核心观点
　　历史告诉我们年中存在调整预算的窗口期，并且常与扩大投资相关联。回到当前时点，看年内的财政政策，更需要结合当前形势辩清政策目的。政策发力点可能不在支出端，而更加侧重收入端。十四届全国人大常委会第十三次委员长会议建议，十四届全国人大常委会第六次会议审议海洋环境保护法修订草案等，审议国务院关于金融工作情况的报告等，审议有关任免案等。并未出现审议预算调整议案的内容。同时，当前时点是否会调整预算加码财政政策，还需参考三季度经济数据的成色，假如数据超预期的好，那么逆周期调节政策加码的必要性是下降的，假如数据平淡，甚至完成今年经济增长目标有困难，那么可能还有调增赤字的可能。如果不以增加赤字来弥补财政收支缺口，那么可能还有四条路径，一是通过增加非税收入弥补税收增长缺口，如通过国有资产处置；二是通过政府性基金等结存调入；三则是通过完善税收征缴或调节部分税收增加收入；四是压缩财政支出，以与预算收入相匹配。
　　风险提示：
　　房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观报告2023年10月17日研究所宏观研究分析师袁野SAC登记编号S1340523010002调增赤字以外财政政策还有哪些选项Emailyuanyecnpseccom研究助理魏冉SAC登记编号S1340123020012核心观点Emailweirancnpseccom近期研究报告历史告诉我们年中存在调整预算的窗口期并且常与扩大投资相关联回到当前时点看年内的财政政策更需要结合当前形势辩清9月信贷同比表面平淡实则改善已政策目的政策发力点可能不在支出端而更加侧重收入端十四届现-20231015全国人大常委会第十三次委员长会议建议十四届全国人大常委会第六次会议审议海洋环境保护法修订草案等审议国务院关于金融工作情况的报告等审议有关任免案等并未出现审议预算调整议案的内容同时当前时点是否会调整预算加码财政政策还需参考三季度经济数据的成色假如数据超预期的好那么逆周期调节政策加码的必要性是下降的假如数据平淡甚至完成今年经济增长目标有困难那么可能还有调增赤字的可能如果不以增加赤字来弥补财政收支缺口那么可能还有四条路径一是通过增加非税收入弥补税收增长缺口如通过国有资产处置二是通过政府性基金等结存调入三则是通过完善税收征缴或调节部分税收增加收入四是压缩财政支出以与预算收入相匹配风险提示房地产市场超预期下行政策落地执行扭曲地缘政治冲突加剧市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分目录1预算法对于财政赤字预算调整有严格规定42我国财政严守3的赤字率警戒线53我国曾经四次调增财政赤字74年内政策展望85风险提示12请务必阅读正文之后的免责条款部分2图表目录图表1主要经济体财政盈余赤字在GDP占比6图表2一般公共收入全年预算11图表3税收收入非税收入11图表4一般公共预算收入GDP12图表5一般公共预算收入支出12请务必阅读正文之后的免责条款部分3进入四季度市场对于财政政策加力的讨论升温10月13日赵乐际主持召开十四届全国人大常委会第十三次委员长会议决定十四届全国人大常委会第六次会议10月20日至24日在京举行预算收入是否会调整会以何种方式调整又用于什么方向我们做如下讨论1预算法对于财政赤字预算调整有严格规定2018年第二次修订的预算法提到预算包括一般公共预算政府性基金预算国有资本经营预算社会保险基金预算一般公共预算是对以税收为主体的财政收入安排用于保障和改善民生推动经济社会发展维护国家安全维持国家机构正常运转等方面的收支预算政府性基金预算应当根据基金项目收入情况和实际支出需要按基金项目编制做到以收定支国有资本经营预算应当按照收支平衡的原则编制不列赤字并安排资金调入一般公共预算社会保险基金预算应当按照统筹层次和社会保险项目分别编制做到收支平衡因此官方口径的财政赤字是在一般公共预算收支的基础上加上预算稳定调节基金政府性基金预算国有资本经营预算调入资金及结转结余来计算纳入赤字口径的收入包括一般公共预算收入包括各项税收收入行政事业性收费收入国有资源资产有偿使用收入转移性收入和其他收入以及其他转入一般公共预算的收入纳入赤字口径的支出包括一般公共预算支出包括工资福利支出商品和服务支出资本性支出和其他支出以及一般公共预算调出的支出按照功能分类包括一般公共服务支出外交公共安全国防支出农业环境保护支出教育科技文化卫生体育支出社会保障及就业支出和其他支出另外经国务院批准的省自治区直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金可以在国务院确定的限额内通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措因此财政赤字包括中央财政赤字