社融与M2的增速差对债券利率拥有较好的历史拟合度，从历史情况来看当社融与M2增速走阔时，国债利率一般也跟随上行，当社融与M2增速差回落时，也一般对应国债利率的下行，因此市场经常用社融与M2剪刀差来预判利率未来的可能走势。
　　但是从去年中开始，社融与M2增速差和利率走势开始背离，两者出现较为罕见的相反走势。去年中到去年末，社融增速持续走低，而M2增速却趋势性走高，社融和M2增速差倒挂且幅度不断加深，但利率却在4季度逆势向上。而今年年初以来，M2增速逐步回落，社融增速小幅回升。社融和M2增速差倒挂幅度收窄，但利率却持续下降。那么如何理解这种背离，是否意味着社融与M2增速差，已经不是利率走势的有效预测指标了呢。本文将重点分析社融与M2增速的差异来源，尝试解释背离原因并对未来作出展望。
　　社融与M2增速差能够反映利率趋势，逻辑上是因为社融和M2能够总量上代表资金供需。从信贷收支表来看，社融是金融机构的资金运用总量指标，能够反映资金需求。而M2则是金融机构资金来源总量指标，能够大体上反映资金供给。如果社融增速相对更高，则往往反应资金需求更为旺盛，这时利率往往倾向于上升，而如果M2增速相对更高，则往往反映资金供给比较充裕，利率往往存在下降的趋势。
　　但随着金融创新的发展，社融和M2的口径已经不能够充分反映资金供需情况，特别是理财、货基等市场出现大幅波动情况下。随着金融创新的发展，信用-货币创造循环已经不完全在社融-M2的框架内。例如理财购买企业发行债券，企业再购买理财产品的循环，则可以在不增加M2的循环中增加社融。因此、理财、货基等市场的剧烈波动就可能导致现有社融和M2对信用-货币循环度量的失真。而去年下半年以来理财、货基市场规模的大幅波动，也就导致了社融与M2增速差与利率走势背离的主要原因。
　　因此，更为有效的信用-货币循环的度量需要调整当前的社融和货币口径，我们尝试构造更广义的社融和M2。我们尝试构造更为广义的社融与M2口径，在社融基础上加入外汇占款构造出广义社融，而考虑到同样作为金融机构资金来源的理财和货基，并且是近两年规模波动较大的资管产品，我们将其加入原有M2中构造广义M2。并且考虑到基数效应波动，对2023年用两年复合同比增速。结果显示，广义社融和广义M2增速差在近两年与利率同样有高度的相关性，此前社融与M2增速差与利率走势的背离得到了有效的修正。
　　广义社融与广义M2增速差走势稳定，4季度债市或总体震荡。广义社融和广义M2在未来几个月均呈现出同比增速小幅放缓的情况，意味着广义社融和广义M2增速差将保持相对稳定，两者差年末-1.0%的水平与8月末基本持平。这意味着从社融和M2增速差来看，4季度债市将维持震荡市，并无明确的方向。这与当前市场环境较为一致。考虑到经过9月调整之后，当前利率已经上升至较高水平，在金融体系负债端成本下降约束之下，利率继续上升空间有限。但随着政策发力，对政府债券供给增加的担忧，以及临近年末机构配置意愿的下降，债市继续走强空间同样受限。我们预计债市4季度将总体震荡，10年国债有望在2.55%-2.7%区间运行，目前较为接近区间上沿，因而有配置价值。
　　风险提示：构建不合理；稳增长超预期。
　　

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