低公司的原材料成本以减轻原材料价格波动对利润的影响同时公司借助向上游产品聚醚大单体的延伸进入精细化工领域促使公司实现产业转型升级目标培育技术含量高附加值高的精细化工项目有望增强公司的盈利能力4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1011东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn