事件
　　中富转债（123226.SZ）于2023年10月16日开始网上申购：总发行规模为5.20亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产100万平方米印制线路板项目和补充流动资金。
　　当前债底估值为83.38元，YTM为3.09%。中富转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.31%（2023-10-12）计算,纯债价值为83.38元，纯债对应的YTM为3.09%，债底保护一般。
　　当前转换平价为96.08元，平价溢价率为4.08%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年04月20日至2029年10月15日。初始转股价36.44元/股，正股中富电路10月12日的收盘价为35.01元，对应的转换平价为96.08元，平价溢价率为4.08%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.51%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价36.44元计算，转债发行5.20亿元对总股本稀释率为7.51%，对流通盘的稀释率为21.93%，对股本摊薄压力较小。
　　观点
　　我们预计中富转债上市首日价格在118.36~131.61元之间，我们预计中签率为0.0016%。综合可比标的以及实证结果，考虑到中富转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在118.36~131.61元之间。我们预计网上中签率为0.0016%，建议积极申购。
　　公司是一家专业从事印制电路板(PCB)研发、生产和销售的高新技术企业。公司生产的PCB产品包括单面板、双面板和多层板等。公司主要为电子信息制造业各细分领域主流客户提供定制化的PCB产品，主要应用于通信、工业控制、消费电子、汽车电子及医疗电子等领域。
　　 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为15.34%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2018-2022年复合增速为15.34%。与此同时，归母净利润也稳步增长，2018-2022年复合增速为3.56%。
　　公司营业收入主要来源于印制电路板，收入占比稳定。2021-2022年印制电路板业务收入占主营业务收入比重分别为92.98%/92.72%，占比稳定。
　　公司销售净利率和毛利率逐渐下降，销售费用率和财务费用率稳中有降，管理费用率波动较大。2018-2022年，公司销售净利率分别为9.67%、8.36%、9.52%、6.69%和6.29%，销售毛利率分别为23.08%、21.64%、21.04%、17.71%和14.65%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20231018中富转债国内先进的印制电路板供应商2023年10月18日关键词TableTag产能扩张新需求新政策TableSummary事件证券分析师李勇执业证书S0600519040001中富转债123226SZ于2023年10月16日开始网上申购总发行规010-66573671模为520亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于年产100万平方liyongdwzqcomcn米印制线路板项目和补充流动资金证券分析师陈伯铭当前债底估值为8338元YTM为309中富转债存续期为6年东执业证书S0600523020002方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元chenbmdwzqcomcn票面利率第一年至第六年分别为020040080150180250公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息相关研究以年中债企业债到期收益率计算纯债价值6AA-6312023-10-12红墙转债混凝土外加剂行业为8338元纯债对应的YTM为309债底保护一般头部企业当前转换平价为元平价溢价率为转股期为自发行结束96084082023-10-17之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2024年04月20日至2029年10月15日初始转股价3644元股正股中富电路10月第四波美元冲击进行时12日的收盘价为3501元对应的转换平价为9608元平价溢价率为以债之名系列44082023-10-17转债条款中规中矩总股本稀释率为751下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价3644元计算转债发行520亿元对总股本稀释率为751对流通盘的稀释率为2193对股本摊薄压力较小观点我们预计中富转债上市首日价格在1183613161元之间我们预计中签率为00016综合可比标的以及实证结果考虑到中富转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在30左右对应的上市价格在1183613161元之间我们预计网上中签率为00016建议积极申购公司是一家专业从事印制电路板PCB研发生产和销售的高新技术企业公司生产的PCB产品包括单面板双面板和多层板等公司主要为电子信息制造业各细分领域主流客户提供定制化的PCB产品主要应用于通信工业控制消费电子汽车电子及医疗电子等领域2018年以来公司营收稳步增长2018-2022年复合增速为1534自2018年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势2018-2022年复合增速为1534与此同时归母净利润也稳步增长2018-2022年复合增速为356公司营业收入主要来源于印制电路板收入占比稳定2021-2022年印制电路板业务收入占主营业务收入比重分别为92989272占比稳定公司销售净利率和毛利率逐渐下降销售费用率和财务费用率稳中有降管理费用率波动较大2018-2022年公司销售净利率分别为967836952669和629销售毛利率分别为2308216421041771和1465风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险113请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析631财务数据分析732公司亮点94风险提示12213东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12018-2023H1营业收入及同比增速亿元7图22018-2023H1归母净利润及同比增速亿元7图32020-2022年营业收入构成8图42018-2023H1销售毛利率和净利率水平8图52018-2023H1销售费用率水平8图62018-2023H1财务费用率水平8图72018-2023H1管理费用率水平8图82022-2027年全球PCB产值年均复合增长率预测百万美元10图9公司高新技术涉及产品11表1中富转债发行认购时间表4表2中富转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测中富转债上市价格单位元6313东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1中富转债发行认购时间表时间日期发行安排刊登募集说明书及其摘要募集说明书T-22023-10-12提示性公告发行公告网上路演公告网上路演T-12023-10-13原股东优先配售股权登记日发行首日刊登发行提示性公告T2023-10-16原股东优先配售认购日缴付足额资金网上申购日无需缴付申购资金刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-10-17进行网上申购摇号抽签刊登中签号码公告T22023-10-18网上中签缴款日保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-10-19况确定最终配售结果和包销金额刊登发行结果公告T42023-10-20向发行人划付募集资金数据来源公司公告东吴证券研究所表2中富转债基本条款转债名称中富转债正股名称中富电路转债代码123226SZ正股代码300814SZ发行规模520亿元正股行业电子-元件-印制电路板存续期2023年10月16日至2029年10月15日主体评级债项评级AA-AA-2024年04月20日至转股价3644元转股期2029年10月15日票面利率020040080150180250向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的115含最后一期利赎回条款息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所413东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金年产100万平方米印制线路板项目50047614000000补充流动资金12000001200000合计62047615200000数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值8338元转换平价以20231012收盘价9608元纯债溢价率以面值100计算1994平价溢价率以面值100计算408纯债到期收益率YTM309数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为8338元YTM为309中富转债存续期为6年东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为020040080150180250公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年AA-中债企业债到期收益率6312023-10-12计算纯债价值为8338元纯债对应的YTM为309债底保护一般当前转换平价为9608元平价溢价率为408转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2024年04月20日至2029年10月15日初始转股价3644元股正股中富电路10月12日的收盘价为3501元对应的转换平价为9608元平价溢价率为408转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为751按初始转股价3644元计算转债发行520亿元对总股本稀释率为751对流通盘的稀释率为2193对股本摊薄压力较小2投资申购建议我们预计中富转债上市首日价格在1183613161元之间按中富电路2023年10月12日收盘价测算当前转换平价为9608元1参照平价评级和规模可比标的山玻转债平价6484元评级AA-存续规模600亿元明新转债平价12245元评级AA-存续规模673亿元富春转债平价9577元评级AA-存续规模570亿元截至20231012转股溢价率分别为739411382761513东