主要内容：
　　引言：9月PPI同比（+0.5pct至-2.5%）、CPI同比（-0.1pct至0%）分化，主因主导CPI变化的供给侧因素开始出现分化：食品CPI仍构成拖累，但PPI回升已带动核心商品CPI同比半年来首次转正，后者也将成为支撑后续CPI回升的最重要力量。
　　供给侧对CPI的影响正在分化：食品拖累延续、PPI传导转向积极。22Q4以来的CPI快速回落，几乎全部源于供给侧对CPI的传导。22年9月CPI达到2.8%的高点，并非源于需求强劲，而是食品供给收缩以及PPI高位带来的传导效应。后两者22Q4以来也转为对CPI的拖累项，但目前供给侧对CPI的影响开始出现分化，食品CPI跌幅继续扩大，但PPI回升带动其向CPI的传导效应也转向积极。9月CPI同比回落的拖累几乎全部来自于食品CPI的继续走弱，但PPI回升对CPI的传导效应基本形成对冲，核心商品CPI反弹。
　　PPI传导效应：国际油价走高传导至成品油CPI回升，核心商品CPI半年来也首次转正。7月以来，伴随市场集中修正对美国经济“硬着陆”的衰退预期，加之沙特等原油寡头在“原油需求恢复”、“美国页岩油生产偏弱+额外减少出口”的背景下持续加码减产，原油供需格局趋紧，油价明显走高，按半个月传导时滞带动国内成品油CPI回升，后者9月环涨2.3%。另一方面，核心商品CPI同比3月以来首次转正，9月继续回升0.2个百分点至0%，得益于PPI同比的触底反弹。其中服装、家用器具、中药等均有所回升。
　　食品供给：本轮养殖户压栏惜售不及去年，食品CPI同比继续回落。9月食品CPI环比0.3%，结构上，受养殖户压栏惜售影响，猪肉CPI在8月环涨高达11.4%背景下，9月继续上行（环涨0.2%），但与去年同期猪价连续大幅上涨形成鲜明对比，导致猪肉CPI同比回落（-4.1pct至-22%）。此外鲜菜、鲜果供给整体仍相对充足，9月环比分别为3.3%、0.3%，与季节性基本持平，整体食品CPI同比回落1.5pct至-3.2%。
　　青年失业仍压制房租CPI，但出行相关的核心服务CPI同比维持高位。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，青年失业令租房需求偏弱，9月租赁房房租CPI环比-0.1%，延续自2022年以来一直弱于季节性的态势。但反观出行需求对应的非房租服务CPI，虽然在7-8月连续偏强形成高基数后，9月伴随暑期出现结束，非房租服务CPI环比-0.1%有所走弱，但三季度（7-9月）平均环比为0.4%，与季节性基本持平，显示出行服务消费整体仍然强劲。整体非房租服务CPI同比9月仍维持在1.9%的较高水平。
　　油价煤价回升叠加下游结构性产能过剩问题缓和，整体PPI同比继续上行。9月PPI环比0.4%，同比回升0.5pct至-2.5%，我们此前的PPI领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看。1）石油化工产业链PPI贡献9月整体PPI环比0.2个百分点。2）煤炭冶金产业链PPI贡献9月整体PPI环比0.2个百分点。其中，煤炭开采（1.1%）环比结束今年以来持续下行趋势，显示煤炭供给集中释放的过程逐步结束，伴随煤炭库存由“历史极高水平”向“正常水平”回落过程中，煤价将迎来持续上涨过程。3）下游结构性产能过剩问题逐渐消化，对整体PPI环比的拖累结束（由8月拖累转为9月正贡献）。
　　本轮PPI回升仍将继续成为支撑CPI回升的最重要力量。PPI方面，国际油价和国内煤价回升（库存已处绝对高位，后续或被动去库支撑煤价）或推动PPI年内恢复加快，原油寡头“相机抉择”策略推升的油价高位也或持续至明年上半年，此外单纯翘尾因素也可支撑本轮PPI上行持续至24Q2。CPI方面，过去三年CPI大幅波动基本源于PPI和食品等供给侧影响，而本轮PPI上行也将支撑消费品CPI回升，类似21-22年规律，同时城镇劳动参与率持续提升也将继续支撑核心服务CPI，预计本轮CPI上行也将持续至24Q2。
　　风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。