常用语境中城投的界限较为模糊，关于城投的界定没有统一的标准，定义城投的核心是政企关系和业务性质，而城投边界的分歧主要在于主营业务及其性质。政企关系方面，城投平台由政府及其部门、机构出资设立和控股，功能定位和业务开展取决于政府意志。业务性质方面，城投的某些业务不以盈利为目的，是地方政府职能的延伸。而城投边界的分歧主要在于主营业务及其性质，狭义来说，城投是地方政府设立、承担政府公益性或准公益性项目投融资功能的功能性地方国有企业。广义来说，城投泛指由地方政府设立、帮助地方政府项目进行投融资的地方国有企业。
　　根据业务性质，城投主营业务可以划分为公益性业务、准公益性业务和经营性业务，对主营业务的判断决定了城投名单的口径。其中公益性业务主要包括基础设施建设、土地整理、棚改、保障房建设、安置房等。准公益性业务，主要包括公用事业、交通运输类业务等。经营性业务，包括产业投资、文化旅游、类金融、贸易和房地产开发等业务。三类业务的公益性依次递减，狭义的城投通常包括主营业务为公益性业务和准公益性业务的平台，而广义的城投，还包括了主营业务为产业投资、文化旅游业务的主体。根据广义城投定义，筛选出截止8月31日有存续债的发债主体，我们整理出来发债的广义城投共有3344家。
　　城投公益性业务主要包括基础设施建设、土地开发、棚户区改造、保障房、安置房建设等，公益性业务建议关注业务模式、持续性和资金平衡情况。
　　城投承接公益性项目主要有三类模式，1）委托代建是城投受地方政府及其部门委托，负责项目的具体实施工作，包括资金筹措、人员管理、项目建设等，是目前城投承接政府投资项目最常用的模式。2）政府购买服务，是指政府及其部门与城投签订采购服务协议，政府及其部门为购买主体，以财政性资金购买城投提供服务。财预[2017]87号文出台以后，政府购买服务严格限制为“先预算后购买”，仅限于货物和建设工程以外的采购对象，因此目前城投的政府购买服务主要是历史存量项目。3）自建的经营模式较为市场化，由城投自主建设、自主运营、自负盈亏，但公益性项目通常可以申请财政补贴。
　　资金平衡方面，公益性项目通常投入规模大，建设周期长，大部分资金由城投自筹，资本支压力较大，因此委托代建和政府购买服务，重点关注回款情况。而自建的公益性项目，除了项目产生的收入，也要关注政府的补贴情况。公益性业务的持续性，决定了城投的平台定位和城投成色。公益性项目资本支出既是压力，也是城投成色的体现。在城投转型的趋势下，部分平台的公益性业务逐步减少，城投属性也将减弱。通过在建和拟建公益性项目的待投入情况，可以体现业务的持续性。
　　准公益性业务介于公益性业务和经营性业务之间，业务通常具有稳定的现金流，但盈利性不强，依赖财政补贴实现盈亏平衡，主要包括公用事业和交通运输业务。
　　公用事业具有区域垄断性，普遍具有稳定的现金流。公用事业包括供水、供热、供电、供气、污水处理、垃圾处理、城市公交等。公用事业事关民生，由政府指导定价，且具有显著的规模效应，难以通过市场化竞争形成有效的资源配置，因此公用事业需要特许专营权，具有区域垄断性。另一方面，公用事业普遍具有稳定的现金流，亏损部分可以通过政府补贴平衡资金。
　　城投从事交通运输类业务，主要涉及地铁、高速、铁路等的建设和运营，交通建设项目与基建项目类似，而交通运营与公用事业类似。交运类的投资建设项目，与基础设施建设项目类似，由于交运项目的建设投入规模很大，因此地方政府的配套资金通常较为充足，资金大多来自专项债、政策性基金及财政资金，城投自筹部分资金，也以长期限、低利率的银行贷款为主。相较而言，交通运营业务与公用事业类似，资金投入相对有限，有较为稳定的现金流，例如高速公路运营有通行费收入，铁路运营有运输收入，地铁运营有票务收入，但收入通常难以覆盖运营成本，业务多处于亏损状态，需要政府补贴来平衡资金。
　　经营性业务是指以盈利为目的，通过市场化的方式自主经营，自负盈亏的业务。包括贸易、类金融、房地产开发等业务，文化旅游和产业投资是否为经营性存在分期。
　　文旅业务包括文旅项目的建设和运营，其中文旅项目建设偏城投属性，文旅项目运营偏经营性属性。文旅建设包括景区的土地开发、基础设施建设等，此类项目前期投入大、开发周期长，以委托代建和自营模式为主，委托代建模式的项目城投属性更强，而自营的文旅项目城投属性较弱。文旅运营主要是景区运营以及衍生业务，前者主要包括景区的门票、景区内消费，后者包括与景区周边的酒店、餐饮、商铺租赁，景区文创等衍生业务。文旅运营业务偏经营性。
