主要内容：
　　引言：国庆海外市场动荡，美债利率飙升、油价金价跌幅明显，背后是PMI、非农、假期旅游等数据显示中美经济恢复好于预期同时，美债供给、能源供给等供给侧因素叠加形成的非线性、差异化的资产价格扰动。
　　美9月非农就业超预期，美联储加息概率提升。当地时间10月6日公布的美国9月非农新增就业人数达33.6万人，大超市场预期。休闲酒店业再度成为新增就业主力，但可持续性有待观察。9月休闲酒店业新增9.6万人，重新成为服务业新增主力，而教育卫生业新增7万人，较上月小幅放缓，但也需注意到，休闲酒店业就业较2020年2月差距仅在18.4万人，9月这一较强数据能否持续具备很强不确定性。9月平均时薪增速环比依旧维持在0.2%左右，并未上冲，所以虽然就业数据指向美联储年内继续加息概率增大，但其影响或并不是决定性的，还需美国9月CPI数据验证。
　　美债供需因素对于利率的推升影响不可忽视。1）供给端，市场对于四季度美强化长债发行力度的预期可能对10Y美债利率上行形成较大助推。在8月美国财政部融资计划中已经看到，美国财政部计划在下半年大幅增发国债，且发行重心逐渐向长债倾斜，从下图可看出，虽然9月美债净发行重心已经小幅转向中期票据（notes），但债券（bonds）发行力度仍然较小。2）短期内美债需求侧影响可能不大。美联储持续进行QT操作，这一方面需求的确持续缩减。虽然目前海外持有美债规模低于2021年高点，但2023年以来这一规模持续回升，可能并未加剧短期需求不足问题。
　　油价：三日大跌7%源于需求衰退还是供给预期？表层原因在于疲弱的ADP与超预期环增的汽油库存引发的海外需求衰退预期。但10月6日公布的美国非农超预期，需求衰退预期难以解释如此大幅度油价下行，而且实际上美国成品油库存对油价的指示效果也并不稳定，目前全球原油供给紧张程度明显比美国更严重。主导本轮油价大幅下行的更深层次原因或是“美沙合作”预期。但“美沙合作”以降低油价的预期存在三方面阻力，难以真正形成油价下行压力，预计四季度油价中枢仍将维持90美元/桶以上高位。
　　内需：旅游客单价回暖，地产销售一线走强。1）商品消费积极回暖，地产链更加突出。假期前七天，全国重点监测零售和餐饮企业销售额同比增长9%，地产链相关消费回暖更为明显，集中在家具和建筑装潢材料方面。2）服务消费：客单价回升或表征居民消费意愿逐步修复。中秋国庆期间，旅游人数较五一期间回落但旅游收入提升。旅游人数下降或源于“前半程团圆、后半程旅游”，客单价回升表明居民的消费意愿在逐步修复。3）地产销售：假期出行导致整体销售走弱，但一线走强。
　　外储：下降主因非交易性估值效应，但不容忽视金融项下流出压力。9月我国官方外汇储备下降450.3亿美元至31150.7亿美元，主要源于海外债市收益率上行，非美货币贬值所造成的非交易性估值效应。但也不能忽视对中美利差敏感资金外流风险。
　　PMI：Q4经济形势将呈现更明显的复苏特征。9月中采制造业PMI回升0.5至50.2，Q2以来首次回升至50荣枯线以上。1）商品需求：出口投资构成回升支撑，消费稳步改善。2）生产：需求连续改善后也拉动生产指数继续回升。3）服务业：工业生产连续改善后推动生产性服务业改善。4）总结：Q4经济形势将呈现更明显的复苏特征。城镇劳动参与率回升+强劲地产竣工将从量上保障24Q1之前商品消费恢复。专项债发行提速，基建投资仍发挥重要稳增长效果。发达经济体强化“控通胀”诉求有利于缓和我国出口下行压力。四季度经济形势复苏特征会更为明显，“N型复苏”继续。
　　风险提示：地缘政治风险，主要经济体货币政策不确定性，国内房地产风险超预期。

研究报告全文：宏观经济假期宏观回顾2023年10月08日全球跌宕背后的供需变化宏观国庆中秋假期国内外宏观回顾研究相关研究主要内容本轮油价会升破100吗观时系列专题之二引言国庆海外市场动荡美债利率飙升油价金价跌幅明显背后是PMI非农假期2023917旅游等数据显示中美经济恢复好于预期同时美债供给能源供给等供给侧因素叠加形成的非线性差异化的资产价格扰动证券美9月非农就业超预期美联储加息概率提升当地时间10月6日公布的美国9月非农研证券分析师新增就业人数达336万人大超市场预期休闲酒店业再度成为新增就业主力但可持究屠强A0230521070002续性有待观察9月休闲酒店业新增96万人重新成为服务业新增主力而教育卫生业报tuqiangswsresearchcom告贾东旭A0230522100003新增7万人较上月小幅放缓但也需注意到休闲酒店业就业较2020年2月差距仅在jiadxswsresearchcom184万人9月这一较强数据能否持续具备很强不确定性