本周债市继续调整，利率债下跌更为明显。本周债市继续调整，各期限利率普遍有所上行，特别是长端利率。10年国债和10年国开债利率均累计上行3.8bps至2.68%和2.75%。而信用债则相对比较平稳，另外存单利率继续高位运行，1年AAA存单利率同样稳定在2.45%左右的高位。
　　近期市场对债券供给担忧上升，形成利率债相对偏弱的原因之一。近期政府债券发行加速，按发行起始日计算，本周国债发行5928.2亿元，净融资5454亿元，创年内新高。同时，作为一揽子化债计划的内容之一，再融资债也有望在4季度逐步落地，这将带来新的地方政府债券供给的增加。同时，面对明年的稳增长需求，年末财政政策的发力，甚至有可能出台的特别国债，都将增加政府债券的供给。因而，市场担忧政府债券供给放量对债市可能形成冲击。
　　年内预算内国债供给压力有限，4季度净融资略低于去年同期。本周有一只1150亿元的计划外国债发行，市场一度担忧是否会出现增量国债供给。事实上，季度计划和实际发行经常存在差异，在过去几年经常存在季度计划外国债发行的情况。但年度来看，计划和实际发行往往是基本一致的。2012年以来大部分年份都如此，虽然2020年实际发行高于计划3000多亿，但2021年实际发行又低于计划，这是由于再融资部分提前发行导致的。而目前临近年底，调整预算必要性不高，因而今年国债实际净融资预计与预算相近。如果按今年国债净融资3.16万亿计算，前三季度已经完成净融资2.37万亿，4季度净融资额只需要0.79万亿即可，低于去年4季度0.86万亿的水平。因而，预算内债券供给4季度影响并不大。
　　再融资债是存量债务置换，不会产生明显的供给冲击。随着一揽子化债计划落地的临近，特殊再融资债也有望在4季度逐步落地。市场担忧1.5万亿左右的再融资债落地是否会形成新的供给冲击。事实上，再融资债并非新增债务，而是用地方债置换原有的存量债务，因此在社融上并不会形成新增。而从机构来看，由于地方债持有者主要是地方商业银行，而债务置换的对象又主要是贷款，即使是公开债，由于这些弱资质区域也主要是由地方银行持有，因而更多是同类机构的资产置换，市场化供给冲击有限。市场化供给可能不足三成。而且从以往经验来看，2020-2021年再融资债发行对利率并未形成显著冲击。因此这次落地对供给的冲击可能有限。
　　另外，临近年末，对明年财政发力预期上升，包括对特别国债的预期，也对债市形成一定冲击。临近年末，在稳增长诉求之下，明年财政预计将继续保持积极。而积极的财政政策则意味着政府显性债务的扩张，在地方财力不足，地方债务扩张能力有限的情况下，明年财政发力可能更多的需要依赖于中央财政，即国债，甚至是特别国债。但年内落地可能性并不大，从流程来看，国债或特别国债新增，需要通过人大审批。而年内人大委员会只有10月和12月两个会期，都临近年末。即使通过，也难以在年内发行使用，因而年内落地对债市的影响可能有限。
　　如果有特别国债，我们认为其影响更多应该从政府债券总量的角度去进行分析。在地方财力不足，稳增长压力之下需要中央财政加大发力的情况下，特别国债落地一定程度上可能发挥替代地方专项债的功能。首先，再融资债置换隐债重点支持重债地区，这意味着这些地区债务率将进一步上升，按地方政府债务分配原则，这些地区明年获得新增专项债的规模将下降甚至难以获得，这将约束明年专项债规模，导致明年新增专项债或低于今年，因而这个缺口可能需要特别国债来弥补。其次，专项债对应的是政府性基金，需要对应到具体项目，而普通国债对应一般预算，并不是对应项目的政府性基金，只有特别国债对应政府性基金，因而在财政体系中特别国债和专项债有替代性。再次，人大授权的提前批专项债发行将于今年到期。如果没有新的授权，明年提前批专项债存在缺位可能，这需要通过其他债券弥补，包括特别国债。因此，特别国债增加的同时，专项债扩张幅度可能受限，因而对市场的冲击需要将各类政府债券加总之后综合考虑。
　　政府债券供给冲击有限，季末配置机会再度来临。虽然国债供给放量、再融资债发行临近，甚至特别国债预期提升，但这些对债市冲击有限。4季度预算内国债供给低于去年，再融资债并非增量供给，而特别国债需要与地方专项债合并观察，并不意味着供给大幅放量。在经历了近期持续调整之后，各期限利率已经攀升之较高水平。考虑到节后资金的宽松，以及当前广谱利率的持续下行。我们结合6月和8月降息情况，在预期难以较年初更为乐观的情况下，继续坚持10年国债利率上限2.7%，1年AAA存单利率上限2.5%的判断。当前利率已经接近上限，我们建议关注。从先后关系和确定性来看，短端确定性更高，10月利率下行的兑现应该会从短端存单开始。