　　产业投资类平台具有城投类业务和经营性业务的双重属性，一方面，产业投资以相对市场化的方式运作，原则上需要自负盈亏，属于经营性业务。另一方面，产投类平台根据地方发展规划，承担地方重点产业投融资任务，协助政府招商引资，自

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年09月12日固定收益专题城投的业务读懂地方政府债务系列三常用语境中城投的界限较为模糊关于城投的界定没有统一的标准定义城投的核心是政企关系和业务性作者质而城投边界的分歧主要在于主营业务及其性质政企关系方面城投平台由政府及其部门机构出资设立和控股功能定位和业务开展取决于政府意志业务性质方面城投的某些业务不以盈利为目的是分析师杨业伟地方政府职能的延伸而城投边界的分歧主要在于主营业务及其性质狭义来说城投是地方政府设立执业证书编号S0680520050001承担政府公益性或准公益性项目投融资功能的功能性地方国有企业广义来说城投泛指由地方政府设邮箱yangyeweigszqcom立帮助地方政府项目进行投融资的地方国有企业研究助理王春呓根据业务性质城投主营业务可以划分为公益性业务准公益性业务和经营性业务对主营业务的判断决执业证书编号S0680122110005定了城投名单的口径其中公益性业务主要包括基础设施建设土地整理棚改保障房建设安置房等准公益性业务主要包括公用事业交通运输类业务等经营性业务包括产业投资文化旅游类金融邮箱wangchunyigszqcom贸易和房地产开发等业务三类业务的公益性依次递减狭义的城投通常包括主营业务为公益性业务和准相关研究公益性业务的平台而广义的城投还包括了主营业务为产业投资文化旅游业务的主体根据广义城投定义筛选出截止8月31日有存续债的发债主体我们整理出来发债的广义城投共有3344家1固定收益定期破净多是权益类8月理财月报城投公益性业务主要包括基础设施建设土地开发棚户区改造保障房安置房建设等公益性业务建2023-09-11议关注业务模式持续性和资金平衡情况2固定收益定期地产政策效果待观察基本面高城投承接公益性项目主要有三类模式1委托代建是城投受地方政府及其部门委托负责项目的具体实施工作包括资金筹措人员管理项目建设等是目前城投承接政府投资项目最常用的模式2政府频数据跟踪2023-09-11购买服务是指政府及其部门与城投签订采购服务协议政府及其部门为购买主体以财政性资金购买城3固定收益定期把握调整出的机会2023-09-10投提供服务财预201787号文出台以后政府购买服务严格限制为先预算后购买仅限于货物和建设工程以外的采购对象因此目前城投的政府购买服务主要是历史存量项目3自建的经营模式较为市4固定收益点评低基数推升通胀同比物价依然弱场化由城投自主建设自主运营自负盈亏但公益性项目通常可以申请财政补贴势2023-09-10资金平衡方面公益性项目通常投入规模大建设周期长大部分资金由城投自筹资本支压力较大因5固定收益定期农商抄底利率保险抄底二永流此委托代建和政府购买服务重点关注回款情况而自建的公益性项目除了项目产生的收入也要关注政府的补贴情况公益性业务的持续性决定了城投的平台定位和城投成色公益性项目资本支出既是压动性和机构行为跟踪2023-09-09力也是城投成色的体现在城投转型的趋势下部分平台的公益性业务逐步减少城投属性也将减弱通过在建和拟建公益性项目的待投入情况可以体现业务的持续性准公益性业务介于公益性业务和经营性业务之间业务通常具有稳定的现金流但盈利性不强依赖财政补贴实现盈亏平衡主要包括公用事业和交通运输业务公用事业具有区域垄断性普遍具有稳定的现金流公用事业包括供水供热供电供气污水处理垃圾处理城市公交等公用事业事关民生由政府指导定价且具有显著的规模效应难以通过市场化竞争形成有效的资源配置因此公用事业需要特许专营权具有区域垄断性另一方面公用事业普遍具有稳定的现金流亏损部分可以通过政府补贴平衡资金城投从事交通运输类业务主要涉及地铁高速铁路等的建设和运营交通建设项目与基建项目类似而交通运营与公用事业类似交运类的投资建设项目与基础设施建设项目类似由于交运项目的建设投入规模很大因此地方政府的配套资金通常较为充足资金大多来自专项债政策性基金及财政资金城投自筹部分资金也以长期限低利率的银行贷款为主相较而言交通运营业务与公用事业类似资金投入相对有限有较为稳定的现金流例如高速公路运营有通行费收入铁路运营有运输收入地铁运营