9月平均时薪增速环比依旧维王茂宇A0230521120001持在02左右并未上冲所以虽然就业数据指向美联储年内继续加息概率增大但其wangmy2swsresearchcom王胜A0230511060001影响或并不是决定性的还需美国9月CPI数据验证wangshengswsresearchcom美债供需因素对于利率的推升影响不可忽视1供给端市场对于四季度美强化长债发联系人屠强行力度的预期可能对10Y美债利率上行形成较大助推在8月美国财政部融资计划中已经862123297818看到美国财政部计划在下半年大幅增发国债且发行重心逐渐向长债倾斜从下图可看tuqiangswsresearchcom出虽然9月美债净发行重心已经小幅转向中期票据notes但债券bonds发行力度仍然较小2短期内美债需求侧影响可能不大美联储持续进行QT操作这一方面需求的确持续缩减虽然目前海外持有美债规模低于2021年高点但2023年以来这一规模持续回升可能并未加剧短期需求不足问题油价三日大跌7源于需求衰退还是供给预期表层原因在于疲弱的ADP与超预期环增的汽油库存引发的海外需求衰退预期但10月6日公布的美国非农超预期需求衰退预期难以解释如此大幅度油价下行而且实际上美国成品油库存对油价的指示效果也并不稳定目前全球原油供给紧张程度明显比美国更严重主导本轮油价大幅下行的更深层次原因或是美沙合作预期但美沙合作以降低油价的预期存在三方面阻力难以真正形成油价下行压力预计四季度油价中枢仍将维持90美元桶以上高位内需旅游客单价回暖地产销售一线走强1商品消费积极回暖地产链更加突出假期前七天全国重点监测零售和餐饮企业销售额同比增长9地产链相关消费回暖更为明显集中在家具和建筑装潢材料方面2服务消费客单价回升或表征居民消费意愿逐步修复中秋国庆期间旅游人数较五一期间回落但旅游收入提升旅游人数下降或源于前半程团圆后半程旅游客单价回升表明居民的消费意愿在逐步修复3地产销售假期出行导致整体销售走弱但一线走强外储下降主因非交易性估值效应但不容忽视金融项下流出压力9月我国官方外汇储备下降4503亿美元至311507亿美元主要源于海外债市收益率上行非美货币贬值所造成的非交易性估值效应但也不能忽视对中美利差敏感资金外流风险PMIQ4经济形势将呈现更明显的复苏特征9月中采制造业PMI回升05至502Q2以来首次回升至50荣枯线以上1商品需求出口投资构成回升支撑消费稳步改善2生产需求连续改善后也拉动生产指数继续回升3服务业工业生产连续改善后推动生产性服务业改善4总结Q4经济形势将呈现更明显的复苏特征城镇劳动参与率回升强劲地产竣工将从量上保障24Q1之前商品消费恢复专项债发行提速基建投资仍发挥重要稳增长效果发达经济体强化控通胀诉求有利于缓和我国出口下行压力四季度经济形势复苏特征会更为明显N型复苏继续风险提示地缘政治风险主要经济体货币政策不确定性国内房地产风险超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究目录1海外市场动荡美联储继续加息概率提升411国庆期间10Y美债利率飙升油价回落最为显著412美9月非农就业超预期美联储加息概率提升513美债供需因素对于利率的推升影响不可忽视714油价三日大跌7源于需求衰退还是供给预期82内需旅游客单价回暖地产销售一线走强1021商品消费积极回暖地产链更加突出1022服务消费客单价回升或表征居民消费意愿逐步修复1123地产销售假期出行导致整体销售走弱但一线走强123外储下降主因非交易性估值效应但不容忽视金融项下流出压力134PMIQ4经济形势将呈现更明显的复苏特征14419月PMIQ2以来首次回升至50以上1442商品需求出口投资构成回升支撑消费稳步改善1443生产需求连续改善后也拉动生产指数继续回升1544服务业工业生产连续改善后推动生产性服务业改善1645价格油价走高推动原材料价格指数达年内高位1646总结Q4经济形势将呈现更明显的复苏特征17请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共18页简单金融成就梦想宏观研究图表目录图110Y美债利率上行至4784图2美元指数回落至10614图3国庆期间金价回落275图4国庆期间布伦特油价回落5图59月美国ISM制造业PMI上升至495图68月美国职位空缺率回升至586图79月美国ADP新增就业89万人低于预期6图89月美国非农新增就业336万人6图9休闲酒店业再度成为就业新增主力千人6图109月美国失业率劳动参与率均持平上月7图11美国政府债券净发行长债发行力度有待加强USDBillion8图12海外持有美债