　　风险提示：政策变化超预期；如果出现超预期政策，债市可能出现超预期调整；估计结果有偏差。

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年09月25日固定收益定期国债再融资债及特别国债本周债市继续调整利率债下跌更为明显本周债市继续调整各期限利率普遍作者有所上行特别是长端利率10年国债和10年国开债利率均累计上行38bps至268和275而信用债则相对比较平稳另外存单利率继续高位运行1年分析师杨业伟AAA存单利率同样稳定在245左右的高位执业证书编号S0680520050001近期市场对债券供给担忧上升形成利率债相对偏弱的原因之一近期政府债券邮箱发行加速按发行起始日计算本周国债发行59282亿元净融资5454亿元yangyeweigszqcom创年内新高同时作为一揽子化债计划的内容之一再融资债也有望在4季度相关研究逐步落地这将带来新的地方政府债券供给的增加同时面对明年的稳增长需求年末财政政策的发力甚至有可能出台的特别国债都将增加政府债券的供1固定收益定期资金温和跨季供给冲击无虞给因而市场担忧政府债券供给放量对债市可能形成冲击流动性和机构行为跟踪2023-09-23年内预算内国债供给压力有限4季度净融资略低于去年同期本周有一只1150亿元的计划外国债发行市场一度担忧是否会出现增量国债供给事实上季度2固定收益点评预计存单配置时点已至2023-09-计划和实际发行经常存在差异在过去几年经常存在季度计划外国债发行的情况21但年度来看计划和实际发行往往是基本一致的2012年以来大部分年份都如此虽然2020年实际发行高于计划3000多亿但2021年实际发行又低于计划这3固定收益点评土地市场依然低迷2023M8土地是由于再融资部分提前发行导致的而目前临近年底调整预算必要性不高因成交数据盘点2023-09-19而今年国债实际净融资预计与预算相近如果按今年国债净融资316万亿计算前三季度已经完成净融资237万亿4季度净融资额只需要079万亿即可低4固定收益定期高频综合指标有所回落基本面于去年4季度086万亿的水平因而预算内债券供给4季度影响并不大高频数据跟踪2023-09-18再融资债是存量债务置换不会产生明显的供给冲击随着一揽子化债计划落地5固定收益定期年内利率的顶与底2023-09-17的临近特殊再融资债也有望在4季度逐步落地市场担忧15万亿左右的再融资债落地是否会形成新的供给冲击事实上再融资债并非新增债务而是用地方债置换原有的存量债务因此在社融上并不会形成新增而从机构来看由于地方债持有者主要是地方商业银行而债务置换的对象又主要是贷款即使是公开债由于这些弱资质区域也主要是由地方银行持有因而更多是同类机构的资产置换市场化供给冲击有限市场化供给可能不足三成而且从以往经验来看2020-2021年再融资债发行对利率并未形成显著冲击因此这次落地对供给的冲击可能有限另外临近年末对明年财政发力预期上升包括对特别国债的预期也对债市形成一定冲击临近年末在稳增长诉求之下明年财政预计将继续保持积极而积极的财政政策则意味着政府显性债务的扩张在地方财力不足地方债务扩张能力有限的情况下明年财政发力可能更多的需要依赖于中央财政即国债甚至是特别国债但年内落地可能性并不大从流程来看国债或特别国债新增需要通过人大审批而年内人大委员会只有10月和12月两个会期都临近年末即使通过也难以在年内发行使用因而年内落地对债市的影响可能有限如果有特别国债我们认为其影响更多应该从政府债券总量的角度去进行分析在地方财力不足稳增长压力之下需要中央财政加大发力的情况下特别国债落地一定程度上可能发挥替代地方专项债的功能首先再融资债置换隐债重点支持重债地区这意味着这些地区债务率将进一步上升按地方政府债务分配原则这些地区明年获得新增专项债的规模将下降甚至难以获得这将约束明年专项债规模导致明年新增专项债或低于今年因而这个缺口可能需要特别国债来弥补其次专项债对应的是政府性基金需要对应到具体项目而普通国债对应一般预算并不是对应项目的政府性基金只有特别国债对应政府性基金因而在财政体系中特别国债和专项债有替代性再次人大授权的提前批专项债发行将于今年到期如果没有新的授权明年提前批专项债存在缺位可能这需要通过其他债券弥补包括特别国债因此特别国债增加的同时专项债扩张幅度可能受限因而