有票务收入但收入通常难以覆盖运营成本业务多处于亏损状态需要政府补贴来平衡资金经营性业务是指以盈利为目的通过市场化的方式自主经营自负盈亏的业务包括贸易类金融房地产开发等业务文化旅游和产业投资是否为经营性存在分期文旅业务包括文旅项目的建设和运营其中文旅项目建设偏城投属性文旅项目运营偏经营性属性文旅建设包括景区的土地开发基础设施建设等此类项目前期投入大开发周期长以委托代建和自营模式为主委托代建模式的项目城投属性更强而自营的文旅项目城投属性较弱文旅运营主要是景区运营以及衍生业务前者主要包括景区的门票景区内消费后者包括与景区周边的酒店餐饮商铺租赁景区文创等衍生业务文旅运营业务偏经营性产业投资类平台具有城投类业务和经营性业务的双重属性一方面产业投资以相对市场化的方式运作原则上需要自负盈亏属于经营性业务另一方面产投类平台根据地方发展规划承担地方重点产业投融资任务协助政府招商引资自主经营性弱于普通国企产投平台的城投成色需要结合其经营独立性业务性质盈利能力来判断城投从事的常见的经营性业务包括贸易类金融和房地产等公益性和准公益性业务更强调政企关系地方财力等而经营性业务是纯粹的市场化业务因此更关注业务本身的风险城投贸易业务的盈利能力很弱城投涉足贸易主要是为了美化报表规避融资限制多元化经营等近13的城投平台涉及贸易业务建议关注资金占用风险和回款风险类金融业务的进入门槛较低监管较为薄弱城投通常受地方政府指导从事类金融业务帮助地方中小企业融资需关注风险管控情况类金融主要包括融资租赁融资担保小额贷款商业保理典当等业务房地产开发业务是城投转型的重要方向之一在地产市场遇冷的背景下需要关注城投地产项目的去化情况以及合作方的风险风险提示数据统计存在误差城投政策变化请仔细阅读本报告末页声明2023年09月12日内容目录1城投平台界定311城投平台定义312城投平台名单42公益性业务621公益性项目的三种业务模式622棚户区改造723土地开发83准公益性业务931公用事业932交通运输94经营性业务1041经营性与公益性之间文旅和产投1042常见经营性业务11421贸易12422类金融12423房地产开发13风险提示13图表目录图表1政府文件中关于地方政府融资平台公司的定义3图表2城投主要的业务及介绍公益性从上到下递减4图表3发债城投的行政级别分布家5图表4不同行政级别的发债城投的831存续债占比5图表5发债城投的区域分布5图表6存量城投债的主体评级分布6图表7发债城投的主体评级分布家6图表8城投承接公益性政府投资项目的主要模式7图表9棚改相关政策文件8图表10委托代建模式下城投参与土地储备的示意图9图表11各省文旅平台数量10图表12城投作为LP参与产业投资基金11图表13城投作为GP参与产业投资基金11图表14贸易收入占主营收入的比重家12图表15房地产开发收入占主营收入的比重家13P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月12日1城投平台界定11城投平台定义常用语境中城投的界限较为模糊关于城投的界定没有统一的标准政策文件中对于城投的定义也并不完全一致在政策表述中城投被称为地方政府融资平台公司因此城投通常也被称为城投平台或平台公司根据国发201019号地方政府融资平台是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地股权等资产设立承担政府投资项目融资功能并拥有独立法人资格的经济实体财预2010412号在此基础上限制为具有政府公益性项目投融资功能发改办财金20102881号口径放宽为从事政府指定或委托的公益性或准公益性项目的融资投资建设和运营图表1政府文件中关于地方政府融资平台公司的定义日期文件发布机构表述近年来地方政府融资平台公司指由地方政府及其部门和机构等通过国务院关于加强地方政府融资平财政拨款或注入土地股权等资产设立承担政府投资项目融资功能2010613台公司管理有关问题的通知国国务院并拥有独立法人资格的经济实体通过举债融资为地方经济和社会发发201019号展筹集资金在加强基础设施建设以及应对国际金融危机冲击中发挥了积极作用纳入此次清理核实范围的融资平台公司是指截至2010年6月30日由地方政府及其部门和机构所属事业单位等通过财政拨款或注入土地关于贯彻国务院关于加强地方政财政部发展改股权等资产设立具有政府公益性项目投融资功能并拥有独立企业法府融资平台公司管理有关问题的2010730