和地方财政赤字中央财政赤字通过发行国债弥补地方财政赤字通过发行地方政府一般债券弥补例如关于2022年中央请务必阅读正文之后的免责条款部分4和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告显示2023年全国一般公共预算收入217300亿元增长67加上调入资金及使用结转结余19030亿元收入总量为236330亿元全国一般公共预算支出275130亿元含中央预备费500亿元增长56赤字率按3安排比上年提高02个百分点全国财政赤字38800亿元比上年增加5100亿元其中中央财政赤字31600亿元增加5100亿元地方财政赤字7200亿元与上年持平预算法同时提到经全国人民代表大会批准的中央预算和经地方各级人民代表大会批准的地方各级预算在执行中出现下列情况之一的应当进行预算调整一需要增加或者减少预算总支出的二需要调入预算稳定调节基金的三需要调减预算安排的重点支出数额的四需要增加举借债务数额的在预算执行中各级政府对于必须进行的预算调整应当编制预算调整方案预算调整方案应当说明预算调整的理由项目和数额而对于预算调整的流程预算法规定国务院财政部门应当在全国人民代表大会常务委员会举行会议审查和批准预算调整方案的三十日前将预算调整初步方案送交全国人民代表大会财政经济委员会进行初步审查中央预算的调整方案应当提请全国人民代表大会常务委员会审查和批准未经批准不得调整预算因此从法律角度预算调整具有严格限制2我国财政严守3的赤字率警戒线从1981年我国出现第一支国债开始1981-1998年赤字率一直处于较低水平从未超过1这种状态一直持续到1999年由于亚洲金融危机爆发我国经济受到明显波及为应对外部冲击2000年赤字率提升至292016年中国积极的财政政策要加大力度拟安排财政赤字218万亿元比前一年增加5600亿元赤字率提高到3首次碰触了3的国际警戒线此后直至2019年我国赤字率始终未突破32020年因受到病毒冲击2020年2021年赤字率短暂突破3分别达到36322022年之后再次回落至3以内2022年财政部部长刘昆在十三届全国人大五次会议首场部长通道上提到赤字率适当下调是保持财政可持续的重要举措今年3月1日财政部部长刘昆在新闻发布会上表示过去五年总体赤字率控制在3以内为应对新的困难挑战预留政策空间请务必阅读正文之后的免责条款部分5因此我国赤字率在绝大部分时期维持在3以下既保持了财政可持续也预留了政策空间国际上通常以马斯特里赫特条约规定的赤字率3作为政府赤字率控制标准参考值但是需要注意马约的适用条件李丹2017在我国政府债务可持续性研究提到马约中关于政府债务风险衡量参考值是在经济正常运行条件下约束协调和防范政府债务风险的一种有效标准但不是唯一标准欧盟设定该标准时20世纪90年代的世界政治经济缓和经济形势良好并将经济增长率设定为5的情形作为前提条件即马约给出的政府债务风险控制参考标准是一个经济正常运行情况下的参考值其间可存在一个上下波动的弹性区间而实际债务负担率取决于赤字率与经济增长率动态变化而海外主要经济体目前已普遍突破3的警戒线IMF在10月2日发布的财政监测报告显示2022年全球财政赤字率为47连续第四年超过3其中美国财政赤字较2021年快速压缩但仍为55欧元区财政赤字亦连续第二年下降为38日本则较2021年反弹至78图表1主要经济体财政盈余赤字在GDP占比资料来源IMF中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分63我国曾经四次调增财政赤字我国曾经四次在年中调整预算增加赤字第一次是1998年根据关于1998年中央和地方预算执行情况等的报告九届全国人大一次会议批准的1998年中央预算是根据中华人民共和国国民经济和社会发展九五计划和2010年远景目标纲要的精神按照适度从紧原则安排的赤字比上年压缩了100亿元但是在预算执行中情况发生了很大变化亚洲金融危机对我国经济的影响程度比预料的要严重得多在国家相继采取了降低银行存贷款利率增加信贷资金供应以及提高部分商品出口退税率等刺激经济增长的措施之后上半年经济增长速度仍呈下降趋势面对严峻挑战中央决定加大宏观调控力度实施积极的财政政策1998年8月29日全国人大常委会通过了关于批准国务院增发今年国债和调整中央财政预算方案的决议财政部向国有商业银行增发1000亿元国债同时银行配套发放1000亿元贷款重点用于农林水利交通通信环境保护城乡电网改造粮食仓库和城市公用事业等基础设施建设据统计实施这项措施大致拉动1998年经济增长15个百分点第二次是1999年根据关于提请审议增发国债用于增加固定资产投入和今年中央财政预算调整方案草案议案的说明1999年三四月份以来国际国内形势又发生了一些新的变化我国经济发展面临着更加复杂的外部环境国内经济生活中的一些问题更加明显地表现出来