近期债市出现较大幅度调整，利率曲线全线上移，二永跌幅最为明显。近期利率上升显著，10年国债和国开利率自8月21日以来累计上升9.7bps和10.9bps。而二级资本债调整更为显著，本周3年AAA-二级资本债累计上升20.4bps至3.13%。而1年AAA存单也在本周累计上升14.3bps至2.44%。
　　债市大幅下跌主要由于三方面原因，一是8月底以来以地产为代表的稳增长政策大幅发力；二是资金面的持续偏紧，导致短端利率上升；三是担忧债市下跌可能触发赎回潮，引发类似去年四季度的螺旋式下跌压力。那么这几个因素冲击如何？更重要的是，当前利率位置是否已经较为充分的反映了这些因素冲击呢？
　　首先，地产政策发力下基本面的变化有待继续观察，短期对债市压力有限。8月下旬开始，房地产政策密集发力，然而从实际效果来看，目前市场变化并不明显。本周一线城市商品房销售面积日均为5.6万亿平，只有去年同期一半不到。即使二手房成交来看，回升也并不是很明显，政策的效果有待继续观察。另外，即使市场预期地产政策会持续发力，直至市场企稳为止。但也需要看到，从以往经验来看，地产市场的企稳离不开利率的下行，利率下行是地产企稳的必要非充分条件，在以往历次地产企稳周期中，利率没有先于地产市场回升。因而，在当前地产市场尚未见底情况下，预期利率已经出现拐点为时尚早。
　　其次，近期资金偏紧，但继续收紧可能性有限，利率无需过度反映。8月下旬以来，资金价格持续偏高。在经历月初资金价格短暂回落之后，本周R007再度上升至2.04%左右，DR007也达到1.9%左右的水平，均再度高于政策利率。资金的持续收紧导致短端利率上升明显，1年AAA存单攀升至2.44%。但需要看到，资金价格并不具备持续收紧的基础。一方面，资金市场并无明显的空转，质押式回购交易量到本周五已经下降至6.6万亿，市场杠杆在历史均值左右。另一方面，资金价格相对于政策利率明显向上偏离，而银行净息差压力决定无法承受资金价格持续上升。资金价格并不具备持续上升的基础。面对季末资金冲击，后续降准有望落地，或加大公开市场资金操作，以稳定资金环境。
　　再次，历史不会简单重复，再现去年4季度赎回潮可能性有限，配置型力量大量买入稳定市场。从本周交易结构来看，现券卖出者主要是基金，当周净卖出2252亿元，而理财依然在买入，本周净买入现券724亿元。考虑到理财负债端相对更为稳定，封闭式产品占比提升，而资产端现金和存款等成本法计价产品占比也较去年年中提升近10个百分点，因而对波动的抵抗能力明显提升。而理财破净比例同样继续处于历史较低位置。当前并未出现由于理财净值大幅回撤，导致被动卖出的恶性循环。但同时，我们也需要看到配置力量在大幅稳定市场，上周农商行大幅增配现券，累计净买入2185亿元，其中利率债净买入1127亿元，以7-10年为主。而保险大幅买入二永，保险累计净买入二永债现券234亿元。在收益调整到较高水平之后，配置型机构的大量买入有效的起到稳定市场的作用。
　　更为重要的是，当前利率已经上升至较高水平，调整后建议关注机会。经过过去几周调整之后，当前利率已经上升至较高水平。从短端来看，1年AAA存单利率已经上升至2.44%，这离1年MLF利率2.5%的水平已经非常接近。而从2018年以来，1年MLF一直是1年AAA存单非常有效的上限。而对长端利率来说，当前10年国债利率2.65%左右的水平，意味着考虑到6月和8月央行OMO和MLF累计降息20-25bps，那么对应降息前的利率水平可能在2.85%-2.9%左右，这是2月左右的长端利率水平。而如果当前对基本面和政策发力的预期难以超过年初，长端利率则难以继续上升。而对二永来说，目前3年AAA-二级资本债3.13%的利率已经是今年4月以来的新高，由于其他利率在降息之后均有中枢水平的下降，因而二永利差显著拉大，目前3年AAA-二级资本债与同期限国开利差已经来到2020年以来的70%分位以上，建议关注二永的配置机会。
　　把握调整出的配置机会，当前到季末或是配置窗口。前期由于对政策发力的担忧，以及资金的趋近，债市出现持续调整，而债市的调整又引发赎回潮再现的担忧，并在交易中加剧了这一过程。但事实上，政策效果有待继续观察，资金也难以更紧，理财资产负债端的稳定和破净率的低位意味着本次赎回潮难以再现。而当前利率已经调整到较高水平，形成了配置价值。叠加农商行、保险等配置力量的持续买入，市场具有稳定的基础。而随着信贷冲量和季末冲击退出，我们预计这个月底下个月初债市将再度回升，各期限利率具有配置价值。我们依然认为利率有望降至前期低点，1年AAA存单有望下降至2.2%左右，10年国债利率有望下降至2.5%左右。
　　风险提示：政策变化超预期，统计结果有偏差。