革委人民银人资格的经济实体包括各类综合性投资公司如建设投资公司建设通知相关事项的通知财预行银监会开发公司投资开发公司投资控股公司投资发展公司投资集团公2010412号司国有资产运营公司国有资本经营管理中心等以及行业性投资公司如交通投资公司等国家发展改革委办公厅关于进一地方政府投融资平台公司以下简称投融资平台公司是指由地步规范地方政府投融资平台公司方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地股权等资产设立20101120发改委发行债券行为有关问题的通知从事政府指定或委托的公益性或准公益性项目的融资投资建设和运发改办财金20102881号营拥有独立法人资格的经济实体资料来源政府网站国盛证券研究所关于城投平台的定义核心是政企关系和业务性质而城投边界的分歧主要在于主营业务及其性质城投的定义核心可以归纳为政企关系和业务性质政企关系方面城投平台由政府及其部门机构出资设立和控股功能定位和业务开展取决于政府意志业务性质方面城投的某些业务不以盈利为目的是地方政府职能的延伸而城投边界的分歧主要在于主营业务及其性质狭义来说城投是地方政府设立承担政府公益性或准公益性项目投融资功能的功能性地方国有企业广义来说城投泛指由地方政府设立帮助地方政府项目进行投融资的地方国有企业根据业务性质城投主营业务可以划分为公益性业务准公益性业务和经营性业务其中公益性业务主要包括基础设施建设土地整理棚改保障房建设安置房等准公益性业务主要包括公用事业交通运输类业务等经营性业务包括产业投资文化旅游类金融贸易和房地产开发等业务三类业务的公益性依次递减狭义的城投通常包括主营业务为公益性业务和准公益性业务的平台而广义的城投在此基础上还包括了主营业务为产业投资文化旅游业务的主体是否为城投没有标准但主体的城投属性可以通过公益性业务的收入占比投资占比与公益性业务相关的资产占比等辅助判断通常占比越高城投属性越强与政府的信用绑定越深P3请仔细阅读本报告末页声明2023年09月12日图表2城投主要的业务及介绍公益性从上到下递减类别业务内容市政道路管网设施公园公共广场城区改造水利设基础设施建设施桥梁园区建设对未利用土地进行开发利用对土地利用不充分的土地进行综土地开发整理公益性业务合整治使土地达到可供利用的状态棚户区改造对城市中的棚户区进行拆迁重建保障房安置房政府为收入低住房困难的家庭提供的限定价格的住房建设供水供热供电供气污水处理垃圾处理城市公交公用事业准公益性业务等交通运输地铁高速铁路的建设和运营依据地方发展规划和产业资源以相对市场化的方式运作承产业投资担地方重点产业投融资任务实现国有资产的保值增值文化旅游景区建设和运营经营性业务类金融融资租赁融资担保小额贷款商业保理典当等贸易城投贸易品类通常为大宗商品毛利普遍偏低城投在拿地方面具有优势传统城投业务基建土地开发房地产开发保障房建设与房开业务有关房开是城投转型的方向之一资料来源国盛证券研究所整理12城投平台名单市场对于城投平台的界定有一定差异但城投平台的名单基本大同小异根据以上广义的城投定义即地方政府设立帮助地方政府项目进行投融资的地方国有企业不局限于承担传统公益性业务基建土地整理棚改等和准公益性业务公用事业交运还囊括主业为地方政府产业投资和文化旅游项目的平台筛选出截止2023年8月31日仍有存续债的发债主体整理出发债的广义城投共有3344家从行政基本来看3344家城投平台中54为区县级平台共1801家其次市级平台有844家占25普通园区的数量为480家占比15省级和国家级园区平台的数量较少分别为145家和74家占比4和2从存续债规模来看截止8月31日存量城投债规模为164万亿其中区县级市级平台各占3533省级园区平台各占15和14国家级园区平台占3P4请仔细阅读本报告末页声明2023年09月12日图表3发债城投的行政级别分布家图表4不同行政级别的发债城投的831存续债占比资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所从区域分布来看3344家城投平台中江苏浙江的城投数量和存量城投债明显高于其他省份江苏和浙江分别有618家和473家城投存量债余额分别为316万亿和217万亿其次山东省四川的城投分别为283家和244家存量债分别为144万亿和117万亿此外湖南湖北河南重庆江西广东安徽贵州的城投数量都超过100家湖南湖北河南重庆江西广东安徽存量债都在06-09万亿之间图表5发