规模较2021年有所减少但2023年以来稳定回升8图13本轮全球原油库存大幅下滑过程中美国原油库存并未大幅下滑9图14原油价格与原油库存更相关10图15原油价格与汽油库存相关性并不明显10图16中秋国庆期间商品消费同比11图17较五一假期国庆中秋出游人数下降但客单价提升12图18新30大中城市商品房成交同比7月底以来持续改善国庆期间有所走弱12图19中美十年国债收益率倒挂幅度再度加深13图20境外机构债券持有余额连续下降14图21银行结售汇差额连续两个月为负14图229月中采制造业PMI分项变动14图239月中采PMI新订单回升其中新出口订单回升幅度大于新订单15图249月中采PMI生产指数回升16图259月服务业PMI有所回升16图269月原材料购进价格指数继续回升17请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共18页简单金融成就梦想宏观研究1海外市场动荡美联储继续加息概率提升11国庆期间10Y美债利率飙升油价回落最为显著国庆期间海外经济预期金融市场波动尤其大相比国庆之前10Y美债利率上行19BP美元指数贬值01伦敦金价下跌27布伦特油价跌幅接近10美元桶除了直接受实际利率影响的黄金价格外很明显变化最为剧烈的分别是10Y美债利率和原油价格1较强的经济数据可能并非10Y美债利率上行唯一因素美债供需影响不可忽视相对于10Y美债利率飙升主要由实际利率推动美元指数在国庆期间反而是回落的而且欧元英镑日元日央行干预均相对美元有所升值说明较强的一系列经济数据如PMI非农数据并不是国庆期间10Y美债利率上升的唯一因素另一证据在于短端美债利率并没有上行如一年期美债利率在国庆期间反而下行3BP也说明经济强美联储加息预期强化可能并非10Y美债利率上行主逻辑我们将在下文详述美债供需方面的影响此外10月3日美国众议院议长麦卡锡被罢免以及市场对美国财政的担忧可能也对长端美债利率上行形成一定影响2表层原因是需求侧因素驱动油价下行但更深层次原因是供给侧预期国庆期间布伦特油价已经跌至88美元桶已然抹去9月以来的涨幅显然其主要驱动因素更偏向供给端即沙特向美国表示愿意增产石油的动机而非需求侧虽然EIA汽油库存增幅超预期ADP就业较弱但更决定市场预期的非农就业大幅超预期图110Y美债利率上行至478图2美元指数回落至10615010TIPS收益率145隐含通胀率401110Y美债收益率13530125122011513101051400美元指数1910201021102210231095美元兑日元-10欧元兑美元右15英镑兑美元右85-2022102301230423072310资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共18页简单金融成就梦想宏观研究图3国庆期间金价回落27图4国庆期间布伦特油价回落2200伦敦金价USDTroyoz-25140WTI原油周均价美元桶美国10年期TIPS利率右逆序2000120-15布油周均价美元桶1001800-05801600056014004015120020100025019-1020-1021-1022-1023-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0423-10资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究12美9月非农就业超预期美联储加息概率提升国庆期间海外陆续公布了一系列经济数据如PMI职位空缺非农数据对于10Y美债利率上升是有一定推升作用的首先在国庆假期前三天公布的美国ISM制造业PMIJOLT职位空缺均超预期强劲指向美国经济仍较为健康就业市场紧张程度似有所反复对应10Y美债利率飙升至481而10月4日公布的9月美国ADP就业偏弱导致10Y美债利率小幅回落至473最后10月6日周五公布的超预期强劲的非农数据再度使得10Y美债利率上升至478图59月美国ISM制造业PMI上升至492023720238美国ISM制造业PMI2023955客户库存生产50进口新订单4540新出口订单在手订单价格供应商配送就业库存资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共18页简单金融成就梦想宏观研究图68月美国职位空缺率回升至58图79月美国ADP新增就业89万人低于预期9美国非农职位空缺率14000900ADP新增就业千人8美国非农职位空缺数千右12000770010000680005005600030044000