本期投资提示：
　　基本面：深耕乳制品及其相关制品，业务涵盖“农、牧、乳、糖”。公司于2007年在内蒙古包头市成立。公司聚焦乳、糖产业，专门从事饲料和甜菜种植、奶牛养殖和鲜奶供应、乳制品和白砂糖及副产品生产，业务涵盖产业链上下游并形成农、牧、乳、糖四大板块，践行业务协同循环经济模式。布局上下游产业链，公司具备全产业链自给自足能力。公司拥有自有农场、牧场和加工企业，农业可以带动牧业发展并为其提供青贮玉米、苜蓿等肥料，同时加工厂实现了原产品的加工和销售，即具备上下游产业链的齐备生产模式，节约大量成本，依此实现业务协同循环的经济模式。营收平稳快速增长，盈利能力不断增强。2022年实现营收9.48亿元，近3年CAGR为+15.74%；2022年实现归母净利润为7162.39万元，近3年CAGR为+76.92%。2022年毛利率21.37%，较2021年增加0.91pct；净利率7.56%，较2021年增加1.2pct。
　　发行方案：（1）本次新股发行采用直接定价，发行价格5元/股，与底价相同。初始发行规模5227万股，占发行后总股份的25%。发行后预计可流通比例为44.46%，老股占可流通比例为46.57%，老股占比较高。（2）8家机构投资者参与战略配售，包括1家私募。网上顶格申购量222.15万股，需冻结资金1110.75万元，顶格门槛适中。
　　行业情况：人均奶类占有量较发达国家差距明显，国内增长空间广阔。根据我国农业农村部数据，我国人均乳制品消费量仅为世界平均水平的1/3，与世界发达国家相比仍有差距。随着国家政策对全面振兴奶业的大力倡导、消费者观念的转变及乳制品消费习惯的培养，我国乳制品行业消费量仍有较大的增长空间。根据中国奶业协会资料，2021年我国人均奶类消费量增长10.6%。2020年中国零售乳制品销量达31.1百万吨，人均消费量由2015年的人均17.2公斤增至2020年的人均22.1公斤，预计于2025年增至人均28.9公斤，国内乳制品市场零售额预计于2025年达7,385亿元，2020-2025年CAGR达8.5%。未来随着国民健康意识不断提升，营养含量高的乳制品渗透率有望进一步提高。
　　申购分析意见：谨慎参与。国内乳制品行业格局较为稳固，具备全国性的本土优势品牌较少。公司产品立足包头，销售区域辐射内蒙古及周边地区，受制于公司规模体量，其品牌影响力在全国范围内较为有限。且目前境外乳企纷纷进军国内市场，其巩固国内高端奶粉市场地位的同时亦逐步介入液态奶领域，或对国内中小乳企的发展造成较大市场冲击。结合博弈面因素（发行价格、募资额、流通盘大小等），老股占比较高，存在一定抛压，建议谨慎参与。
　　风险因素：1）食品安全风险；2）原材料供给风险；3）糖价格波动风险；4）行业竞争加剧风险。
　　

研究报告全文：北交所新股申购2023年9月25日骑士乳业国内乳制品及相关制策品主要生产商略研北交所新股申购策略报告之九十二究相关研究本期投资提示证基本面深耕乳制品及其相关制品业务涵盖农牧乳糖公司于2007年在内券蒙古包头市成立公司聚焦乳糖产业专门从事饲料和甜菜种植奶牛养殖和鲜奶供研应乳制品和白砂糖及副产品生产业务涵盖产业链上下游并形成农牧乳糖四大板究报块践行业务协同循环经济模式布局上下游产业链公司具备全产业链自给自足能力告证券分析师公司拥有自有农场牧场和加工企业农业可以带动牧业发展并为其提供青贮玉米苜蓿刘靖A0230512070005等肥料同时加工厂实现了原产品的加工和销售即具备上下游产业链的齐备生产模式liujingswsresearchcom节约大量成本依此实现业务协同循环的经济模式营收平稳快速增长盈利能力不断增强2022年实现营收948亿元近3年CAGR为15742022年实现归母净利润研究支持为716239万元近3年CAGR为76922022年毛利率2137较2021年增加武钇西A0230121070011091pct净利率756较2021年增加12pctwuyxswsresearchcom发行方案1本次新股发行采用直接定价发行价格5元股与底价相同初始发行联系人规模5227万股占发行后总股份的25发行后预计可流通比例为4446老股占可武钇西流通比例为4657老股占比较高28家机构投资者参与战略配售包括1家私862123297818