有效需求不足的矛盾尤为突出由于1998年国家安排的1000亿元国债资金已拨付完毕1999年预算安排用于基础设施建设的国债资金也基本拨付使用若不采取措施下半年投资增幅下降的趋势会更加明显1999年8月31日全国人大常委会表决通过了全国人大常委会关于批准增发国债和1999年中央财政预算调整方案的决议国务院通过财政部向银行增发600亿元长期国债新增国债资金项目安排的重点是基础设施建设主要用于支持1998年1000亿元国债资金的续建项目企业技术进步和产业升级环保与生态建设教育文化设施增发的600亿国债中300亿元将列入今年中央财政预算相应扩大中央财政赤字中央财政赤字由平均预算的请务必阅读正文之后的免责条款部分71503亿元扩大到1803亿元其余300亿元国债由中央政府代地方政府举借不列入中央财政预算第三次是2000年关于2000年中央和地方预算执行情况及2001年中央和地方预算草案的报告提到2000年中央预算确定以后为了巩固和发展经济回升的良好势头经九届全国人大常委会第十七次会议批准调整了中央预算2000年8月25日全国人大常委会通过了全国人大常委会关于批准国务院增发长期建设国债和今年财政预算调整方案的决议批准增发长期建设国债500亿元和2000年中央财政预算调整方案增发的国债应基本用于在建的国债项目建设主要用于中西部地区促使这些项目早日竣工投产发挥效益第四次是2008年根据关于提请审议2008年中央预算调整方案草案的议案的说明5月12日四川省汶川县发生80级特大地震为及早谋划和适时开展恢复生产和灾后重建工作切实保障灾后恢复重建资金需要中央财政拟调整2008年中央预算并从今年起建立地震灾后恢复重建基金根据实际情况分年加以安排专项用于四川及周边省份受灾地区恢复重建2008年6月26日第十一届全国人民代表大会常务委员会第三次会议批准2008年中央预算调整方案2006年中央财政建立了中央预算稳定调节基金目前2008年尚有1032亿元可以动用从中调用600亿元用于建立地震灾后恢复重建基金等以上调整后第十一届全国人民代表大会第一次会议通过的2008年中央预算中中央财政收入仍为3253172亿元没有变化另调入中央预算稳定调节基金增加600亿元中央财政支出增加600亿元因此经验上我国曾4次在年中调整财政赤字调增原因普遍与外部冲击突发经济增长受挫有关而调整预算主要用于增加财政支出资金投向上主要集中在扩大基础设施投资等方面预算具体调整时点则多数分布在8月份以对全年经济增长形成有效拉动4年内政策展望历史告诉我们年中存在调整预算的窗口期并且常与扩大投资相关联回到当前时点看年内的财政政策更需要结合当前形势辩清政策目的请务必阅读正文之后的免责条款部分8首先政策目的可能不在基建第一与前四次赤字调整时间点相比10月份明显偏晚而且10月是最后一个年内有效的时间窗口假如10月通过预算调整方案则最快11月完成增量债券发行至于债券募集资金的使用可能则会推后至2024年明显削弱了对今年经济的支撑效果属于事倍功半第二即使11月发行债券的资金全部集中在今年使用11月12月本身是财政支出大月项目可能迎来较为明显的增量资金此时额外发债并非雪中送炭更像锦上添花其次如果政策目的不在基建那么政策意图会是什么我国历次调增财政赤字普遍与加大支出刺激经济有关但是在2013年以后积极的财政政策中收入端不断加大发力2013年至2021年税务部门办理新增减税降费累计达88万亿元我国宏观税负从2012年的187降至2021年的151从2012年结构性减税到2013年结合税制改革完善结构性减税政策从2015年定向减税和普遍性降费到2019年普惠性减税与结构性减税并举再到2022年坚持阶段性措施和制度性安排相结合减税与退税并举我国退税减税降费政策年年加力步步扩围层层递进并结合税制改革不断形成制度性安排因此政策发力点可能不在支出端而更加侧重收入端1-8月累计全国一般公共预算收入151796亿元同比增长10其中税收收入127885亿元同比增长129非税收入23911亿元同比下降36对比2023年财政预算草案全国一般公共预算收入217300亿元增长67前8个月财政收入增长趋势若延续表面来看似乎足以完成预算收入增长但是前8个月税收收入的高增是建立在去年4月份开始实施大规模增值税留抵退税政策集中退税较多拉低基数的基础上的看前8个月一般公共预算收入两年平均增速仅有057延续了上半年低于1的低速增长再对比预算案全年67的增速对应了两年平均增速为359假如前8个月财政收入实际增长较慢的趋势延续距离年度预算收入可能产生明显差距另外1-8月累计全国一般公共预算支出171382亿元同比增长38同样看两年平均增速前8个月增长5再对比全国一般公共预算支出安排275130亿元增长56对应两年平均增长57因此前8个月财政支出的增长并非十分突出年内剩余月份的压缩空间可能并不大综合预算收入及支出前8