对市场的冲击需要将各类政府债券加总之后综合考虑政府债券供给冲击有限季末配置机会再度来临虽然国债供给放量再融资债发行临近甚至特别国债预期提升但这些对债市冲击有限4季度预算内国债供给低于去年再融资债并非增量供给而特别国债需要与地方专项债合并观察并不意味着供给大幅放量在经历了近期持续调整之后各期限利率已经攀升之较高水平考虑到节后资金的宽松以及当前广谱利率的持续下行我们结合6月和8月降息情况在预期难以较年初更为乐观的情况下继续坚持10年国债利率上限271年AAA存单利率上限25的判断当前利率已经接近上限我们建议关注从先后关系和确定性来看短端确定性更高10月利率下行的兑现应该会从短端存单开始风险提示政策变化超预期如果出现超预期政策债市可能出现超预期调整估计结果有偏差请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日图表目录图表1大部分年份国债实际发行和预算都很接近3图表2未来几个月预算内国债供给并不比去年高3图表3城投各类债务占比4图表4此前再融资债置换隐债并未对利率产生明显冲击4图表5地方债务率已经上升至较高水平4图表6地方负债率高于中央4图表7弱资质区域债务扩张空间受限5P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日本周债市继续调整利率债下跌更为明显本周债市继续调整各期限利率普遍有所上行特别是长端利率10年国债和10年国开债利率均累计上行38bps至268和275国开和国债利差下行至历史地位5年和10年国开国债利差已经收窄至5-7bps显示政府债券对券种之间利差或有影响而信用债则相对比较平稳1-3年中票以及1年AAA-二级资本债利差均有下行而3年AAA-二级资本债利差所有上升但本周幅度也只有19bps幅度相对有限1年AAA存单利率同样稳定在245左右的高位近期市场对债券供给担忧上升形成利率债相对偏弱的原因之一近期政府债券发行加速按发行起始日计算本周国债发行59282亿元净融资5454亿元创年内新高同时作为一揽子化债计划的内容之一再融资债也将在4季度逐步落地这将带来新的地方政府债券供给的增加同时面对明年的稳增长需求年末财政政策的发力甚至有可能出台的特别国债都将增加政府债券的供给因而市场担忧政府债券供给放量对债市可能形成冲击年内预算内国债供给压力有限4季度净融资略低于去年同期本周有一只1150亿元的计划外国债发行市场一度担忧是否会出现增量国债供给事实上季度计划和实际发行经常存在差异在过去几年经常存在季度计划外国债发行的情况但年度来看计划和实际发行往往是基本一致的2012年以来大部分年份都如此2020年实际发行高于计划3000多亿但2021年实际发行又低于计划这是由于再融资部分提前发行导致的而目前临近年底调整预算必要性不高因而今年国债实际净融资预计与预算相近如果按今年国债净融资316万亿计算前三季度已经完成净融资237万亿4季度净融资额只需要079万亿即可低于去年4季度086万亿的水平因而预算内债券供给4季度影响并不大图表1大部分年份国债实际发行和预算都很接近图表2未来几个月预算内国债供给并不比去年高亿元国债净融资亿元两者之差右轴预算国债新增亿元450004000实际国债净增100002023202240000300035000200080003000010006000250000400020000-100015000-2000200010000-300005000-40000-5000-20002012201420162018202020221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所再融资债是存量债务置换不会产生明显的供给冲击随着一揽子化债计划落地的临近特殊再融资债也有望在4季度逐步落地市场担忧15万亿左右的再融资债落地是否会形成新的供给冲击事实上再融资债并非新增债务而是用地方债置换原有的存量债务因此在社融上并不会形成新增而从机构来看由于地方债持有者主要是地方商业银行而债务置换的对象又主要是贷款即使是公开债由于这些弱资质区域也主要是由地方银行持有因而大部分是地方银行资产由贷款城投债甚至非标等转为地方政府债市场化供给冲击有限考虑到城投债务结构中贷款占一半以上城投债占20左右那么保守估计有近七成不会形成市场化供给也就是说即使特殊再融资债发行15万亿能够市场化供给的不足4500亿对市场冲击有限而且从以往经验来