募网上顶格申购量22215万股需冻结资金111075万元顶格门槛适中wuyxswsresearchcom行业情况人均奶类占有量较发达国家差距明显国内增长空间广阔根据我国农业农村部数据我国人均乳制品消费量仅为世界平均水平的13与世界发达国家相比仍有差距随着国家政策对全面振兴奶业的大力倡导消费者观念的转变及乳制品消费习惯的培养我国乳制品行业消费量仍有较大的增长空间根据中国奶业协会资料2021年我国人均奶类消费量增长1062020年中国零售乳制品销量达311百万吨人均消费量由2015年的人均172公斤增至2020年的人均221公斤预计于2025年增至人均289公斤国内乳制品市场零售额预计于2025年达7385亿元2020-2025年CAGR达85未来随着国民健康意识不断提升营养含量高的乳制品渗透率有望进一步提高申购分析意见谨慎参与国内乳制品行业格局较为稳固具备全国性的本土优势品牌较少公司产品立足包头销售区域辐射内蒙古及周边地区受制于公司规模体量其品牌影响力在全国范围内较为有限且目前境外乳企纷纷进军国内市场其巩固国内高端奶粉市场地位的同时亦逐步介入液态奶领域或对国内中小乳企的发展造成较大市场冲击结合博弈面因素发行价格募资额流通盘大小等老股占比较高存在一定抛压建议谨慎参与风险因素1食品安全风险2原材料供给风险3糖价格波动风险4行业竞争加剧风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究目录1国内乳制品及相关制品主要生产商42发行方案发行后可流通比例偏高顶格申购门槛偏适中53行业情况国民需求量持续增长产业渗透率有望进一步提高54竞争优势工艺制程客户资源质量管理65主要风险食品安全风险原材料供给风险糖价格波动风险行业竞争加剧风险等76可比公司体量偏小毛利率处行业中游77申购分析意见谨慎参与8请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共9页简单金融成就梦想策略研究图表目录图1公司2022主营构成按产品4图2公司2022主营构成按销售区域4表1募投项目情况4表2骑士乳业重要发行要素一览5表3骑士乳业可比公司收入结构7表4骑士乳业可比公司财务对比7表5可比公司情况8请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共9页简单金融成就梦想策略研究1国内乳制品及相关制品主要生产商深耕乳制品及其相关制品业务涵盖农牧乳糖公司于2007年在内蒙古包头市成立公司聚焦乳糖产业专门从事饲料和甜菜种植奶牛养殖和鲜奶供应乳制品和白砂糖及副产品生产业务涵盖产业链上下游并形成农牧乳糖四大板块践行业务协同循环经济模式布局上下游产业链公司具备全产业链自给自足能力公司拥有自有农场牧场和加工企业农业可以带动牧业发展并为其提供青贮玉米苜蓿等肥料同时加工厂实现了原产品的加工和销售即具备上下游产业链的齐备生产模式节约大量成本依此实现业务协同循环的经济模式营收平稳增长盈利能力增强2022年实现营收948亿元近3年CAGR为15742022年实现归母净利润为716239万元近3年CAGR为76922022年毛利率2137较2021年增加091pct净利率756较2021年增加12pct图1公司2022主营构成按产品图2公司2022主营构成按销售区域00914125173163396973422859牧业板块乳业板块糖业板块农业板块内蒙内蒙地区以外其他资料来源招股说明书申万宏源研究资料来源招股说明书申万宏源研究募投扩大规模化养殖确保奶源供应安全募投项目拟购置养殖泌乳牛3500头及其相关配套设备项目建成后牧场将实现年新增鲜奶产能40000吨实现年新增销售收入21280万元可以有效保障公司未来长期稳定的优质奶源供应进一步扩大市场规模表1募投项目情况项目名称建设期项目投资总额万元拟使用募集资金投资金额万元骑士乳业奶牛养殖项目36个月40893712613500资料来源招股说明书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共9页简单金融成就梦想策略研究2发行方案发行后可流通比例偏高顶格申购门槛偏适中发行方案关注要点1本次新股发行采用直接定价发行价格5元股