主要内容：
　　汇率变化的基础是资金跨境流动，其中最关键的就是国际收支平衡表，最新公布的23Q2国际收支呈三大特征：股权FDI流入历史低位、外债类资金转为流出，平衡更依赖货物贸易。这些变化可能将主导后续人民币汇率走势，我们针对上述三大特征展开详细分析。
　　特征一：股权FDI流入维持在历史低位。1）股权FDI流入延续2022年下半年以来的低位水平，但23Q2投资收益流出规模达历史第三，二者和历史经验背离。2）但FDI流入放缓并非全球同步的现象。从上半年其他经济体数据来看，部分经济体FDI流入有小幅放缓，但没有偏离历史趋势。从ODI主要国家来看，美国等对外投资的规模也仅是略有下降，而非大幅收缩。综合上述分析，我国FDI流入快速下降不是全球范围内的普遍现象。3）实际上，FDI流入是我国国际收支中重要的中长期资金，且是另一大中长期流入—“出口”的领先或同步指标。拉长时间来看，我国FDI流入放缓并非是短期现象，过去三年FDI流入占全球比重逐级下降，从2020年的19.8%下降至2022年的9.8%。FDI走弱并非源于海外在我国投资收益降低，而更多源于部分高端产业投资被“长臂管辖”。
　　特征二：中美利差持续扩大令外债走势转向。1）进入2023年二季度以来，中美利差倒挂幅进一步加深，成为直接影响国际收支的一大因素，打断了自22Q3以来外债类资金回流进程，转为大幅流出。2）证券投资Q2暂缓流出，但Q3流出特征凸显，自7月以来转为流出，并成为驱动银行代客涉外收支差额和结售汇差额转负的主要力量。3）利率敏感资金流动取决于中美利差未来变化。过去经验表明，中美利差的周期性变化成为外债类资金和证券投资资金周期性变化的主因，但更不确定的美债收益率或令本次周期拉长。
　　特征三：国际收支对货物贸易顺差更加依赖。在FDI流入乏力、中美利差倒挂幅度加深的背景下，我国国际收支顺差更多依赖货物贸易，也是23Q2储备资产仍保持正增长主因。但我国国际收支平衡表货物贸易差额和海关贸易差额持续分化，除来料加工、仓储物流外，离岸转手买卖不能忽视，类似15-16年再度和人民币汇率波动反向。另外，我国进口替代令跨国公司“无厂制造”更多采用我国中间品，或令国际收支进口表现好于海关进口。
　　展望：短期仍需倚重货物贸易，中长期或需转型。分析以上国际收支最新的三大特征，我国国际收支平衡的抓手仍在货物贸易。FDI流入减少多源于全球化浪潮回落和区域化兴起，而中美利差在美联储更高更长的利率政策吹风中，以及我国央行对内需更为呵护的格局下，难成为我国稳定国际收支的力量。更重要的是，我国货物贸易顺差在23Q4也具备扩张基础，可以给人民币汇率一定的支撑。一方面源于低基数，另一方面，，海外特别是美国通胀难以短期回落，居民收入增速还在高位，对我国货物的需求尚存。而海外限制也令我国进口增速并不会大幅跟随出口增速上行。这也将给货币政策创造稳定内需的窗口期，再度降息稳定内需特别是地产需求成为可能，人民币对美元汇率整体或在23Q4保持相对稳定。
　　但从中长期视角来看，我国国际收支结构可能需要结构性转型，从货物贸易顺差“一枝独秀”变为货物贸易顺差和投资收益汇回“两条腿走路”，给汇率以更强力的支撑，并为财政和货币政策未来配合留出足够的空间。
　　风险提示：主要经济体货币政策不确定性，国内地产风险超预期。
　　

研究报告全文：宏观经济国际收支和汇率2023年10月09日人民币汇率基本面有何新特点宏观2023年二季度国际收支分析及展望研究相关研究主要内容汇率变化的基础是资金跨境流动其中最关键的就是国际收支平衡表最新公布的23Q2国际收支呈三大特征股权FDI流入历史低位外债类资金转为流出平衡更依赖货物贸证易这些变化可能将主导后续人民币汇率走势我们针对上述三大特征展开详细分析券证券分析师研贾东旭A0230522100003特征一股权FDI流入维持在历史低位1股权FDI流入延续2022年下半年以来的低jiadxswsresearchcom究位水平但23Q2投资收益流出规模达历史第三二者和历史经验背离2但FDI流入报王胜A0230511060001wangshengswsresearchcom放缓并非全球同步的现象从上半年其他经济体数据来看部分经济体FDI流入有小幅放告联系人缓但没有偏离历史趋势从ODI主要国家来看美国等对外投资的规模也仅是略有下降贾东旭而非大幅收缩综合上述分析我国FDI流入快速下降不是全球范围内的普遍现象3862123297818实际上FDI流入是我国国际收支中重要的中长期资金且是另一大中长期流入出口jiadxswsresearchcom的领先或同步指标拉长时间来看我国FDI流入放缓并非是短期现象过去