个月收入偏低而支出压缩空间有请务必阅读正文之后的免责条款部分9限这一趋势如果延续全年财政赤字可能会与预算赤字产生较大偏离因此当前财政政策可能需要补充财政收入与预算保持一致明确了政策目的就可以分析各类政策工具出台的可能性十四届全国人大常委会第十三次委员长会议建议十四届全国人大常委会第六次会议审议海洋环境保护法修订草案等审议国务院关于金融工作情况的报告等审议有关任免案等并未出现审议预算调整议案的内容预算法规定中央预算的调整方案应当提请全国人民代表大会常务委员会审查和批准未经批准不得调整预算同时当前时点是否会调整预算加码财政政策还需参考三季度经济数据的成色假如数据超预期的好那么逆周期调节政策加码的必要性是下降的假如数据平淡甚至完成今年经济增长目标有困难那么可能还有调增赤字的可能而如果调增赤字落地如前所述政策意图可能更大程度与补充财政收入轧平预算有关资金再次涌入基建投资领域的概率可能不大最后如果不以增加赤字来弥补财政收支缺口那么可能还有四条路径一是通过增加非税收入弥补税收增长缺口如通过国有资产处置二是通过政府性基金等结存调入三则是通过完善税收征缴或调节部分税收增加收入四是压缩财政支出以与预算收入相匹配例如2009年受次贷危机冲击我国经济快速降温上半年一般公共预算收入同比下降24距离全年预算8的增速有明显差距各级财政通过切实加强财政科学化精细化管理依法严格收入征管并采取了调整烟产品消费税政策清缴以前年度欠缴收入等增收措施确保了全年收入预算的实现具体来看国内增值税1391599亿元完成预算的956增长31未完成预算主要是工业品出厂价格水平下降减少了收入国内消费税475912亿元完成预算的1073增长853比预算超收主要是执行中提高烟产品消费税税率增加了收入进口货物增值税消费税772915亿元完成预算的967增长46关税148357亿元完成预算的781下降162主要是进口额比预计减少较多出口货物退增值税消费税648656亿元账务上作冲减收入处理完成预算的967增长106未完成预算主要是出口额比预计减少较多企业所得税761882亿元完成预算的1002增长62个人所得税236672亿元完成预算的99增长59证券交易印花税49504亿元完成预算的2021请务必阅读正文之后的免责条款部分10下降479超过预算主要是股票交易量比预计数增加车辆购置税116317亿元完成预算的1199增长175主要是汽车销售量增长较快非税收入253666亿元完成预算的1236增长482主要是清缴企业欠缴的石油特别收益金等增加了收入图表2一般公共收入全年预算图表3税收收入非税收入资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所2015年上半年一般公共预算收入同比增长66距离全年预算99的增速存在较大距离最终全年税收收入增长48而非税收入增长289全年实现全国一般公共预算收入15221665亿元比2014年同口径考虑11个项目由政府性基金预算转列一般公共预算影响增长58加上使用结转结余及调入资金805512亿元收入总量为16027177亿元超出一般公共预算收入154300亿元中央非税收入实现预算的1639主要是部分金融机构及中央企业上缴利润增加2018年我国实施大规模减税降费14月全国一般公共预算收入增长129随着5月1日起实施增值税减税措施出台支持小微企业发展税收优惠政策10月1日起提高个人所得税基本减除费用标准并适用新的税率表以及经济出现新的下行压力等512月收入增幅放缓至26对比预算收入61的增速存在较大差异财税部门依法严格收入征管最终全年实现国内增值税3075304亿元为预算的104国内消费税1063175亿元为预算的1006进口货物增值税消费税1687875亿元为预算的989关税284775亿元为预算的907企业所得税2224181亿元为预算的1016个人所得税832441亿请务必阅读正文之后的免责条款部分11元为预算的1074出口货物退增值税消费税1591345亿元为预算的1077图表4一般公共预算收入GDP图表5一般公共预算收入支出资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所5风险提示房地产市场超预期下行政策落地执行扭曲地缘政治冲突加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分12中邮证券投资评级说明投资评级标准类型评级说明买入预期个股相对同期基准指数涨幅在20以上报告中投资建议的评级标准增持预期个股相对同期基准指数涨幅在10与20之间报告发布日后的6个月内的相股票评级对市场表现即报告发布日后中性预期个股相对同期基准指数涨幅在-10与10之间的6个月内的公司股价或行业指数可转债价格的涨跌回避预期个股相对同期基准指数涨幅在-10以下