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评2参考近期上市的九典转02上市首日转换价值11529元赛特转债上市首日转换价值8916元华懋转债上市首日转换价值9228元三只转债上市首日转股溢价率分别为3644450637343以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中电子行业的转股溢价率为3119中债企业债到期收益为6312023年半年报显示中富电路前十大股东持股比例为75352023年10月12日中证转债成交额为38288454683元取对数得2437因此可以计算出中富转债上市首日转股溢价率为2385综合可比标的以及实证结果考虑到中富转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在30左右对应的上市价格在1183613161元之间表5相对价值法预测中富转债上市价格单位元转股溢价率正股价25002700300033003500-533261140911592118651213912322-33396116491183612115123951258120231012收盘价35011200912202124901277812970336061237012568128651316113359536761261012812131141341713619数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为7260中富电路的前十大股东合计持股比例为753520230630股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为7260我们预计中签率为00016中富转债发行总额为520亿元我们预计原股东优先配售比例为7260剩余网上投资者可申购金额为142亿元中富转债仅设置网上发行近期发行的盟升转债评级AA-规模300亿元网上申购数约93015万户九典转02评级A规模360亿元8977万户翔丰转债评级AA-规模8亿元85387万户我们预计中富转债网上有效申购户数为89391万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为000163正股基本面分析613东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评31财务数据分析公司是一家专业从事印制电路板PrintedCircuitBoard简称PCB研发生产和销售的高新技术企业印制电路板的主要功能是使各种电子元件形成预定电路的连接起到信号传输电源供给等重要作用公司生产的PCB产品包括单面板双面板和多层板等公司主要为电子信息制造业各细分领域主流客户提供定制化的PCB产品主要应用于通信工业控制消费电子汽车电子及医疗电子等领域公司凭借技术逐步积累和与客户的长期合作在细分产品领域拥有了较为稳定的客户资源与华为VertivNCABAsteelflashLACROIXLENZE三星中兴通讯施耐德理邦医疗等国内外知名企业保持了良好的合作关系其中华为VertivNCABAsteelflashLENZE等主要客户与公司形成了长期深入的合作伙伴关系目前公司产品已出口到欧洲亚洲美洲等国家和地区根据中国电子信息产业联合会同中国电子电路行业协会CPCA联合发布的第十九届2019中国电子电路行业排行榜公司在2019年中国PCB行业排名第46位2018年以来公司营收稳步增长2018-2022年复合增速为1534自2018年以来除2020年疫情期间外公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率倒N型波动2018-2022年复合增速为15342022年公司实现营业收入1537亿元同比增加669与此同时归母净利润也稳中有升2018-2022年复合增速为3562022年实现归母净利润097亿元同比增加0312023年上半年中富电路的营业收入规模达到634亿元同比下降1483主要受到消费电子市场疲软及通信市场不达预期的影响但同时得益于新能源汽车的高速增长及公司大力开拓新能源相关市场与产品汽车电子应用领域的营业收入上升幅度较大一定程度上弥补了消费电子应用领域及通信应用领域营业收入下滑带来的影响而2023年上半年的归母净利润为024亿元同比下降4917图12018-2023H1营业收入及同比增速亿元图22018-2023H1归母净利润及同比增速亿元184010201630101408012201006-10108-206004-304-40-10022-500-2000-60201820192020202120222023H120182019202120222023H1营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司营业收入主要来源于印制电路板收入占比稳定2020年以来占比均达到94以上2020-2022年印制电路板业务收入占主营业务收入比重分别为713东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评952792989272占比稳定其他业务收入占比很小图32020-2022年营业收入构成10090807060504030201002020年2021年2022年印制电路板其他业务数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率和毛利率逐渐下降销售费用率和财务费用率稳中有降管理费用率波动较大2018-2022年销售毛利率分别为2308216421041771和1465公司毛利率呈下降趋势2021年及2022年公司主营业务毛利率分别下滑了333pct306