三年FDI流入占全球比重逐级下降从2020年的198下降至2022年的98FDI走弱并非源于海外在我国投资收益降低而更多源于部分高端产业投资被长臂管辖特征二中美利差持续扩大令外债走势转向1进入2023年二季度以来中美利差倒挂幅进一步加深成为直接影响国际收支的一大因素打断了自22Q3以来外债类资金回流进程转为大幅流出2证券投资Q2暂缓流出但Q3流出特征凸显自7月以来转为流出并成为驱动银行代客涉外收支差额和结售汇差额转负的主要力量3利率敏感资金流动取决于中美利差未来变化过去经验表明中美利差的周期性变化成为外债类资金和证券投资资金周期性变化的主因但更不确定的美债收益率或令本次周期拉长特征三国际收支对货物贸易顺差更加依赖在FDI流入乏力中美利差倒挂幅度加深的背景下我国国际收支顺差更多依赖货物贸易也是23Q2储备资产仍保持正增长主因但我国国际收支平衡表货物贸易差额和海关贸易差额持续分化除来料加工仓储物流外离岸转手买卖不能忽视类似15-16年再度和人民币汇率波动反向另外我国进口替代令跨国公司无厂制造更多采用我国中间品或令国际收支进口表现好于海关进口展望短期仍需倚重货物贸易中长期或需转型分析以上国际收支最新的三大特征我国国际收支平衡的抓手仍在货物贸易FDI流入减少多源于全球化浪潮回落和区域化兴起而中美利差在美联储更高更长的利率政策吹风中以及我国央行对内需更为呵护的格局下难成为我国稳定国际收支的力量更重要的是我国货物贸易顺差在23Q4也具备扩张基础可以给人民币汇率一定的支撑一方面源于低基数另一方面海外特别是美国通胀难以短期回落居民收入增速还在高位对我国货物的需求尚存而海外限制也令我国进口增速并不会大幅跟随出口增速上行这也将给货币政策创造稳定内需的窗口期再度降息稳定内需特别是地产需求成为可能人民币对美元汇率整体或在23Q4保持相对稳定但从中长期视角来看我国国际收支结构可能需要结构性转型从货物贸易顺差一枝独秀变为货物贸易顺差和投资收益汇回两条腿走路给汇率以更强力的支撑并为财政和货币政策未来配合留出足够的空间风险提示主要经济体货币政策不确定性国内地产风险超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究目录1特征一股权FDI流入维持在历史低位411股权FDI流入历史低位而投资收益流出较多与历史经验相反412FDI流入放缓并非全球同步的现象513但FDI流入是我国国际收支中重要的中长期资金72特征二中美利差持续扩大令外债走势转向821中美利差倒挂幅度加深外债类资金转向822证券投资Q2暂缓流出但Q3流出特征凸显923利率敏感资金流动取决于中美利差未来变化113特征三国际收支对货物贸易顺差更加依赖114展望短期仍需倚重货物贸易中长期或需转型14请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共17页简单金融成就梦想宏观研究图表目录图123Q2储备资产回落但仍维持正增长亿美元4图2投资收益和FDIUSDmn5图3人民币汇率贬值且股权FDI流入明显下降5图4直接投资差额USDmn23Q2逆差再度扩大5图5主要发达经济体FDI流入USDbn6图6主要发展中经济体FDI流入USDbn6图7主要发达经济体ODIUSDbn7图8我国FDI流入的变化和出口同比具有较高的相关性7图9全球FDI流入分布8图10日本在不同地区的FDI投资收益率8图11日本制造业对外投资目的地中期意向8图12中美十年国债收益率差值倒挂幅度进一步加深9图13外债类资金偿偿还压力再度上升USDmn9图14主要的几类外债存量USDmn9图15证券投资差额23Q2流出暂缓USDmn10图16证券投资项下自7月以来加速流出10图17境外机构债券持有余额连续下降10图189月我国官方外汇储备下降4503亿美元亿美元11图19美国联邦财政赤字率一度达到8以上11图20美国居民可支配收入增长主因税金下降11图21我国国际收支顺差更多依赖货物贸易亿美元12图22国际收支平衡表与海关货物贸易差额从21Q4开始分化12图23离岸转手买卖在2021年年底再度和人民币汇率变化呈现反向关系13图24进料加工贸易进口减少或有部分被国产替代13图25海关BoP货物贸易顺差及结售汇下货物贸易差额USDmn14图26人民币汇率主动升贬值15图27日本国际收支JPYbn和日元汇率16请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共17页简单金融成就梦想宏观研究汇率变化的基础是资金跨境流动其中最为关键的就是国际收支平衡表而最新公布的23Q2国际收支边际上