320001002020-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0914-0816-0217-0819-0220-0822-0223-08-100资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究当地时间10月6日美国劳工局公布的美国9月非农新增就业人数达336万人大超市场预期并且此次美国劳工局将8月新增就业人数也相应进行了上修指向美国经济韧性超市场预期除此之外美国9月失业率劳动参与率分别持平于38628平均时薪同比回落至42环比02休闲酒店业再度成为新增就业主力但可持续性有待观察9月非农新增336万人中主要为服务业新增234万人为主其中19月休闲酒店业新增96万人重新成为服务业新增主力而教育卫生业新增7万人较上月小幅放缓体现出夏季美国就业仍具备较强韧性但也需注意到休闲酒店业就业较2020年2月差距仅在184万人9月这一较强数据能否持续具备很强不确定性29月制造业新增就业17万人较8月提升6000人和较强的美国ISM制造业PMI相对应图89月美国非农新增就业336万人图9休闲酒店业再度成为就业新增主力千人120900商品生产私人服务202392023820237政府非农新增就业千人100807006040500200300休政教贸专制建其金采信闲府育易业造筑他融矿息酒卫运商业业服服业店生输务务100业业公服共务事21092203220923032309-100业资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共18页简单金融成就梦想宏观研究图109月美国失业率劳动参与率均持平上月1668失业率平均时薪同比劳动参与率右6713666510646376246160159201520162017201820192020202120222023资料来源CEIC申万宏源研究9月美国非农数据超预期意味着美国服务业韧性依旧但也需要注意到9月平均时薪增速环比依旧维持在02左右的位置并没有上冲所以虽然此次就业数据的确指向美联储年内继续加息压力增大但其影响可能并不是决定性的还需下周公布的美国9月CPI数据验证表1市场对美联储政策利率预期BP截止10月8日FOMC会议350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-550550-575575-6002023111000000000072927100202312130000000000000057636757202413100000000000024567355552024320000000000005132525295442024510000000002512734422042820246120000000123149348337126162024731000000139125634222467072024918000007571843042761363303202411700043212024429020685180220241218022187197272238131430801资料来源CME申万宏源研究13美债供需因素对于利率的推升影响不可忽视上文我们提到国庆期间10Y美债利率的迅速上行很难单纯用经济数据强劲来解释我们认为利率最近上行可能也受美债供需因素影响其中或以供给侧因素为主供给端市场对于四季度美强化长债发行力度的预期可能对10Y美债利率上行形成较大助推在8月美国财政部融资计划中已经看到美国财政部计划在下半年大幅增发国债且发行重心逐渐向长债倾斜从下图可看出虽然9月美债净发行重心已经小幅转向中期票据notes但债券bonds发行力度仍然较小从而市场对于四季度财政部强化长债发行力度的预期可能对10Y美债利率上行形成较大影响请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共18页简单金融成就梦想宏观研究短期内美债需求侧影响可能不大需求端来看美联储持续进行QT操作持有国债规模持续缩小这一方面需求的确持续缩减但相对于市场广泛热议的海外持有美债我们认为短期影响可能不大虽然目前海外持有美债规模低于2021年高点但2023年以来这一规模持续回升可能并未加剧短期需求不足问题图11美国政府债券净发行长债发行力度有待加强USDBillion6005004003002001000Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23-100-200短期国库券bills票据notes债券bonds资料来源SIFMA申万宏源研究图12海外持有美债规模较2021年有所减少但2023年以来稳定回升18000000海外持有美债百万美元海外持有美债长期百万美元16000000海外持有美债短期百万美元14000000120000001000000080000006000000400000020000000Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23资料来源美国财政部申万宏源研究14油价三日大跌7源于需求衰退还是供给预期国际油价10月4日后大跌7表层原因在于海外需求衰退预期10月4日美国9月ADP就业数据公布就业人数仅增加89万人为2021年1月以来最小增幅同时EIA公布美国原油库存数据虽然原油库存单周减少2224万桶降幅超预期但更靠近终端需求的汽油库存却大幅增加6481万桶增幅录得2022年1月7日当周以来最大两项数据公布后引发市场对于原油需求衰退预期的强化进而导致ICE布油价格由10月3日91美元桶大幅下行至10月4日861美元桶请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共18页简单金融成就梦想宏观研究至10月6日继续下行至844美元桶观察现货价格布油现货价格也由95美元桶跌至88美元桶但高于期货价格衰退预期主导的下跌过程较为明显但10月6日公布的美国非农超预期需求衰退预期难以解释如此大幅度油价下行而且实际上美国成品油库存对油价的指示效果也并不稳定若以需求衰退预期解释油价大幅下行就难以理解为何晚些公布的美国非农就业数据明显超预期后油价却并未大幅反弹另一方面美国成品油库存数据实际上对于油价的指示意义也并不稳定其一从历史上看美国当地WTI原油价格更多与原油库存相关而非成品油库存相关前者才是表征原油实际供需匹配后的结果汽油库存在2021年低也出现大幅上行但后续油价却并未大幅下跌其二国际油价并非由美国原油供需定价而是全球原油供需而目前全球原油供给短缺程度明显大于美国事实上从2022年初以来美国原油库存并未大幅减少目前基本稳定于4亿桶以上而国际油价持续偏高主因OECD原油库存2022年以来由43亿桶下滑至40亿桶甚至更低这个背后主因美国在原油生产恢复偏慢的同时而主动额外减少出口以满足本国能源供应以及缓和通胀压力目前美国原油出口增速10左右明显低于今年3月50的水平图13本轮全球原油库存大幅下滑过程中美国原油库存并未大幅下滑50OECD国家原油库存亿桶美国原油库存亿桶右6049554847504645454440434235413040392511121314151617181920212223资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共18页简单金融成就梦想宏观研究图14原油价格与原油库存更相关图15原油价格与汽油库存相关性并不明显60EIA原油库存亿桶027EIA汽油库存亿桶01010WTI原油现货价格美元桶逆序右26WTI原油现货价格美元桶逆序右55202030253050404050245045602360407070802280909035211001003011021101112131415161718192021222311131517192123资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究主导本轮油价大幅下行的更深层次原因或是美沙合作预期据华尔街日报沙特方面已经告知白宫倘若石油价格高企沙特愿意在明年初提高石油产量以赢得美国国会的好感促进美国沙特与以色列的三方协议作为交换美国将为沙特提供安全保障并提供民用核技术援助但美沙合作以降低油价的预期存在三个方面阻力难以真正形成油价下行压力预计四季度油价中枢仍将维持90美元桶以上高位其一据我们此前专题本轮油价会升破100吗目前沙特与OPEC存在典型的原油份额低财政收入低的格局沙特财政收入增速23Q2转负恰恰源自原油收入贡献大幅下行虽然OPEC在低份额背景下不会持续维持减产策略但至少得等到财政收入恢复合理水平且美国增产带来现实份额流失压力的情形这两项情形短期都较难实现因而预计沙特短期内难以采取实质性快速增产行为沙特近期也再次强调自愿减产石油的措施延续至年底的安排其二沙特自愿额外减产100万桶日的操作本就将于年底结束明年初产量将自动增加100万桶日但根据6月OPEC减产协议安排其他OPEC国家明年初开始将额外减产1393万桶日因此最终OPEC原油产量仍将较2023年底减少其三近期以色列地缘政治风险发酵也为