幅相对同期相关证券市场基准强于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在10以上指数的涨跌幅市场基准指数的选取A股市行业评级中性预期行业相对同期基准指数涨幅在-10与10之间场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指为基准弱于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在-10以下可转债市场以中信标普可转债推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在10以上指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普可转债谨慎推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在5与10之间500或纳斯达克综合指数为基评级中性预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5与5之间准回避预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5以下分析师声明撰写此报告的分析师一人或多人承诺本机构本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息并通过独立判断并得出结论力求独立客观公平报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人上市公司基金公司证券资产管理公司特定客户等利益相关方的干涉和影响特此声明免责声明中邮证券有限责任公司以下简称中邮证券具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行财务顾问或者其他金融产品等相关服务证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用若您非中邮证券客户中的专业投资者为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司不会因接收人收到阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者本报告版权归中邮证券所有未经书面许可任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版修改节选复制发布或对本报告进行改编汇编等侵犯知识产权的行为亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形如经中邮证券授权后引用发布需注明出处为中邮证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节或修改中邮证券对于本申明具有最终解释权请务必阅读正文之后的免责条款部分13公司简介中邮证券有限责任公司2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立注册资本506亿元人民币中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司中邮证券的经营范围包括证券经纪证券投资咨询证券投资基金销售融资融券代销金融产品证券资产管理证券承销与保荐证券自营和与证券交易证券投资活动有关的财务顾问等中邮证券目前已经在北京陕西深圳山东江苏四川江西湖北湖南福建辽宁吉林黑龙江广东浙江贵州新疆河南山西等地设有分支机构中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力坚持诚信经营践行普惠服务为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务帮助客户实现价值增长中邮证券努力成为客户认同社会尊重股东满意员工自豪的优秀企业中邮证券研究所北京上海电话010-67017788电话18717767929邮箱yanjiusuocnpseccom邮箱yanjiusuocnpseccom地址北京市东城区前门街道珠市口东大街17号地址上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3邮编100050楼邮编200000深圳电话15800181922邮箱yanjiusuocnpseccom地址深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编518048请务必阅读正文之后的免责条款部分14