本地生活市场空间巨大，抖音、快手、微信、小红书等陆续发力本地生活业务，美团加码到店及到家直播业态，竞争推动线上渗透率提升加速。我们看好美团高效的即时配送能力、商户长效经营主阵地、及业务的无限边界。首次覆盖，给予“买入”评级，SOTP目标价202港元，较现价有76%潜在上行空间。
　　报告摘要
　　本地生活市场规模大，线上渗透率提升潜力显著。我们估算2023年本地生活市场规模16万亿元（人民币，下同），其中线下餐饮/旅游/综合服务4.9 /4.0 /7.2万亿元。本地生活平台通过到店、到家模式，赋能商户线上及线下长效经营，满足消费者吃喝玩乐需求。预计2023年餐饮外卖/到店餐饮/到店综合/酒旅线上渗透率为23.5%/8.9%/3.2%/48.0%，生活服务市场的线上增速有望维持高于线下大盘增速，受益于消费者用户心智强化、购买频次提升、及各平台业务持续发力。
　　美团是本地生活平台的先行者和领导者。美团目前链接超1,000万年活跃商家、近7亿年活跃用户和超700万年活跃骑手，外卖全场景月活用户超2亿。交易额口径下，估算2023年外卖市占率超70%，闪购约30%。外卖、到店酒旅贡献主要收入及利润，新业务优选、买菜等拓展用户高频消费场景及商家多元服务，“零售+科技”战略下拓展业务的无限边界。
　　即时配送单量稳健增长，单均盈利（UE）有望持续改善。2季度即时配送交易日均单量5,900万，其中外卖/闪购为5,300万/670万单，占比89%/11%。我们保守估计2025年外卖/闪购日单量达7,700/1,000万单，对应2022-25年CAGR为21%/29%。预计2023年外卖UE为1.2元，随着订单密度增加及调度效率提升，盈利有望持续改善。闪购业务复用外卖配送网络，长期UE潜力与外卖业务一致。
　　到店酒旅短期利润率承压，但中长期仍为商户经营主阵地。我们预计2023年美团到店酒旅GTV约6,600亿元，美团：抖音竞争比值（核销前）约为3:1，预计美团/抖音本地生活GTV 2022-25年CAGR为42%/59%，抖音增速更快，美团份额及增量绝对值仍领先。2季度到店酒旅经营利润率36%，对比2022年为44%，短期因加大商户支持及用户补贴而利润率承压，但竞争加剧背景下市占率为战略优先级。目前短视频平台增量主要来自商户拓展，美团来自精细化经营及商户内生增长，我们认为竞争本质将回归商户长效经营需求。美团生态的强交易心智，团购核销率更高，中长期仍为商户经营主阵地。
　　投资建议：我们预计2023年收入同比增26%至2,782亿元，2022-2025年收入CAGR 23%，预计2023年调整后净利润233亿元，净利润率8.4%，2025年提升至11.2%。我们看好美团外卖效率提升、到店业务中长期市占率、新业务亏损收窄、及闪购业态长期增长空间，给予外卖/到店酒旅30倍/25倍2023年市盈率，闪购/新业务1倍/0.5倍2023年市销率，SOTP目标价202港元，较现价有76%上行空间，现价对应核心本地商业19倍市盈率，估值吸引，首予买入评级。
　　风险：消费力疲弱；到店业务竞争加剧拖累利润率；新业务亏损收窄弱于预期。