美沙以三方谈判蒙上阴影2内需旅游客单价回暖地产销售一线走强21商品消费积极回暖地产链更加突出商务部数据显示假期前七天全国重点监测零售和餐饮企业销售额同比增长9假期前七天全国示范步行街客流量同比增长94736个大中城市重点商圈客流量同比增长164商务部重点监测零售企业粮油食品饮料金银珠宝通信器材销售额同比增长10以上汽车化妆品销售额同比增长7左右重点监测餐饮企业销售额同比增长近两成国家税务总局数据显示地产链相关消费回暖更为明显集中在家具和建筑装潢材料方面其中家具零售陶瓷石材装饰材料销售收入同比分别增长413323请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共18页简单金融成就梦想宏观研究反映家居相关消费升温日用品及家居类商品消费快速增长日用品化妆品及服装鞋帽类商品销售收入同比增长275粮油食品综合零售业销售收入同比分别增长21525其中果品蔬菜肉禽蛋奶等必需品销售收入同比分别增长288296金银珠宝通讯器材等商品销售收入同比分别增长155165图16中秋国庆期间商品消费同比45国家税务总局中秋国庆期间销售同比4035302520151050家具装饰材料肉禽蛋奶果品蔬菜日用品等综合零售粮油食品通讯器材金银珠宝资料来源国家税务总局申万宏源研究22服务消费客单价回升或表征居民消费意愿逐步修复中秋国庆期间旅游人数较五一期间回落但旅游收入提升中秋节国庆节假期8天国内旅游出游人数826亿人次按可比口径同比增长713按可比口径较2019年增长41实现国内旅游收入75343亿元按可比口径同比增长1295按可比口径较2019年增长15相较于五一假期旅游人数较2019年比下降了15个百分点但旅游收入提升了08个百分点旅游人数下降或源于前半程团圆后半程旅游客单价回升表明居民的消费意愿在逐步修复本次国庆假期适逢中秋传统节日推升返家潮可能挤占旅游出行计划或成为旅游人数下降的主要原因文旅部也将其总结为前半程团圆后半程旅游而旅游客单价的提升更为重要相较于2019年中秋国庆客单价已经恢复至975超过了疫情期间最高值2021年春节950国家税务总局数据也显示消费金额更高的长线游出境游增长更快旅游游览服务销售收入同比增长11倍其中长线游及出境游恢复带动旅行社及相关服务业销售收入同比增长17倍名胜风景区休闲观光活动销售收入同比分别增长2倍和438游乐园对游客吸引力增强销售收入同比增长812住宿餐饮服务销售收入同比增长255其中旅游饭店露营地服务民宿服务销售收入同比分别增长13倍15倍455请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共18页简单金融成就梦想宏观研究图17较五一假期国庆中秋出游人数下降但客单价提升旅游人次占2019年之比旅游收入占2019年之比11792023120客单价和2019年之比2021119110411007101510096288620208152022807397317186596686075906175865995636053354244044240440200春节劳动节国庆中秋春节劳动节国庆节春节劳动节国庆节春节劳动节国庆中秋资料来源文化和旅游部申万宏源研究23地产销售假期出行导致整体销售走弱但一线走强国庆期间居民出游导致地产销售有所走弱主要来自二线一线三线有所回升由于Wind公布的30城商品房成交数据中部分城市停止更新因此我们从自下而上的视角加总有数据的城市构建新的30城商品房成交数据观察同比30DMA趋势变化国庆期间地产销售有所走弱截止10月7日新30城商品房成交面积同比较节前下滑61pct至-259拖累主要来源于二线城市-153pct至-27而一线45pct至-202三线17pct至-30则有所回升一线回升幅度更大显示地产刚需仍然存在图18新30大中城市商品房成交同比7月底以来持续改善国庆期间有所走弱100一线城市80二线城市60三线城市30大中城市销售面积30MMA同比4020022012204220722102301230423072310-20-40-60-80-100资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共18页简单金融成就梦想宏观研究3外储下降主因非交易性估值效应但不容忽视金融项下流出压力9月我国官方外汇储备下降4503亿美元至311507亿美元主要源于海外债市收益率上行非美货币贬值所造成的非交易性估值效应但也不能忽视对中美利差敏感资金外流风险9月外汇储备下行主因海外债市收益率上行及货币贬值海外债市收益率上行将令我国外储资产缩水9月美