呈三大特征股权FDI流入历史低位外债类资金转为流出国际收支平衡更依赖货物贸易这些变化可能将主导后续人民币汇率走势2023年二季度我国国际收支呈现三大特点股权FDI流入历史低位外债类资金转为流出国际收支平衡更依赖货物贸易1股权外商直接投资历史低位23Q2股权FDI流入510亿美元环比下降2346亿美元而投资收益和历史规律相反快速流出2中美利差倒挂幅度加深令外债类资金转向23Q2货币和存款负债端贷款负债端以及贸易信贷差额从上个季度流入4564亿美元转为流出4681亿美元3我国国际收支平衡更加依赖货物贸易顺差在上述流出压力加大背景下我国23Q2储备资产-92亿美元至1626亿美元仍能维持小幅增加更多源于货物贸易顺差334亿美元至16331亿美元的提升针对上述三大特征我们展开详细分析图123Q2储备资产回落但仍维持正增长亿美元3000货物和服务差额初次收入直接投资证券投资其他投资净误差与遗漏储备资产200010000201220132014201520162017201820192020202120222023-1000-2000-3000资料来源CEIC申万宏源研究1特征一股权FDI流入维持在历史低位11股权FDI流入历史低位而投资收益流出较多与历史经验相反股权FDI流入延续2022年下半年以来的低位水平23Q2股权FDI流入510亿美元环比下降2346亿美元为1998年有数据以来最低按照我国历史经验股权FDI流入和投资收益流出波动同步但23Q2却相反投资收益流出规模达历史第三流出增加-5022亿美元至-11109亿美元仅次于21Q2-13113亿美元和22Q2-11363亿美元快速下降的股权FDI流入也令直接投资差额再度环比下行284亿美元至-3220亿美元同样处于历史低位请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共17页简单金融成就梦想宏观研究图2投资收益和FDIUSDmn图3人民币汇率贬值且股权FDI流入明显下降140000120000外国股权直接投资USDmn10外国股权直接投资USDmnCNYUSD环比升值率右8120000外国投资收益1000006100000800004800006000026000004000040000-22000020000-400-620112013201520172019202120232011201320152017201920212023资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究图4直接投资差额USDmn23Q2逆差再度扩大140000股权资产股权负债关联企业债务负债120000关联企业债务资产直接投资差额10000080000600004000020000020092011201320152017201920212023-20000-40000-60000-80000资料来源CEIC申万宏源研究12FDI流入放缓并非全球同步的现象从上半年其他经济体数据来看部分经济体FDI流入有小幅放缓但没有偏离历史趋势从发达经济体的国际收支平衡表数据来看美国FDI流入整体较为稳定23Q2为7285亿美元和过去基本保持在同一中枢水平日本23Q2FDI流入小幅回暖至1545亿美元欧盟FDI流入减少的势头也有所缓和23Q1流入-705亿美元已经较22Q4-2022亿美元有明显的好转发展中经济体中FDI流入均有所回落如印度巴西墨西哥和东亚四国越南马来西亚印度尼西亚菲律宾同比分别下降564419259166亿美元但和历史平均水平比较基本相当没有出现趋势性下移请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共17页简单金融成就梦想宏观研究图5主要发达经济体FDI流入USDbn400美国欧盟日本300200100020082010201220142016201820202022-100-200-300资料来源CEIC申万宏源研究图6主要发展中经济体FDI流入USDbn60印度巴西墨西哥东亚四国504030201002014201520162017201820192020202120222023资料来源CEIC申万宏源研究从ODI主要国家来看美国等对外投资的规模也仅是略有下降而非大幅收缩美国对外投资在22Q114090亿美元达到高峰后有所回落至23Q2对外直接投资为8152亿美元这一规模和特朗普税改之间平均水平基本相当欧盟23Q1对外直接投资规模明显回暖环比24861亿美元至6152亿美元也基本回到2021年同期水平日本23Q2对