与底价相同初始发行规模5227万股占发行后总股份的25发行后预计可流通比例为4446老股占可流通比例为4657老股占比较高28家机构投资者参与战略配售包括1家私募网上顶格申购量22215万股需冻结资金111075万元顶格门槛适中表2骑士乳业重要发行要素一览股票代码832786BJ所属申万一级行业农业股票简称骑士乳业发行代码889786定价方式直接定价发行价格元股500基本信息募集金额万元26135主承销商国融证券初始发行股份数量万股522700占发行后总股本比例2500战略配售比例2000超额配售比例1500路演日2023925申购日2023926日期与申购限制申购款退回日2023928网上最高申购量万股222152022年收入万元94775012022年净利润万元716239基本面信息2022年综合毛利率21372022年加权ROE14662022年收入增长率8142022年归母净利润增长率2853发行前总股本万股1567830发行前限售股万股1134993股本信息发行后预计可流通比例4446老股占可流通股本比例4657发行PETTM倍1695发行底价PE水平5元1695倍价格信息发行后2022EPS元034发行PELYR倍1459停牌前60天交易均价459停牌收盘价元479资料来源wind公司公告申万宏源研究注1发行前限售股含限售的控股股东或实控人高管持股核心员工及其他2发行PETTM按发行后股本计算不考虑超额配售股份数3发行PELYR按2022年归母净利计算发行后每股收益不考虑超额配售股份数3行业情况国民需求量持续增长产业渗透率有望进一步提高乳制品以生鲜牛羊乳及其他制品为主要原料经过加工而制成的各种产品上游为奶源供应包括牧草种植饲料加工奶牛养殖原奶生产等下游为电商平台商场超市自动贩卖机等各类销售渠道制糖业的上游为甜菜相关生产原料下游则是食品加工企业大宗商品贸易商等是食品行业的基础工业请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共9页简单金融成就梦想策略研究乳业牧业一体化经营趋势加速产业自给率将进一步提升鉴于我国奶业发展时间相对较短国内奶业一体化程度较低乳制品加工企业一般从第三方牧场或签约农户采购的方式获取原料奶随着企业对奶源质量诉求提高各地政府和乳制品企业愈发重视奶源建设大型乳制品企业纷纷通过建立牧场等方式加强对奶源的控制奶源的自给比例不断提高在此趋势下乳制品行业的原料奶自给率有望进一步提升人均奶类占有量较发达国家差距明显国内增长空间广阔根据我国农业农村部数据我国人均乳制品消费量仅为世界平均水平的13是发展中国家的12与世界发达国家相比仍有差距随着国家政策对全面振兴奶业的大力倡导消费者观念的转变及乳制品消费习惯的培养我国乳制品行业消费量仍有较大的增长空间根据中国奶业协会资料2021年我国人均奶类消费量增长1062020年中国零售乳制品销量达311百万吨人均消费量由2015年的人均172公斤增至2020年的人均221公斤预计于2025年增至人均289公斤国内乳制品市场零售额预计于2025年达7385亿元2020-2025年CAGR达85未来随着国民健康意识不断提升营养含量高的乳制品渗透率有望进一步提高4竞争优势工艺制程客户资源质量管理1产品质量优势公司通过7S现场管理质量体系建设企业文化建设等多种手段提升企业综合管理水平保障企业发展动能公司已通过9001质量管理体系认证HACCP认证SNAS认证等多项认证公司对有机牧场的标准执行进行不定期检查与评审涉及奶牛养殖原料奶交付等各个环节以确保各环节持续符合有机标准为满足客户对有机原料奶严格的采购标准公司还从饲料原料种植到原料奶生产的全过程进行严密监控确保原料奶生产加工全程可追溯符合有机标准且无交叉污染2差异化竞争优势乳制品行业的产品众多国内主要的液态乳鲜奶酸奶等一般多为高温灭菌乳其保质期较长便于全国销售但其存在维生素活性低酸奶的活菌数量少稳定剂添加量大等特性在产品的营养价值上大打折扣未来以巴氏奶低温酸奶为代表的原生态乳制品将会进一步蚕食高温灭菌乳制品的市场份额公司抓准时机在国内较早开始低温酸奶和巴氏奶的制作工艺升级研发快速占领了包头地区酸奶和巴氏奶市场通过进一步研发现公司酸奶保质期已达到28天实现了销售半径的大幅度扩张