债城投的区域分布存量债余额亿元35000城投数量家右轴7003000060025000500200004001500030010000200500010000江浙山四湖湖河重江广安福天陕上北贵广河云新山吉甘黑西辽宁内海青苏江东川南北南庆西东徽建津西海京州西北南疆西林肃龙藏宁夏蒙南海省省省省省省省省省省省省省省省省省省江省古省省资料来源Wind国盛证券研究所从主体评级来看3344家城投平台中AAAAAAA的主体分别有328家936家和1740家分别占比1029和54而从存量债规模来看AAAAAAA的存量债规模分别占3439和26P5请仔细阅读本报告末页声明2023年09月12日图表6存量城投债的主体评级分布图表7发债城投的主体评级分布家资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2公益性业务城投公益性业务以服务公共利益为目的前期资本开支较大回收期较长盈利性很弱难以通过市场化方式运作资金平衡依赖政府补贴的业务主要包括基础设施建设土地开发棚户区改造保障房安置房建设等政府投资项目21公益性项目的三种业务模式公益性业务建议关注业务模式持续性和资金平衡情况业务模式方面城投承接公益性项目主要有三类模式委托代建政府购买服务自建委托代建是城投受地方政府及其部门委托负责项目的具体实施工作包括资金筹措人员管理项目建设等资金平衡方式为少数项目政府会预拨工程款大部分项目由城投自筹资金根据代建协议以财政资金结算回款城投以项目投入成本按一定比例加成收取代建管理费委托代建适用于公益性项目是目前城投承接政府投资项目最常用的模式政府购买服务是指政府及其部门与城投签订采购服务协议政府及其部门为购买主体以财政性资金购买城投提供服务政府采购的对象包括货物服务工程由于政府购买工程必须公开招标而政府购买服务相对灵活在2017年以前以政府购买服务名义承接政府工程的情况非常普遍2017年财预201787号文对此做出严格约束资金平衡上政府购买服务采用先预算后购买的原则即政府购买服务资金先纳入财政预算才能开展政府购买服务活动适用范围上87号文明确了政府购买服务的范畴仅限于货物和建设工程以外的采购对象目前城投的政府购买服务主要是历史存量项目建设资金主要由城投自筹根据采购服务协议以财政资金支付购买服务款自建的经营模式较为市场化由城投自主建设自主运营自负盈亏资金平衡由城投自主融资依靠项目建成后的收入覆盖前期投入因此自建模式通常适用于经营性项目也面临项目收益不确定性风险但也有部分公益性项目采取自建模式这种情况下对于项目收益难以覆盖投入的部分城投通常会申请政府补贴P6请仔细阅读本报告末页声明2023年09月12日图表8城投承接公益性政府投资项目的主要模式委托代建政府购买服务自建城投和地方政府及其部门签订委托代建协议政政府及其部门与城投签订采购服务协城投自主建设自业务模式府授权城投建设项目的具体实施工作包括资金议政府及其部门为购买主体以财政性主运营自负盈亏筹措人员管理项目建设等资金购买城投提供的服务政府采购服务纳入年度财政预算项目自主融资依靠项少数项目政府会预拨工程款大部分项目由城投资金平衡建设资金主要是城投自筹根据采购服目建成后的收入覆自筹资金根据代建协议以财政资金结算回款务协议以财政资金支付购买服务款盖前期投入项目为城投自营按项目投资额的一定比例收取项目服务盈利模式收取代建管理费投入成本按一定比例加成项目建成后产生的费收入资本支出压力项业务风险资本支出压力回款风险资本支出压力回款风险目收益不确定性政府购买包括货物服务工程建设因通常为经营性项适用项目公益性项目为主此政府购买服务原则上仅限于货物建目设工程以外的采购对象资料来源国盛证券研究所整理公益性业务的资本开支压力下关注委托代建政府购买服务的回款情况以及自建项目的收入和财政补贴由于基建等公益性项目通常投入规模大建设周期长大部分资金由城投自筹资本支压力较大因此需要政府回款的委托代建和政府购买服务重点关注政府的回款情况而自建的公益性项目除了项目产生的收入也要关注政府的补贴情况公益性业务的持续性决定了城投的平台定位和城投成色公益性项目的支出既是压力也是城投成色的体现随着城市基础设施的完善在城投转型的趋势下部分平台的公益性业务逐步减少城投属性也将减弱而公益性业务持续性强的平台政府信用绑定更深城投定位更稳定城投属性更强在建和拟建公益性项目的待投入情况可以体现业务的持续性在公益性业务中棚改和土地开发的业务模式较为特殊以下重点介绍22棚