9月政府债券支撑社融同比增长。9月社融4.12万亿，同比多增5789亿元。社融同比增速与上月持平于9.0%水平。社融增速能够保持同比多增，主要是由政府债券推动。9月政府债券净融资9949亿元，同比陡增4416亿元。非政府债券社融同比仅多增1373亿元，同比增速也持平于8.8%。除政府债券之外，其余各分项变化有限，未承兑汇票同比多增2264亿元至2396亿元，而贷款、委托贷款等均同比少增。
　　而信贷依然呈现弱势。9月新增贷款2.31万亿，同比少增1600亿元。其中居民中长期贷款同比多增2014亿元至5470亿元，是今年3月以来居民贷款增幅最大的月份。这与8月末以来地产政策持续发力，贷款条件改善相一致，居民贷款需求有所提升，同时经营贷、消费贷等向按揭贷转化也推升了居民中长贷规模。而企业中长贷继续同比少增，9月同比少增944亿元至1.25万亿，显示企业贷款需求依然较弱。
　　政府债券与企业贷款背离，这种走势是否持续对政策有效性至关重要。经济偏弱环境下，政策需要发力稳定经济。而其中财政政策发力，则直接体现在政府债券的扩张上。财政政策发力，政府债券融资增加，同时，财政资金发挥杠杆作用，带动其他融资需求扩张，集中表现在企业贷款的增加上。因此，以往政府债券与企业中长期贷款有很高的相关性。从数据口径调整后的2018年之后数据来看，政府债券净融资同比多增量对企业中长期贷款有稳定的3个月左右的领先性。显示此前财政资金对实体融资有有效的带动作用，且从弹性来看，政府债券与企业中长贷的比例在1:1左右。
　　但今年以来，贷款结构的变化导致政府债券和贷款之间相关性背离，年初贷款激增对后续存在较大的透支作用。但今年以来，贷款同比大幅多增，1季度企业中长贷同比多增2.73万亿。这背后是银行在年初冲量贷款所致，而这显著高出了政府债券净融资的增长，显示企业和金融机构均存在提前进行资金布局的情况。而这种冲量一定程度上透支了后续信贷投放空间，导致后续虽然政府债券发行放量，但企业中长期贷款增量并未随之回升，反而有所回落。
　　实体融资偏弱环境下，货币增速继续放缓。9月广义货币M2同比增速较上月回落0.3个百分点至10.3%，货币增速进一步下行。广义货币M2走势与社融背离，这一方面是由于财政存款增加，9月财政存款同比少减2673亿元，为-2127亿元，拉低M2增速约0.1个百分点。另一方面，9月降准降低了存款准备金规模，使得同样社融，对应的M2可以更少。因而导致M2与社融走势背离。而狭义货币M1同比增速进一步回落，9月较上月回落0.1个百分点至2.1%，显示企业资金状况依然不乐观。
　　年底之前政府债券依然将保持高增速，对社融支撑持续，但非政府债券融资或将依然偏弱。年底之前，政府债券供给依然将保持高位。考虑到近期地方政府再融资债密集落地，政府债券供给将继续放量。如果按4季度特殊再融资债按1.5万亿估算，4季度政府债券净融资量同比多增或2.0万亿左右。将继续对社融形成支撑。但需要看到，再融资债是存量债务置换，在增加政府债券供给的同时，将减少贷款、城投债和非标等存量，因而从结构上来看，4季度非政府债券社融可能面临更大的放缓压力。叠加年初贷款加速投放对后续的透支，年内非政府债券社融或继续保持偏弱态势。
　　4季度债市或是震荡市，当前利率或处于震荡区间上沿。实体融资偏弱，政府债券供给冲击目前尚未能带动整体融资回升，因而总体影响有限。一方面，政策发力预期上升，以及年末机构配置较为谨慎等因素影响之下，利率下行空间将受到约束。但另一方面，金融机构负债成本持续下行，广谱利率走低，配置机构力量的不断强化将约束利率上行的空间。因而债市或呈现震荡状态。而当前利率已经上升至较高位置，1年AAA存单上升至政策利率1年MLF附近，10年国债利率与1年国债利差也到了去年年初以来的低位，都显示利率继续上升空间有限。因而当前利率可能处于震荡区间上沿，继续调整风险有限。
　　风险提示：如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调