外直接投资环比下降1821亿美元至2809亿美元低于21Q2-23Q1平均水平4283亿美元但总规模并不大综合上述分析我国FDI流入快速下降不是全球范围内的普遍现象请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共17页简单金融成就梦想宏观研究图7主要发达经济体ODIUSDbn200500美国日本英国韩国欧盟400150300100200501000020082010201220142016201820202022-100-50-200-100-300-150-400-200-500资料来源CEIC申万宏源研究13但FDI流入是我国国际收支中重要的中长期资金值得注意的是我国FDI流入是我国中长期流入的重要来源并且是另一大中长期流入出口的领先或同步指标我国在加入WTO后所逐渐确立了世界工厂的地位外商多对我国加大投资并将产成品出口至全球其他经济体这种生产经营模式令我国FDI流入和出口有着较为密切的关系在大体上呈现出同步变化趋势即FDI同比多增阶段出口同比也有较好的表现二者相互影响但在FDI走弱阶段其走弱的速度通常较出口走弱速度更快下降幅度更大或源于外商投资调整更为灵活而出口因为订单和生产关系调整时间较慢图8我国FDI流入的变化和出口同比具有较高的相关性50出口同比FDI流入同比变化USDbn403020100200620082010201220142016201820202022-10-20-30-40-50-60资料来源CEIC申万宏源研究实际上我国FDI流入放缓并非是短期现象过去三年FDI流入占全球比重逐级下降我国因2020年疫情防控形势较好制造业成恢复全球一枝独秀令我国FDI流入占全球比重达到198但随着海外放开和我国防控政策分化以及海外特别是美国持续对我国在制造业升级高新技术发展方面施加限制我国FDI流入占全球份额在2022年降至98请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共17页简单金融成就梦想宏观研究图9全球FDI流入分布110美国中国东盟六国欧盟加拿大墨西哥日本其他1009080706050403020100198019851990199520002005201020152020-10资料来源世界银行申万宏源研究FDI走弱并非源于海外在我国投资收益降低而更多源于部分高端产业投资被长臂管辖以日本为例其FDI投向的地区中以我国收益率最高且和其他国家相比差距不断拉大但对我国投资意愿却从2021年的高位回落这种反常的举动其实是外资面对美国长臂管辖的被动调整未来这部分缺失的资金或更多的靠内资弥补特别是我国在数字经济相关的布局不断加快技术突破带来的投资将取代FDI成为支撑出口稳定的力量图10日本在不同地区的FDI投资收益率图11日本制造业对外投资目的地中期意向中国亚洲拉丁美洲60印度中国美国东盟北美欧洲东盟代表国墨西哥1650144012103082061042020142015201620172018201920202021201420152016201720182019202020212022资料来源CEIC申万宏源研究资料来源日本贸易振兴机构申万宏源研究注东盟代表国家14-16年为印尼17年19-22年为越南18年为泰国2特征二中美利差持续扩大令外债走势转向21中美利差倒挂幅度加深外债类资金转向进入2023年二季度以来中美利差倒挂幅进一步加深成为直接影响国际收支的一大因素到2023年6月底中美十年国债收益率差额已经达到-12个百分点较3月底再度下行05个百分点而这一趋势并没有暂停二者收益率差额到9月底已经进一步下探到-19个百分点请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共17页简单金融成就梦想宏观研究图12中美十年国债收益率差值倒挂幅度进一步加深5中美利差中国10Y国债收益率美国10Y国债收益率432102014201520162017201820192020202120222023-1-2资料来源Wind申万宏源研究中美利差倒挂幅度加深打断了自22Q3以来的外债类资金回流进程转为大幅流出本轮美联储货币政策紧缩令外债类资金从21Q3开始大幅流出至22Q3合计流出达到1543亿美元这一趋势从22Q4开始出现回暖迹象到23Q1已经转为流入4564亿美元但随着中美利差倒挂幅度的加深23Q2外债类资金三项都明显流出货币和存款负债端下降6664亿美元至-2516亿美元贷款负债端-1684亿美元至-983亿美元以及贸易信贷差额-1197亿美元至