看2020-2021年再融资债发行对利率并未形成显著冲击因此这次落地对供给的冲击可能有限P3请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日图表3城投各类债务占比图表4此前再融资债置换隐债并未对利率产生明显冲击银行贷款债券非标亿元置换隐债再融资债发行量亿元40003310年国债收益率右轴1003500903280300031702500603502000402930150028201000100500270262020712021312021111202271202331资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所另外临近年末对明年财政发力预期上升包括对特别国债的预期也对债市形成一定冲击临近年末在稳增长诉求之下明年财政预计将继续保持积极而积极的财政政策则意味着政府显性债务的扩张在地方财力不足地方债务扩张能力有限的情况下明年财政发力可能更多的需要依赖与中央财政即国债甚至是特别国债而如果财政赤字继续在3左右那么特别国债的可能性或有所上升我们预计年内调整预算新增国债或特别国债可能性不大如果有落地更可能在明年从流程来看国债或特别国债新增需要通过人大审批而年内人大委员会只有10月和12月两个会期都临近年末即使通过也难以在年内发行使用因而年内落地对债市的影响可能有限我们认为年内调整预算并增加新增国债或特别国债可能性不大而明年稳增长压力之下特别国债存在落地可能图表5地方债务率已经上升至较高水平图表6地方负债率高于中央万亿地方政府债券余额地方政府综合财力35中央负债率地方负债率债务率右轴125440133035122530106211202594090112086815832091580977076610081055070060201420152016201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所如果有特别国债我们认为其影响更多应该从政府债券总量的角度去进行分析在地方财力不足稳增长压力之下需要中央财政加大发力的情况下特别国债落地一定程度上可能发挥替代地方专项债的功能首先再融资债置换隐债重点支持重债地区这意味着这些地区债务率将进一步上升按地方政府债务分配原则这些地区明年获得新增专项债的规模将下降甚至难以获得这将约束明年专项债规模导致明年新增专项债或低P4请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日于今年因而这个缺口可能需要特别国债来弥补其次专项债对应的是政府性基金需要对应到具体项目而普通国债对应一般预算并不是对应项目的政府性基金只有特别国债对应政府性基金因而在财政体系中特别国债和专项债有替代性再次根据人大授权2019年1月1日至2022年12月31日在当年新增地方债限额60以内可以提前下达下一年度地方政府债务限额这一授权将于今年到期如果没有新的授权明年提前批专项债存在缺位可能这需要通过其他债券弥补包括特别国债因而考虑到特别国债和专项地方债的替代性对市场冲击需要综合考虑即需要观察各类政府债券总供给的加总才能获得对市场冲击的全面认知图表7弱资质区域债务扩张空间受限债务率橙档黄档250200150100500天贵内辽青吉云新海重河福广湖宁黑安山陕甘江四河湖北山广浙江上西津州蒙宁海林南疆南庆北建西南夏龙徽东西肃西川南北京西东江苏海藏古江资料来源Wind国盛证券研究所政府债券供给冲击有限季末配置机会再度来临虽然国债供给放量再融资债发行临近甚至特别国债预期提升但这些对债市冲击有限4季度预算内国债供给低于去年再融资债并非增量供给而特别国债需要与地方专项债合并观察并不意味着供给大幅放量在经历了近期持续调整之后各期限利率已经攀升之较高水平考虑到节后资金的宽松以及当前广谱利率的持续下行我们结合6月和8月降息情况在预期难以较年初更为乐观的情况下继续坚持10年国债利率上限271年AAA存单利率上限25的判断当前利率已经接近上限我们建议关注从先后关系和确定性来看短端确定性更高10月利率下行的兑现应该会从短端存单开始风险提示政策变化超预期如果出现超预期政策债市可能出现超预期调整估计结果有偏差P5请仔细阅读本报告末页声明2023年09月25日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP6请仔细阅读本报告末页声明