国欧盟日本十年期国债收益率分别上行050301另外非美货币对美元普遍贬值欧元日元英镑分别对美元贬值2519和37这令我国外汇储备资产折算美元计价过程中会出现汇兑损失综合以上两大因素我们估算约拖累外汇储备300亿美元左右是本次外汇储备下降的主因但仍有部分交易性流出或源于中美利差倒挂幅度的再度加深中美十年期国债利差从8月底的-15扩大至-19这或令对中美利差敏感资金的再度流出事实上从8月数据来看银行结售汇差额再度下降279亿美元至-611亿美元连续两个月为流出其中主要来源于资本和金融项下的证券投资下降484亿美元至-5872亿美元另外更直接的是境外机构持有我国债券余额的下降8月减持4981亿元最近中美利差倒挂幅度再度加深或仍令我国金融项下流出压力尚存图19中美十年国债收益率倒挂幅度再度加深5中美利差中国10Y国债收益率美国10Y国债收益率432102014201520162017201820192020202120222023-1-2资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共18页简单金融成就梦想宏观研究图20境外机构债券持有余额连续下降图21银行结售汇差额连续两个月为负4020006001500354001000200305000025208212218222228232238-500-20020环比右亿元-1000银行代客涉外收支差额亿美元-400境外机构债券持有余额万亿元银行代客涉外收支差额外币亿美元15-1500银行代客结售汇差额亿美元20-0121-0122-0123-01-600资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究4PMIQ4经济形势将呈现更明显的复苏特征419月PMIQ2以来首次回升至50以上9月中采制造业PMI回升05至502延续6月以来的持续恢复态势且二季度以来首次回升至荣枯线50以上下半年经济整体温和复苏好于二季度底部的趋势更加明确结构上供需继续改善新订单指数继续回升03至505生产指数也回升08至527图229月中采制造业PMI分项变动生产2023-09602023-08572023-07供货时间从业人员545148主要原材料购进价格45新订单42出厂价格新出口订单原材料库存产成品库存资料来源CEIC国家统计局申万宏源研究供货时间经逆指标处理100-供货时间PMI42商品需求出口投资构成回升支撑消费稳步改善整体新订单指数回升03至505其中内需订单回升02至509新出口订单回升11至478显示9月内需延续稳步恢复出口订单恢复更快具体来看1新出口订单回升至Q2以来最高水平发达国家短期控通胀诉求强化有利于阶段性缓和我国出口压力9月新出口订单回升11至478为二季度以来最高请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共18页简单金融成就梦想宏观研究值也是本月PMI明显改善最主要的动能来源之一回顾今年以来我国出口表现前期出口走弱并非源于发达国家需求下行而是发达国家需求偏强同时主动性减少进口更多鼓励发达国家本土供给产业链供给侧竞争加剧才是压制我国出口的原因但这也相应加剧了发达国家的通胀压力而7月以来伴随国际油价上行美国等经济体短期控通胀诉求强化已在推动进口增速重新向需求偏强的水平回归也相应带来我国出口压力的缓和2内需恢复主要动能来自投资适度稳增长建筑业PMI连续两月明显回升8月建筑业PMI回升26至538后9月再度明显回升24至562显示高温多雨天气对投资的短期扰动持续消退后投资适度稳增长的效果更清晰显现一方面与信贷好于预期的数据相印证同时专项债发行提速也将逐步支撑后续基建投资适度稳增长加之项目收益相对较好受到隐债约束更小的能源基建投资持续发力投资仍发挥重要稳增长效果相应的高耗能行业06至497装备制造业06至506改善幅度均大于整体PMI显示投资的主要支撑作用3商品消费回升幅度虽较小但延续恢复趋势结构上强劲竣工仍在滞后拉动地产后周期消费改善消费品行业PMI回升03至513虽然回升幅度小于其他行业但仍延续恢复趋势结构上汽车电气机械器材家电等等行业新订单指数均高于53显示今年以来持续强劲的地产竣工继续滞后传导至地产后周期商品消费需求恢复而考虑到半年的传导时滞规律至8月仍强的竣工将保障24Q1之前地产后周期消费的需求恢复可持续性图239月中采PMI新订单回升其中新出口订单回升幅度大于新订单56制造业PMI新订单制造业PMI新出口订单制造业PMI内需订单545250484644424020-