-1482亿美元也明显回落图13外债类资金偿偿还压力再度上升USDmn图14主要的几类外债存量USDmn600001600000贸易信贷货币和存款贷款其他投资400001400000200001200000010000001011121314151617181920212223-20000800000-40000600000-60000贷款负债400000贸易信贷差额-80000200000货币和存款负债0-100000外债类资金流入与偿还2011201320152017201920212023资料来源CEIC申万宏源研究注4QMA资料来源CEIC申万宏源研究22证券投资Q2暂缓流出但Q3流出特征凸显23Q2证券投资则出现阶段性缓和境外投资机构减少流出而我国资产布局海外债市步伐也同步放缓证券投资项下债券负债回暖4538亿美元至177亿美元时隔5个季度后首次转正证券投资项下资产上行1644亿美元至-714亿美元或源于海外特别是美国通胀不确定性外我国机构对配置海外债市更加谨慎请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共17页简单金融成就梦想宏观研究图15证券投资差额23Q2流出暂缓USDmn100000证券投资资产股权证券投资资产债券80000证券投资负债股权证券投资负债债券60000证券投资差额USDmn4000020000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023-20000-40000-60000-80000-100000-120000资料来源CEIC申万宏源研究但从高频数据观察23Q2证券投资流出缓和只是暂时现象自7月以来再度转为流出并成为驱动银行代客涉外收支差额和结售汇差额转负的主要力量7月银行涉外收支和结售汇数据中的证券投资差额分别下行1451亿美元和214亿美元至-67亿美元和-103亿美元8月上述两个指标进一步下探分别下行2866亿美元和484亿美元至-2935亿美元和-587亿美元并带动银行涉外收支差额和结售汇差额分别下行3293亿美元和279亿美元另外更直接的是境外机构持有我国债券余额的下降8月减持4981亿元而9月份我国官方外汇储备再度下行4503亿美元至311507亿美元虽然海外债市收益率上行及货币贬值等非交易性估值效应是主因但其中仍有相当一部分约在150亿美元左右是交易性流出或仍主要来自于证券投资或者外债类资金外流图16证券投资项下自7月以来加速流出图17境外机构债券持有余额连续下降3001004020001500150503510003000500191201211221231250-150-50-50020-300-100环比右亿元-1000银行代客涉外收支证券投资亿美元境外机构债券持有余额万亿元15-1500-450银行代客结售汇证券投资亿美元右-15020-0121-0122-0123-01资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共17页简单金融成就梦想宏观研究图189月我国官方外汇储备下降4503亿美元亿美元40000800外汇储备月度变动亿美元右官方外汇储备亿美元3800040036000034000-40032000-8003000028000-120013-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-0923-09资料来源CEIC申万宏源研究23利率敏感资金流动取决于中美利差未来变化过去经验表明中美利差的周期性变化成为外债类资金和证券投资资金周期性变化的主因但更不确定的美债收益率水平或可能令本次周期时间拉长因为历史经验教训在2020年美联储开启新一轮宽松周期期间我国外债特别是贷款增加量相对克制令我国在美联储货币政策收紧阶段的流出也明显弱于2015-2016年水平但是本轮美联储货币政策收紧不同于以往尤其是叠加财政宽松加码更加令美债收益率不确定性加大若中美利差持续保持在当前位置则外债类资金证券投资资金的回流可能仍然需要时间图19美国联邦财政赤字率一度达到8以上图20美国居民可支配收入增长主因税金下降02020092011201320152017201920212023-215-410-6-85-100181191201211221231-12-5-14-10-16工资经营-18-15租金资产转移税金-20美国联邦财政赤字GDP12个月滚动-20社保可支配同比资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究3特征三国际收支对货物贸易顺差更加依赖在FDI流入乏力中美利差倒挂幅度加深的背景下我国国际收支顺差更多依赖货物贸易我国储备资产增加幅度已经连续三个季度下降至23Q2流入进一步收窄至1626亿美元没有进一步转负就源于货物贸易顺差的相对稳定但这也就意味请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共17页简单金融成就梦想宏观研究着我国国际收支平衡更加依赖货物贸易的稳定性特别是在FDI流入低位徘徊的时间段如何通过国内产业布局突破海外限制重塑我国制成品出口竞争力成为核心问题图21我国国际收支顺差更多依赖货物贸易亿美元200010000201220132014201520162017201820192020202120222023-1000-2000货物贸易顺差亿美元-3000其他亿美元储备资产亿美元-4000资料来源CEIC申万宏源研究但我国国际收支平衡表货物贸易差额和海关贸易差额持续分化从2015年开始公布月度BoP口径的货物进出口贸易数据以来其货物贸易差额和海关统计的货物贸易差额相差基本不大但从2021年四季度以来二者呈现明显的分化趋势2021年10月2023年8月BoP口径的货物贸易顺差仅有海关口径的763图22国际收支平衡表与海关货物贸易差额从21Q4开始分化120000BoP货物贸易差额USDmn海关货物贸易差额USDmn100000800006000040000200000201512016120171201812019120201202112022120231-20000-40000-60000-80000资料来源CEIC申万宏源研究二者分化除来料加工仓储物流外离岸转手买卖的变化不能忽视且类似15-16年再度和人民币汇率波动反向根据国家外汇管理局的2022年中国国际收支报告国际收支口径货物贸易与海关进出口在统计原则上存在显著区别分别从货物所有权转移和货物跨境移动角度刻画外贸发展状况主要划分为三类其中和出口统计相关的主要集中在来料加工仓储物流服务等不涉及货权转让的货物进出境以及境外发生的货权转让即离岸转手买卖在剔除来料加工等其他影响后根据我们估算两大出口口径相差主要在离岸转手买卖和人民币对美元汇率再度呈现明显的反向关系变化与20152016年更为相似2022年初至2023年8月估算月均通过离岸转手买卖流出48亿美元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共17页简单金融成就梦想宏观研究图23离岸转手买卖在2021年年底再度和人民币汇率变化呈现反向关系20000离岸转手买卖流出和汇离岸转手买卖流出和汇率变化转为同向市场对人民币离岸转手买卖流出和汇-30率变化反向变动汇率中长期预期或趋于稳定从而成为对冲手段率再度反向变化15000-2010000-105000000150116011701180119012001210122012301-500010-1000020-15000离岸转手买卖流出USDmn3MMACNYUSD环比3MMA逆序右-2000030资料来源CEIC申万宏源研究另外我国进口替代令跨国公司无厂制造更多采用我国中间品令国际收支平衡表进口表现好于海关进口随着海外通胀快速上行我国煤炭保供稳定工业生产制成品竞争力明显强于海外令部分生产环节开始国产替代另外海外对我国半导体相关的限制也加速了我国国产替代的步伐但跨国公司委托我国企业制造生产货物后直接在我国境内销售即货物未发生跨境移动但货权已完成多次跨国转让贴牌后产品零售价远高于我国制造企业的出厂价上述交易不计入海关进出口统计但计入国际收支货物贸易统计这也是我国国际收支平衡表中货物贸易差额低于海关统计的另一大因素图24进料加工贸易进口减少或有部分被国产替代15000450001000040000500035000020151201612017120181201912020120211202212023130000-5000-1000025000-1500020000-2000015000-2500010000-30000-350005000海关进口和BoP进口差值USDmn进料加工贸易进口USDmn右-400000资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共17页简单金融成就梦想宏观研究4展望短期仍需倚重货物贸易中长期或需转型分析以上国际收支最新的三大特征我国国际收支平衡的抓手仍在货物贸易FDI流入的减少更多源于全球化浪潮的回落和区域化的兴起改变需要等