户区改造棚户区改造以下简称棚改是指纳入国家棚户区改造计划依法实施棚户区征收拆迁居民补偿安置以及相应的腾空土地开发利用等的系统性工程棚户区是指建筑密度大结构简陋安全隐患多使用功能不完善基础设施不配套的住房集中区域在棚改中往往也会涉及安置房保障房项目棚户区改造是国务院在全国推出的重大民生工程棚户区改造政策从鼓励到限制棚改项目逐步减少2008年中共中央国务院全面布局棚户区改造工程将棚户区改造纳入城镇保障性安居工程大规模推进实施2013年7月和2014年7月国务院先后发布关于加快棚户区改造工作的意见国发201325号关于进一步加强棚户区改造工作的通知国办发201436号大力推进棚户区改造工作经过多年的发展棚改任务逐渐完成2018年以来政策端对棚改加以限制逐步取消政府购买棚改服务模式2019年限制专项债投向棚改项目并且随着2019年以来国务院开始强调城镇老旧小区改造2021年以来又推出了系列城投更新政策棚改逐步退出历史舞台P7请仔细阅读本报告末页声明2023年09月12日图表9棚改相关政策文件日期文件会议相关表述政策方向将棚户区改造纳入城镇保障性安居工程全面推关于加快棚户区改造工作的意见国进各类棚户区改造城市国有工矿国有林区林201374支持发201325号场国有垦区农场加大政策支持力度融资土地减税安置补偿关于进一步加强棚户区改造工作的通知进一步完善棚户区改造规划优化布局加快前期2014721支持国办发201436号工作国务院常务会议部署推进棚户区改造工明确提出严禁借棚改之名盲目举债并要求研究2018108限制作进一步改善住房困难群众居住条件出台金融支持棚改政策国务院常务会议确定加快地方政府专项专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领201994限制债券发行使用的措施域疫情影响下地方财政收支矛盾突出棚改专项债国务院常务会再提前发1万亿专项债新受疫情影响202056恢复发行避免半拉子工程仅支持已开工项增限额力争月底发完放松目且不得用于货币化安置项目20222023年的专项债使用范围中仍保留了棚平顶山发改委关于组织申报2023年地20221019改但也有所限制主要支持在建收尾项目适度适度放松方政府专项债券项目的通知支持新开工项目资料来源中国政府网湛河区政府网站国盛证券研究所城投的棚改业务有代建政府购买服务自营多种模式政府购买服务主要是2018年以前形成2013年以来政策端对棚改工作大力推进下城投普遍以政府购买服务名义开展棚改财预201787号文出台对政府购买服务的范围和融资做出严格规定以政府购买服务开展的基建项目逐步退出历史舞台但对棚改和异地扶贫搬迁网开一面2018年以来随着中央强调地方政府隐性债务风险取消了政府购买棚改服务模式因此目前存量的政府购买服务棚改主要是2018年以前开工的存量项目代建的棚改业务与基建业务差异不大自营模式的棚改业务项目盈利主要来自项目拆迁改造后的住宅销售配套建筑商铺销售车位收费等对于收益较弱的项目城投可以申请政府补贴平衡资金23土地开发土地开发是土地储备的重要环节之一根据土地储备管理办法土地储备是县级含以上国土资源主管部门为调控土地市场促进土地资源合理利用依法取得土地组织前期开发储存以备供应的行为其中土地前期开发需要大量的资金投入是土地储备的重要环节而城投目前的土地开发业务是城投受土地储备机构委托对土地进行前期的开发整理工作使土地达到三通一平五通一平七通一平九通一平的建设条件将生地变为熟地以达到土地出让的条件城投的土地开发业务经历了从土储模式到委托代建模式的转变土地储备可以分为土地征购土地平整土地储存等环节2016年之前城投公司可以承担土地储备的职能城投负责土地征购土地平整土地储存的全部环节土地资产入账可以用于抵押融资2016年2月关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知财综20164号出台规定土地储备工作只能由土地储备机构负责城投禁止承担土地储备职能此后城投从事土地开发业务普遍采用委托代建模式城投作为土储机构的委托方主要负责拆迁安置补偿土地前期开发等工作土地资产不在城投账目体现资金平衡上由土储机构按照工程进度拨付资金城投按照一定比例收取代建管理费但实际操作中城投的土地开发业务资金拨付往往存在滞后因此也会需关注实际回款情况P8请仔细阅读本报告末页声明2023年09月12日图表10委托代建模式下城投参与土地储备的示意图资料来源国盛证券研究所整理3准公益性业务准公益性业务介于公益性业务和经营性业务之间业务通常具有稳定的现金流但盈利性不强依赖财政补贴实现盈亏平衡准公益性业务主要包括公用事业和交通运输业务31公用事业公用事业具有区域垄断性普遍具有稳定的现金流公用事业特许经营权是较为优质的资产公用事业包括供水供热供电供气污水处理垃圾处理城市公交等公用事业事关民生由政府指导定价且具有显著的规模效应难以通过市场化竞争形成有效的资源配置因此公用事业需要特许专营权具有区域垄断性另一方面公用事业普遍具有稳定的现金流亏损部分可以通过政府补贴平衡资金32交通运输城投从事交通运输类业务主要涉及地铁高速铁路等的建设和运营交通建设项目与基建项目类似而交通运营与公用事业类似交运类的投资建设项目与基础设施建设项目类似由于交运项目的建设投入规模很大因此地方政府的配套资金通常较为充足资金大多来自专项债政策性基金及财政资金城投自筹部分资金也以长期限低利率的银行贷款为主相较而言交通运营业务与公用事业类似资金投入相对有限有较为稳定的现金流例如高速公路运营有通行费收入铁路运营有运输收入地铁运营有票务收入但收入通常难以覆盖运营成本业务多处于亏损状态需要政府补贴来平衡资金P9请仔细阅读本报告末页声明2023年09月12日4经营性业务经营性业务是指以盈利为目的通过市场化的方式自主经营自负盈亏的业务包括贸易类金融房地产开发等业务文化旅游和产业投资是否为经营性存在分期41经营性与公益性之间文旅和产投城投的文化旅游业务包括文旅项目的建设和运营其中文旅项目建设偏城投属性文旅项目运营偏经营性属性文旅建设包括景区的土地开发基础设施建设等此类项目前期投入大开发周期长以委托代建和自营模式为主委托代建模式的项目城投属性更强依赖于地方政府的回款情况而自营的文旅项目主要依靠项目建成后的运营收入来平衡资金城投属性较弱文旅运营主要是景区运营以及衍生业务前者主要包括景区的门票景区内消费后者包括与景区周边的酒店餐饮商铺租赁景区文创等衍生业务文旅运营业务较为市场化公司名带文旅字眼的平台并不一定是文旅平台需要根据公司的业务具体判断发债城投中带文旅文化旅游的平台共126家其中江苏浙江数量最多分别为29家和19家但部分平台并非文旅平台例如甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司是甘肃省重要的高速公路项目建设和运营主体主要从事高速公路收费贸易和工程施工等业务青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司是青岛市即墨区重要的热电供应及城市基础设施建设主体公司也有旅游配套业务但规模较小重要性一般因此即墨旅投实际是传统的城投平台图表11各省文旅平台数量文旅平台数量35302520151050江浙重贵四山江陕湖广湖福安甘河河新海云天辽苏江庆州川东西西北西南建徽肃北南疆南南津宁省省省省省省省省省省省省省省省省省资料来源Wind国盛证券研究所产业投资类平台具有城投类业务和经营性业务的双重属性关于产投平台是否属于城投取决于业务开展的市场化程度以及平台自身的盈利能力一方面产业投资以相对市场化的方式运作原则上需要自负盈亏属于经营性业务另一方面产投类平台通常有地方政府划拨的优质产业资源有实现国有资产保值增值的职能同时产投平台根据地方发展规划承担地方重点产业投融资任务协助政府招商引资自主经营性弱于普通国企产投平台的城投成色需要结合其业务性质盈利能力来判断如果平台的经营情况相对独立平台盈利能力较强那么这类产投平台更接近普通国有企业如果平台承担了较多政府的指令性投融资任务并且本身的盈利能力较弱较为以来财政补贴那么城投属性相对较强P10请仔细阅读本报告末页声明2023年09月12日产业投资主要包括直接投资和基金投资两种模式直投包括股权投资和债权投资平台公司的产业投资主要以地方企业为主根据地方的产业发规划协助地方政府招商引资因此投资的项目可能为当地计划引入的企业地方优质企业和需要纾困的地方企业除了直接的股权投资和债权投资城投还会通过基金投资间接参与产业投资产业投资基金一般为合伙型基金平台公司既可以是LP也可以是GP平台公司作为LP的情况下平台公司和其他投资人作为产业投资基金的出资人不参与基金的具体管理获取投资收益由专门的基金公司负责基金GP的投资和管理收取管理费而平台公司作为GP的情况下基金的资金来源为财政资金及其他融资渠道平台公司负责基金的投资管理对平台公司的投研能力和人员配置有较