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09资料来源CEIC国家统计局申万宏源研究43生产需求连续改善后也拉动生产指数继续回升在连续三个月新订单积极改善过程中9月生产指数延续8月积极回升态势9月上行08至527且在需求改善过程中企业也增加采购采购量指数回升02至507从行业看生产改善的主要是需求改善拉动的领域石油煤炭及其他燃料加工汽车电气机械器材等行业生产指数和新订单指数均高于53请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共18页简单金融成就梦想宏观研究图249月中采PMI生产指数回升制造业PMI新订单制造业PMI生产制造业PMI产成品库存58565452504846444220-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09资料来源CEIC国家统计局申万宏源研究44服务业工业生产连续改善后推动生产性服务业改善9月服务业PMI回升04至509在制造业生产连续改善后此前表现偏弱的生产性服务业本月回升明显水上运输邮政电信广播电视及卫星传输服务互联网软件及信息技术服务货币金融服务等行业商务活动指数位于55以上较高景气区间图259月服务业PMI有所回升中采服务业PMI商务活动中采服务业PMI新订单70中采服务业PMI业务活动预期65605550454035302520-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-09资料来源CEIC国家统计局申万宏源研究45价格油价走高推动原材料价格指数达年内高位伴随前期国际油价持续上行以及有色金属价格走高石化产业链以及有色金属加工行业价格指数回升明显其中石油煤炭及其他燃料加工化学原料及化学制品有色金属冶炼及压延加工等上游行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均处于650及以上高位推动整体主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别上升2915至594和535请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共18页简单金融成就梦想宏观研究图269月原材料购进价格指数继续回升中采PMI主要原材料购进价格指数中采PMI出厂价格指数757065605550454020-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09资料来源CEIC国家统计局申万宏源研究46总结Q4经济形势将呈现更明显的复苏特征9月PMI数据显示整体工业产需二季度以来首次重回50荣枯线以上分结构看需求侧消费投资出口均在改善且此前压力最大的出口也出现更积极的改善迹象而需求侧的稳步恢复也带动企业增加采购扩大生产生产指数继续回升也相应带动此前偏弱的生产性服务业也有所修复二三产均出现更积极的恢复特征展望后续需求侧整体仍有望继续改善1城镇劳动参与率回升强劲地产竣工将从量上保障24Q1之前商品消费恢复一方面至8月仍强劲的地产竣工已能保证24Q1之前地产后周期商品消费的继续恢复后续地产竣工仍有改善空间且城镇劳动参与率提升的积极意义大于偏低的人均收入总体商品消费从量上来看仍有恢复空间2专项债发行提速基建投资仍发挥重要稳增长效果尤其是项目收益较好的能源基建与数字基建3发达经济体强化控通胀诉求有利于缓和我国出口下行压力目前发达国家已在主动推动进口增速重新向匹配需求的水平回升以缓和需求缺口形成的通胀压力相应缓和我国出口下行压力而总体实际需求在超额储蓄收入提升地产周期拉动过程中也并不弱叠加较低基数后续出口增速或有所回升总体来看四季度经济形势复苏特征会更为明显N型复苏斜率温和向上的第三阶段正在持续验证风险提示地缘政治风险主要经济体货币政策不确定性国内房地产风险超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共18页简单金融成就梦想宏观研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组茅炯021-33388488maojiongswhysccom华东B组李庆021-33388245liqing3swhysccom华北组肖霞010-66500628xiaoxiaswhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共18页简单金融成就梦想