到区域化政策遭遇挫折以及我国被限制领域的技术突破难以短期实现外债类资金证券投资资金和中美利差关系紧密而在美联储更高更长的利率政策吹风中以及我国央行对内需更为呵护的格局下难以成为我国稳定国际收支的抓手惟有货物贸易系于我国强劲的生产能力以及海外通胀仍有可能持续一段时间的条件下再度成为稳定国际收支的核心力量更重要的是我国货物贸易顺差在23Q4也具备扩张基础可以给人民币汇率一定的支撑一方面因为我国22Q4遭受疫情冲击生产停滞造成的出口低基数令出口同比增速有迅速回暖的可能另一方面海外特别是美国通胀水平难以短期回落居民收入增速还在高位对我国货物的需求尚存最后因海外对我国半导体领域小院高墙式的限制我国机电产品出口增速和进口增速已经呈现较明显的分离进口增速并不会大幅跟随出口增速上行再叠加我国出口规模明显高于进口规模的事实我们可以期待23Q4货物贸易顺差再度提振我国国际收支表现图25海关BoP货物贸易顺差及结售汇下货物贸易差额USDmn12000070000BoP货物贸易差额USDmn海关货物贸易差额USDmn10000060000银行结售汇差额货物贸易USDmn右50000800004000060000300004000020000200001000000201512016120171201812019120201202112022120231资料来源CEIC申万宏源研究这也将给货币政策创造稳定内需的窗口期再度降息稳定内需特别是地产需求成为可能货物贸易顺差的走强将从基本面角度令人民币汇率趋于稳定而若地产需求恢复并不稳健则相对稳健的汇率将重新赋予央行货币政策操作的空间特别是降息的空间则人民币对美元汇率整体或在23Q4保持相对稳定请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共17页简单金融成就梦想宏观研究图26人民币汇率主动升贬值8060007840007620007407270-200068-400066CNY主动升贬值基点右-600064美元指数变化映射出的CNYCNYUSDCNY收盘价CNYUSD-80006260-10000180118071901190720012007210121072201220723012307资料来源CEIC申万宏源研究但从中长期视角来看我国国际收支结构可能需要结构性转型从货物贸易顺差一枝独秀变为货物贸易顺差和投资收益汇回两条腿走路区域化更可能主导往后一段时间的全球经济格局对我国货物贸易出口的削弱是两个方面的一方面是技术限制另一方面是要求部分产业剥离或布局至其他区域除通过自主科技创新突破来应对上述区域化进程外我们也可以顺势而为在某种程度上顺应区域化发展的潮流一方面是塑造囊括自身的区域最主要的是一带一路建设通过和一带一路沿线国家的经贸往来对冲和发达经济体贸易的下行趋势另一方面我国同样可以输出产能以FDI等方式进入各个区域经济的内部从商品出口转换为利润汇回这不仅可以适应新的全球经济规则也可以适配我国未来人口老龄化的趋势实际上是走出一条类似于日本但又有别于日本的道路当然上述国际收支结构转化的过程需要一定时间特别是前期的ODI布局阶段可能仍需要等待美联储货币政策转向后但这或在中长期强化我国国际收支稳定性给汇率以更强力的支撑并为财政和货币政策未来配合留出足够的空间请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共17页简单金融成就梦想宏观研究图27日本国际收支JPYbn和日元汇率40007030008020009010001000110-1000120-2000130-3000140-4000150金融项下差额除储备资产货物贸易差额初次收入差额等-5000160其他外汇储备JPYbn日元对美元右-6000170199720002003200620092012201520182021资料来源CEIC申万宏源研究风险提示主要经济体货币政策不确定性国内地产风险超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共17页简单金融成就梦想宏观研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组茅炯021-33388488maojiongswhysccom华东B组李庆021-33388245liqing3swhysccom华北组肖霞010-66500628xiaoxiaswhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共17页简单金融成就梦想