高要求图表12城投作为LP参与产业投资基金资料来源国盛证券研究所图表13城投作为GP参与产业投资基金资料来源国盛证券研究所42常见经营性业务城投从事的经营性业务主要包括贸易类金融和房地产等公益性和准公益性业务本身盈利性很弱因此更强调平台与政府的关系政府的财政实力项目的回款情况等而经营性业务是纯粹的市场化业务因此更关注业务本身的风险P11请仔细阅读本报告末页声明2023年09月12日421贸易城投涉足贸易业务主要是为了美化报表规避融资限制多元化经营等城投贸易业务的毛利通常很低但仍有很大比例的城投参与贸易业务主要有以下几个原因一是为了美化报表贸易业务的规模较大而门槛较低城投可以借此做大收入规模改善经营性现金流二是规避监管的融资限制证监会要求近三年来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50公司不能发债而贸易业务收入规模大可以帮助城投降低来自政府收入的占比三是可以发挥优势和拓展业务部分地方拥有交通运输资源矿产资源等优势城投可以利用地方优势资源参与贸易业务实现多元化经营城投的贸易业务建议关注资金占用风险和回款风险城投贸易业务主要采用以销定产的模式即以下游客户需求确定上游购货数量但在实际操作中可能存在向下游客户赊销向上游供货方预付货款的情况造成公司的资金占用另外部分城投的下游客户涉及民企个人存在一定回款风险以及资产减值的风险城投平台近13涉及贸易业务其中超过一半的城投贸易收入占营收超过20但贸易业务的毛利率通常很低筛选主营收入中包含贸易商品销售产品销售的城投平台在3344家城投名单中共1064家平台涉及贸易业务占比近13其中518家的贸易收入在主营收入中占比在20以下232家占比在20-40之间149家占比在40-60111家占比在60-8054家占比超过80但城投的贸易业务毛利率通常很低因此尽管营收规模较大但对利润贡献通常很低图表14贸易收入占主营收入的比重家城投平台数量600500400300200100020以下20-4040-6060-8080以上资料来源Wind国盛证券研究所422类金融类金融业务的进入门槛较低城投通常受地方政府指导从事类金融业务帮助地方中小企业融资需关注风险管控情况由于银行保险证券信托等金融业务的监管较为严格获取金融牌照较为困难同时要求管理者的专业能力较强因此城投较少涉及以上几类金融业务而是更多从事进入门槛较低受监管程度相对较弱的类金融业务主要包括融资租赁融资担保小额贷款商业保理典当等通常以子公司负责具体的业务此外城投的类金融业务往往受地方政府指导帮助地方中小企业融资协助地方经济发展因此类金融业务的规模通常有限同时由于监管较为薄弱以及业务的纾困色彩类金融业务的客户资质可能较弱需要关注类金融业务的风险管控情况包括类金融业务的主要客户业务敞口代偿率不良率等筛选主营收入包含类金融融资租赁担保保理小额贷保理典当的平台在3344家城投名单中共有269家城投平台从事类金融业务P12请仔细阅读本报告末页声明2023年09月12日423房地产开发房地产开发业务是城投转型的重要方向之一在地产市场遇冷的背景下需要关注城投地产项目的去化情况以及合作方的风险城投在拿地方面具有优势并且城投从事的土地开发基建保障房建设棚改等业务与房地产开发的关联度较高并且融资上相较民营企业更有优势因此城投房地产开发业务是城投转型的重要方向之一在房地产市场持续低迷的背景下房开业务作为重资产的经营性项目城投地产项目的去化情况尤为重要另外在合作开发的项目中如果合作方为民营企业需重点关注合作方出险带来的风险筛选主营收入中包含房地产的平台在3344家城投名单中共有367家平台从事房地产开发业务其中51的平台房开收入在主营收入中占比低于5120的平台房开收入占比在10-20之间13的平台房开收入占比20-3016的平台房开收入占比超过30图表15房地产开发收入占主营收入的比重家城投平台数量20018016014012010080604020010以下10-2020-3030-4040-5050-6060以上资料来源Wind国盛证券研究所风险提示数据统计存在误差城投名单的界定存在主观判断数据统计可能存在误差城投政策变化城投政策可能出现变化城投业务模式可能出现调整P13请仔细阅读本报告末页声明2023年09月12日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP14请仔细阅读本报告末页声明