pct因公司生产所需的主要原材料受铜石油等大宗商品的价格影响较大近年来受全球经济以及国际政治局势的影响国际铜价和石油价格上升公司主要原材料采购价格同样上升明显2018-2022年公司销售净利率分别为967836952669和6292021年2022年下滑明显主要系当期产品销售价格下降单位成本上升所致图42018-2023H1销售毛利率和净利率水平图52018-2023H1销售费用率水平2503020015020100105000201820192020202120222023H100201820192020202120222023H1销售净利率销售毛利率行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图62018-2023H1财务费用率水平图72018-2023H1管理费用率水平813东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评5020451040350030-102520-2015-301005-40201820192020202120222023H100201820192020202120222023H1财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点国家政策支持促进PCB行业持续增长中富电路是一家专业从事印制电路板PrintedCircuitBoard简称PCB的研发生产和销售的国家级高新技术企业根据国民经济行业分类GBT4754-2017公司所属行业为C398电子元件及电子专用材料制造之C3982电子电路制造公司连续多年入选中国电子电路行业协会CPCA评选的全国百强企业电子信息产业是我国重点发展的战略性基础性和先导性支柱产业而印制电路板作为电子产品之母在电子信息产业中发挥着重要作用为扶持和鼓励印制电路板行业的发展国家相继推出了一系列产业政策从而推动PCB行业的产业升级及战略调整据Prismark2022年第四季度报告统计2022年全球PCB产业总产值达81741亿美元同比增长101预计未来5年PCB行业仍将稳步增长2022年至2027年全球PCB行业产值将以380的年均复合增长率增长预计2027年产值将达到98388亿美元913东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图82022-2027年全球PCB产值年均复合增长率预测百万美元60000CAGR11085000040000300002000010000020212022E2023E2027E美洲欧洲日本中国亚洲数据来源Prismark2022Q4研究报告公司年报东吴证券研究所公司的盈利主要来源于印制电路板产品的销售公司凭借先进的技术水平稳定的产品品质优质的营销服务良好的地理区位差异化的产品定位以及对客户需求的深度理解获取下游客户订单通过原材料自有的生产装置设备以及相关专利技术生产制造符合客户需求的产品并履行销售订单约定的权利义务PCB行业的持续增长有望为公司业务带来增长机会技术研发优势为公司发展打下良好基础公司一直高度重视产品和技术的研发和提升公司在全面发展生产技术的同时始终紧跟下游电子信息产品的发展趋势专注于细分领域的技术研发形成并拥有多项自主研发的核心技术涉及高多层板厚铜板5G天线板高频高速板软硬结合板内埋器件板等产品及其先进材料先进制造工艺电学参数设计和控制及质量管控技术公司子公司鹤山中富获得广东省江门市工程技术研究中心和广东省线路板新材料工程技术研究中心的认定截至2022年12月31日公司已取得专利75项其中发明专利5项实用新型专利70项1013东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图9公司高新技术涉及产品数据来源公司年报东吴证券研究所产品品类和客户资源优势助推公司发展公司形成了沙井工厂松岗工厂鹤山工厂三个生产基地的产业布局一站式提供单双层板多层板铂金板高多层板厚铜板5G天线板高频高速板软硬结合板平面变压器板内埋器件板等PCB产品下游覆盖通信工业控制汽车电子消费电子及医疗电子等主要电子信息产品应用领域且公司与多家全球领先的通信设备服务商以及威迈斯VertivNCABAsteelflashLacroixLenzeSchneider台达Jabil嘉龙海杰等工业控制汽车电子消费电子领域的国内外知名企业保持长期稳定的合作关系同时公司在与下游专业客户的合作过程中逐步提升了公司对于工艺技术产品质量交付时间和客户服务的经验水平公司与专业客户相互磨合相互促进公司在相应产品生产过程中深度参与客户的研发和新技术产品开发有助于提升公司的工艺技术和研发实力公司与现有核心客户的长期合作关系使得公司更易获得行业内潜在客户的认可为未来发展奠定了良好的市场基础生产管理和专业人才优势保障公司业绩稳步上升经过十余年的沉淀和积累公司先后通过了ISO9001ISO14001ISO45001QC080000IATF16949ISO13485ISO27001ISO50001等体系认证并已形成了完善的内部管理制度在生产管理和品质保障上均设立了一系列的制度体系在长期的经营中公司积累了先进的工艺生产技术制定了各类业务标准和操作流程有效保障产品的可靠性且公司高度重视人才梯队建设拥有先进的人才管理平台不断完善员工培育体系培育出了一支高素质高境界和高度团结的经营管理人才和研发队伍公司核心技术团队在公司近年的经营管理过程中成效显著研发了多项核心专利技术不断为公司产品拓展新的应用领域保障公司经营业绩的稳步提升1113东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1213东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn