发行计划显示，10月9日内蒙古将发行再融资一般债券合计663.2亿元，资金用途为偿还到期债务，而10月10日天津也将发行再融资一般债券210亿元，同样用于偿还到期债务。根据此前特殊再融资债发行经验，这意味着这几支债券是特殊再融资债，将用于置换隐性债务。这意味着7月底政治局会议提出的一揽子化债计划进入到实质性落地阶段，节后再融资债有望进入到密集发行期。那么特殊再融资债发行会产生哪些影响呢？
　　再融资债并非新增融资，因而对社融总量影响有限。再融资债并非新增债务，而是置换现有存量债务，因而不仅需要考虑再融资债对地方债的增加，还需要考虑对其他债务的偿还。例如再融资债发行偿还贷款，则对应地方债的增加和贷款的减少，对总体社融并无影响，只是结构发生了变化。而考虑到社融已经囊括了绝大部分实体经济融资，没有纳入社融的债务如工程款等体量有限，主要债务如贷款、债券、非标等都在社融中，因而特殊再融资债落地对社融总量影响有限，甚至可以忽略。
　　再融资债是存量债务置换，供给冲击无需过虑。市场担忧再融资债落地是否会形成新的供给冲击？事实上，再融资债并非新增债务，而从机构来看，由于地方债持有者主要是地方商业银行，而债务置换的对象又主要是贷款，即使是公开债，由于这些弱资质区域也主要是由地方银行持有，因而大部分是地方银行资产由贷款、城投债甚至非标等，转为地方政府债，市场化供给冲击有限。考虑到城投债务结构中贷款占一半以上，城投债占20%左右，那么保守估计，有近七成不会形成市场化供给，也就是说，即使特殊再融资债发行1.5万亿，市场化供给的不足4500亿，冲击有限。
　　再融资债发行会及时偿还存量债务，对流动性冲击同样不大。市场同样担忧再融资债发行会冲击资金面。这一方面体现在债券供给增加，导致流动性供给不足；另一方面，担忧再融资债发行后资金转化为财政存款，导致流动性趋紧。对于前者，我们在前文已经分析了，市场化的供给有限，因而并不会导致流动性明显不足。而对后者来说，再融资债发行与置换间隔往往很短，甚至可能是同时发生，因而不会在财政存款中有较多的积累，因而对流动性冲击也有限。这是因为如果发行再融资债但并未进行相应债务置换，这意味着需要同时担负两笔债务利息。以内蒙10月10日663.2亿再融资债发行为例，即使以3%利率计算，日利息也在545万，地方政府有很高动力即使置换债务。而且，从此前经验来看，无论是2015-2018年的置换债发行期间，还是2020-2021年特殊再融资债发行期间，地方债发行与财政存款均无明显相关性，更未导致资金面因此收紧。
　　相对来说，再融资债将对信用债带来更为直接的利好，特别是再融资债重点支持区域的城投债，或者有望能够直接被再融资债置换的城投债。再融资债将显著改善重债地区短期偿债压力，也将降低重债地区付息压力。我们对当前城投债进行了筛选，尝试筛选出被置换可能性较高的债券（详见我们9月12日报告《追溯来看，哪些城投债可能会被置换？》）。我们穿透城投公开债，按图索骥查找其借新还旧的源头是否投入到了2015-2017年的项目中。如果是，那么这笔债券有可能是隐性债务，从而在本轮债券置换中得以置换的概率会比较高。当然考虑到再融资债置换的诉求是降低债务成本，因而更多的集中于高成本债务，我们把筛选重点放在了1年以内到期以及票息在6%以上的个券。具体到详细地区来看，天津、贵州、重庆、山东有较多值得关注的可能被置换债规模较大的区域。
　　再融资债落地影响更大的是信用，对利率冲击有限。再融资债置换缓解了地方政府债务短期的偿付压力，也体现了政策稳定市场的意图，城投风险有所缓解，信用市场也出现了较为明显的资质下沉。但再融资债并未解决长期偿付能力问题，在短期改善长期并不明朗情况下，市场的反映是在短端快速下沉资质。我们建议继续在短端有票息区域下沉资质。而对利率债来说，再融资债冲击有限，无需过虑。
　　风险提示：资金收紧超预期，政策超预期，测算可能存在误差。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年10月08日固定收益点评特殊再融资债落地影响有哪些近期地方债发行计划显示节后特殊再融资债将落地近期公布的地方债作者发行计划显示10月9日内蒙古将发行再融资一般债券合计6632亿元资金用途为偿还到期债务而10月10日天津也将发行再融资一般债券分析师杨业伟210亿元同样用于偿还到期债务根据此前特殊再融资债发行经验这执业证书编号S0680520050001意味着这几支债券是特殊再融资债将用于置换隐性债务这意味着月7邮箱yangyeweigszqcom底政治局会议提出的一揽子化债计划进入到实质性落地阶段节后再融资债有望进入到密集发行期那么特殊再融资债发行会产生哪些影响呢相关研究再融资债并非新增融资因而对社融总量影响有限再融资债并非新增债1固定收益点评长假四大看点及节后债市展望务而是置换现有存量债务因而不仅需要考虑再融资债对地方债的增加还需要考虑对其他债务的偿还例如再融资债发行偿还贷款则对应地方2023-10-07债的增加和贷款的减少对总体社融并无影响只是结构发生了变化而2固定收益定期等待节后的机构增配流动性和考虑到社融已经囊括了绝大部分实体经济融资没有纳入社融的债务如工机构行为跟踪程款等体量有限主要债务如贷款债券非标等都在社融中因而特殊2023-10-06再融资债落地对社融总量影响有限甚至可以忽略3固定收益专题重庆城投全梳理2023-09-28再融资债是存量债务置换供给冲击无需过虑市场担忧再融资债落地是4固定收益点评如有资金建议持债过节2023-否会形成新的供给冲击事实上再融资债并非新增债务而从机构来看09-27由于地方债持有者主要是地方商业银行而债务置换的对象又主要是贷款即使是公开债由于这些弱资质区域也主要是由地方银行持有因而5固定收益点评存款利率可能承受更大的下行压大部分是地方银行资产由贷款城投债甚至非标等转为地方政府债市力2023-09-27场化供给冲击有限考虑到城投债务结构中贷款占一半以上城投债占20左右那么保守估计有近七成不会形成市场化供给也就是说即使特殊再融资债发行15万亿市场化供给的不足4500亿冲击有限再融资债发行会及时偿还存量债务对流动性冲击同样不大市场同样担忧再融资债发行会冲击资金面这一方面体现在债券供给增加导致流动性供给不足另一方面担忧再融资债发行后资金转化为财政存款导致流动性趋紧对于前者我们在前文已经分析了市场化的供给有限因而并不会导致流动性明显不足而对后者来说再融资债发行与置换间隔往往很短甚至可能是同时发生因而不会在财政存款中有较多的积累因而对流动性冲击也有限这是因为如果发行再融资债但并未进行相应债务置换这意味着需要同时担负两笔债务利息以内蒙10月10日6632亿再融资债发行为例即使以3利率计算日利息也在545万地方政府有很高动力即使置换债务而且从此前经验来看无论是2015-2018年的置换债发行期间还是2020-2021年特殊再融资债发行期间地方债发行与财政存款均无明显相关性更未导致资金面因此收紧相对来说再融资债将对信用债带来更为直接的利好特别是再融资债重点支持区域的城投债或者有望能够直接被再融资债置换的城投债再融资债将显著改善重债地区短期偿债压力也将降低重债地区付息压力我们对当前城投债进行了筛选尝试筛选出被置换可能性较高的债券详见我们9月12日报告追溯来看哪些城投债可能会被置换我们穿透城投公开债按图索骥查找其借新还旧的源头是否投入到了2015-2017年的项目中如果是那么这笔债券有可能是隐性债务从而在本轮债券置换中得以置换的概率会比较高当然考虑到再融资债置换的诉求是降低债务成本因而更多的集中于高成本债务我们把筛选重点放在了1年以内到期以及票息在6以上的个券具体到详细地区来看天津贵州重庆山东有较多值得关注的可能被置换债规模较大的区域再融资债落地影响更大的是信用对利率冲击有限再融资债置换缓解了地方政府债务短期的偿付压力也体现了政策稳定市场的意图城投风险有所缓解信用市场也出现了较为明显的资质下沉但再融资债并未解决长期偿付能力问题在短期改善长期并不明朗情况下市场的反映是在短端快速下沉资质我们建议继续在短端有票息区域下沉资质而对利率债来说再融资债冲击有限无需过虑风险提示资金收紧超预期政策超预期测算可能存在误差请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日内容目录风险提示5图表目录图表1城投各类债务占比3图表2地方债绝大部分由商业银行持有2023M83图表3地方债净融资与财政存款无相关性4图表4地方债净融资与资金价格无相关性4图表515-18年置换债发行节奏与长端利率走势并不相关4图表6上一轮再融资债发行并未对利率产生明显影响4图表713个重点区域6及以上1Y及以内且可能涉及隐债的余额分布情况亿元5P2请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日近期地方债发行计划显示节后特殊再融资债将落地近期公布的地方债发行计划显示10月9日内蒙古将发行再融资一般债券合计6632亿元资金用途为偿还到期债务而10月10日天津也将发行再融资一般债券210亿元同样用于偿还到期债务普通再融资债发行资金用途一般会说明用于偿还某支到期的地方政府债券而这几支与普通再融资债不同只是说明偿还到期债务根据此前特殊再融资债发行经验这意味着这几支债券是特殊再融资债将用于置换隐性债务这意味着7月底政治局会议提出的一揽子化债计划进入到实质性落地阶段节后再融资债有望进入到密集发行期那么特殊再融资债发行会产生哪些影响呢再融资债并非新增融资因而对社融总量影响有限再融资债并非新增债务而是置换现有存量债务因而对总体社会融资来说不仅需要考虑再融资债对地方债的增加还需要考虑对其他债务的偿还例如再融资债发行偿还贷款则对应地方债的增加和贷款的减少对总体社融并无影响只是结构发生了变化而考虑到社融已经囊括了绝大部分实体经济融资没有纳入社融的债务如工程款等体量有限主要债务如贷款债券非标等都在社融中因而特殊再融资债落地对社融总量影响有限甚至可以忽略再融资债是存量债务置换不会产生明显的供给冲击市场担忧再融资债落地是否会形成新的供给冲击事实上再融资债并非新增债务而是用地方债置换原有的存量债务因此在社融上并不会形成新增而从机构来看由于地方债持有者主要是地方商业银行而债务置换的对象又主要是贷款即使是公开债由于这些弱资质区域也主要是由地方银行持有因而大部分是地方银行资产由贷款城投债甚至非标等转为地方政府债市场化供给冲击有限考虑到城投债务结构中贷款占一半以上城投债占20左右那么保守估计有近七成不会形成市场化供给也就是说即使特殊再融资债发行15万亿能够市场化供给的不足4500亿对市场冲击有限图表1城投各类债务占比图表2地方债绝大部分由商业银行持有2023M8银行贷款债券非标广义基金其它其它市场商业银行保险机构6331008490480706050403020100资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所对资金面来说再融资债冲击同样不大市场同样担忧再融资债发行会冲击资金面这一方面体现在债券供给增加导致流动性供给不足另一方面担忧再融资债发行后资金转化为财政存款导致流动性趋紧对于前者我们在前文已经分析了市场化的供给有限因而并不会导致流动性明显不足而对后者来说再融资债发行与置换间隔往往很短甚至可能是同时发生因而不会在财政存款中有较多的积累因而对流动性冲击也有限这是因为如果发行再融资债但并未进行相应债务置换这意味着需要同时担负两笔债务利息以内蒙10月10日6632亿再融资债发行为例即使以3利率计算日利息也在545万地方政府有很高动力即使置换债务而且从此前经验来看无论是2015-2018年的置换债发行期间还是2020-2021年特殊再融资债发行期间地方债发行与财政存款均无明显相关性更未导致资金面因此收紧P3请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日图表3地方债净融资与财政存款无相关性图表4地方债净融资与资金价格无相关性亿元亿元地方债净融资额财政存款同比多增地方债净融资额R007月均值右轴200001600050140004515000120004010000100003550008000306000250400020-5000200015010-10000-200005-15000-40000020151120161112018912020712022512015112016111201891202071202251资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所因此对利率债来说无论是从对总体融资影响还是从资金面冲击供给冲击等角度来看再融资债影响均有限2015-2018年置换债发行以及2020-2021年再融资债发行的经验数据也显示对利率债并无明显影响图表515-18年置换债发行节奏与长端利率走势并不相关图表6上一轮再融资债发行并未对利率产生明显影响亿元亿元置换隐债再融资债发行量亿元地方债净融资额10年国债收益率右轴400033160005010年国债收益率右轴140003500321200045300031100002500800040360002000294000351500200028100003027-2000500-4000250262014112015312016512017712018912020712021312021111202271202331资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所相对来说再融资债将对信用债带来更为直接的利好特别是再融资债重点支持区域的城投债或者有望能够直接被再融资债置换的城投债再融资债将显著改善重债地区短期偿债压力也将降低重债地区付息压力当前重债地区债务普遍短期化债务置换之后按今年再融资债平均88年的发行期限比较债务久期将大幅拉长短期偿债压力也将明显减轻而再融资债置换隐债能够有效的降低融资成本但这个影响相对次要如果再融资债置换对象平均负债成本在5那么以当前10年期地方债平均利率288估算15万亿的置换量能够降低地方政府年利息支出300亿以上我们对当前城投债进行了筛选尝试筛选出被置换可能性较高的债券详见我们9月12日报告追溯来看哪些城投债可能会被置换我们穿透城投公开债按图索骥查找其借新还旧的源头是否投入到了2015-2017年的项目中如果是那么这笔债券有可能是隐性债务从而在本轮债券置换中得以置换的概率会比较高当然考虑到再融资债置换的诉求是降低债务成本因而更多的集中于高成本债务我们把筛选重点放在了1年以内到期以及票息在6以上的个券P4请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日具体到详细地区来看天津贵州重庆山东有较多值得关注的可能被置换债规模较大的区域重点区域的共142个地区含省本级地级市以及直辖市的区县中共有28个地区在6及以上且1Y及以内的区间内可能被置换债规模为20亿以上其中天津有8个地区重庆有5个地区贵州和山东各有4个地区根据前文划分的梯队第一梯队的天津仅市本级可能被置换债规模就高达529亿元其次是滨海新区226亿元和武清经开区147亿元第二梯队的广西和云南可能被置换债均集中其省会柳州市可能被置换债规模143亿元昆明市可能被置换债规模110亿元其余地区可能被置换债规模均在100亿元以下规模较大的地区包括江苏镇江88亿元天津津南区79亿元重庆大足区79亿元等地图表713个重点区域6及以上1Y及以内且可能涉及隐债的余额分布情况亿元1400省级市级区县级国家级园区省级园区园区120010008006004002000资料来源Wind募集说明书国盛证券研究所再融资债落地影响更大的是信用对利率冲击有限再融资债置换缓解了地方政府债务短期的偿付压力也体现了政策稳定市场的意图城投风险有所缓解信用市场也出现了较为明显的资质下沉但再融资债并未解决长期偿付能力问题在短期改善长期并不明朗情况下市场的反映是在短端快速下沉资质我们建议继续在短端有票息区域下沉资质而对利率债来说再融资债冲击有限无需过虑风险提示资金收紧超预期政策超预期测算可能存在误差P5请仔细阅读本报告末页声明2023年10月08日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务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