主要内容：
　　信贷增长主因地产加码暂时激发居民加杠杆热情，以及央行对企业中长贷的持续呵护，但仍不及市场偏高的预期。9月新增信贷2.31万亿，同比少增1600亿，略低于市场预期（2.5万亿，Wind）。其中居民信贷（新增8585亿，同比多增2082亿）回暖是主因。其中居民短贷（3215亿，同比多增177亿）维持在历史水平，而居民中长贷（新增5470亿，同比多增2014亿）则较8月明显回暖，从低于17-19年平均的2873亿到高于过去平均的791亿。另外，央行对于企业中长贷（新增12544亿，同比少增944亿）仍保持呵护格局，虽高基数下同比少增，但较17-19年均值仍多增7722亿，显示货币对投资的有力支持。企业短期融资（新增4186亿，同比少增1554亿）则有所回落。
　　社融好于预期主因专项债发行滞后，表外融资回暖但信贷对于债券的替代效应仍存。9月社融新增4.1万亿，同比多增5831亿，超过市场预期（3.7万亿，Wind）。除上述信贷超预期因素外，主因政府债券（新增9949亿，同比多增4416亿）特别是新增专项债还处于释放阶段。表外融资对社融有所支撑，最主要源于未贴现汇票（新增2396亿，同比多增2264亿）改善较多，委托贷款（新增208亿，同比少增1300亿）仍受到去年政策性开发性金融工具高基数影响，而信托贷款（新增403亿，同比多增594亿）更趋稳定，保持对地产的支持力度。但企业债券（新增662亿，同比多增317亿）融资较17-19年平均（1372亿）仍有差距，信贷对债券的替代作用尚存。
　　M2同比仅回落0.3%源于降准支撑，符合预期，居民存款增加或源于贷款创造存款，财政存款偏弱但融资额更高凸显其积极性。9月M2同比下降0.3个百分点至10.3%，符合预期，下降幅度克制主要源于降准增加了商业银行对居民贷款的投放。这也体现在居民存款数据中，新增25316亿，高基数下仍同比多增1422亿也从侧面体现出更多的是二手房交易增加，新房相对有限，企业存款（新增2010亿，同比少增5639亿）的下降可能也体现这一点。财政存款（新增-2127亿，同比少减2673亿）再如8月般偏弱，同样需要考虑财政处于融资扩张阶段，增量少于融资量，或更凸显积极性。9月M1同比下行0.1个百分点至2.1%，在居民购房暂增加令其下降速度放缓。
　　政策加码改善居民预期的传导机制开始进入“第三阶段”，预期改善的可持续性将决定后续政策的力度。9月金融数据的整体改善得益于地产政策的加码，特别是“认房不认贷”、存量房贷利率调降、首付比下调等组合拳。显示“政策加码——提前还贷减少——居民重新加杠杆”的传导终于走到第三个环节。但是政策对于地产需求的激发是脉冲式的还是持续性的成为下一个阶段市场关注的焦点，同样也将成为政策关注的最重要问题。若地产仍然有所偏弱，地产和货币政策再度加码的动机就存在，我们维持本轮地产政策持续放松至明年上半年，并推动地产销售温和改善的判断不变。宽松政策唯一的掣肘可能就是汇率。但9月出口数据的回暖或将成为契机，特别是四季度出口同比或回正，带动的大量货物贸易顺差流入，将给人民币汇率支撑，从而为货币政策新的宽松释放空间。
　　但展望明年，政策的主线或重回到财政政策之中，为对冲地产投资明年下半年的新的下行风险（存量房交付完成后地产投资将集中反映新房投资持续下行的滞后拖累），基建投资或将再度加码，特别是今年以来以电力、信息技术和邮政为三大增长亮点的基建新结构，将在明年成为稳定经济的重要力量。
　　风险提示：地产风险超预期，稳增长政策超预期。