3技术优势公司采用先进的散栏卧床式养殖方式实行TMR饲喂引进利拉伐重型盘式挤奶设备实行奶牛集中挤奶应用国内优秀的牧场智能管理系统对牛场实施动态监管并应用DHI体系对奶牛进行生产性能测定公司还应用智慧农业技术实现耕耙播种施肥打药起收的大型机械化导航作业节约人力物力提高土地利用率提高效益由于具有规模经济效益先进的繁育技术营养丰富的请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共9页简单金融成就梦想策略研究饲料和科学的饲喂技术现代化奶牛养殖设备以及严格的质量控制使公司可以生产出高质量的原料奶具有突出的技术优势5主要风险食品安全风险原材料供给风险糖价格波动风险行业竞争加剧风险等1食品安全风险2原材料供给风险3糖价格波动风险4行业竞争加剧风险6可比公司体量偏小毛利率处行业中游表3骑士乳业可比公司收入结构代码简称2022年收入结构食糖贸易661食糖自产1603食品加工1058番茄制品712农资农作物中粮糖业600737SH种植及其他016绵白糖及白砂糖6884颗粒粕1925糖蜜685加工糖3仓储服务123农佰惠生835409NQ机服务044小包装精品糖038酵母及提取物0红糖0834179NQ赛科星生鲜乳8384生物资产1046冻精等育种产品505其他064300972SZ万辰生物金针菇685真姬菇1488零食1212其他菌菇产品37菌渣及其他08600597SH光明乳业液态奶578其他乳制品等2873牧业产品948其他399600419SH天润乳业常温乳制品5368低温乳制品4181畜牧业产品372其他079有机生鲜乳3638白砂糖2545低温酸奶1474代加工奶粉613奶骑士乳业粉387甜菜粕341售牛283糖蜜277常温灭菌乳2巴氏奶118含乳832786BJ饮料066普通生鲜乳048农作物及农机009其他002资料来源wind申万宏源研究表4骑士乳业可比公司财务对比2022年归2022年扣非2022年2022年应2022年收2022年2022年母净利润归母净利润研发支出收账款周代码简称入百万收入增长毛利率百万增长率占比转天数元率元天600737SH中粮糖业26438737436650843149170091221835409NQ佰惠生117317-5984-1255-97189526106387834179NQ赛科星40158921733-286-632512510653390300972SZ万辰生物5492647772635103691597916789600597SH光明乳业282149136069-339-391118650302668请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共9页简单金融成就梦想策略研究600419SH天润乳业240978196561425313317890431232832786BJ骑士乳业947757162814285321370631769资料来源wind申万宏源研究7申购分析意见谨慎参与国内乳制品行业格局较为稳固具备全国性的本土优势品牌较少公司产品立足包头销售区域辐射内蒙古及周边地区受制于公司规模体量其品牌影响力在全国范围内较为有限且目前境外乳企纷纷进军国内市场其巩固国内高端奶粉市场地位的同时亦逐步介入液态奶领域或对国内中小乳企的发展造成较大市场冲击结合博弈面因素发行价格募资额流通盘大小等老股占比较高存在一定抛压建议谨慎参与表5可比公司情况代码简称当前总市值亿元PETTM600737SH中粮糖业18122062835409NQ佰惠生0011020834179NQ赛科星001139300972SZ万辰生物56814060600597SH光明乳业14383446600419SH天润乳业433201711020均值中值11020870976NQ骑士乳业1051695资料来源wind申万宏源研究注股价为2023922收盘价格请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共9页简单金融成就梦想策略研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共9页简单金融成就梦想