近期债市持续调整，引发市场对再度出现赎回潮的担忧。近期债市利率持续上升，从降息后的低点大幅回撤。各期限利率普遍上行10-25bps。债市持续的大幅调整，导致市场担忧去年4季度的赎回潮再现。那么赎回潮会再度来临吗？
　　实际上，近期从现券交易数据来看，卖出方主要是公募基金，而理财和农商行持续买入，提供了稳定的增配力量，而理财净值相对稳定，并无明显赎回压力。在债市下跌过程中，持续净卖出的主要是公募基金。本周前三个交易日，公募基金合计净卖出利率债现券451亿，净卖出存单213亿，二永债202亿。而农商行则持续买入利率债和存单，成为稳定市场的主力，本周前三个交易日，农商行净买入利率债现券773亿，净买入存单549亿元。同样，从现券交易数据来看，理财也并未发生赎回潮，在现券市场并未出现赎回导致的净卖出，反而在持续买入。本周前三个交易日，理财持续买入利率债现券121亿元，买入同业存单157亿元。而且从理财的净值分布来看，当前并未出现明显的破净潮。截止9月5日，理财破净率仅为2.58%，这仅仅较7月21日1.6%左右的低位小幅上升，依然处于较低位置，与去年破净率低位相近。
　　而目前再度出现赎回潮的可能性有限，原因主要是三方面。首先，理财资产负债结构已经显著调整，对波动的承受能力显著增强。去年赎回潮之后，理财资产负债端结构明显调整，稳定性提升。资产端，债券占比下降明显，而成本法计价的现金和存款占比明显提升。债券占理财资产比例从去年中的53.3%下降到今年中的47.7%，存单占理财资产比例从去年中的14.6%下降到目前的10.6%，两者合计减少9.6个百分点。对应的是现金及银行存款占比的提升，这部分占资产比例从14.1%增长到23.7%，占比提升9.6个百分点。同时，理财负债端提升封闭式产品比例，封闭式净值型存续规模从去年10月15%左右提升至目前20%左右，负债端的稳定性也有较为明显的提升。
　　其次，短端利率难以出现去年赎回潮前的大幅提升，当前资金价格继续上升空间有。去年赎回潮前，资金价格已经有较大幅度的提升，R007从七八月份1.4%-1.8%的水平上升至10月下旬的2%以上。但今年资金价格基本上在政策利率附近波动，无论是从央行意愿还是空间，资金价格中枢均难以进一步上升。这决定了短端债券回撤空间有限。
　　最后，虽然近期政策持续发力，但考虑到政策效果的滞后性以及当前较大的债务压力，利率继续上升空间有限。虽然近期房地产宽松政策密集发力，对债市带来调整压力。但需要看到地产政策效果有待继续观察，同时地产后周期依然面临滞后调整压力。而更为重要的是，历史上利率见底往往滞后于地产市场见底，这是因为地产企稳需要利率下行保障，而贷款等利率下行会推动广谱利率下行，债券利率也难以背离趋势，因而当前给出利率就会趋势性上升的判断，为时尚早。
　　从当前曲线形态和2月形态对比来看，利率调整或基本到位。当前曲线形态与今年2月底水平相比较为类似，斜率相近，曲线基本上是向下平移20-25bps，这个调整幅度事实上与今年6月和8月累计降息幅度一致。而2月对经济较为乐观的预期以及资金的高位，如果曲线斜率反映资金状况和对基本面预期，我们认为当前阶段性调整或已经到位，继续上行空间有限。
　　因此，债市赎回潮难再现，阶段性利率或接近高点，季末配置机可能会将再现。虽然近期利率调整，但从近期现券交易行为来看，理财尚未出现明显赎回。而由于理财资产负债结构调整，理财对波动的承受力增强。同时，我们认为资金价格在当前位置继续上行空间受限，利率曲线也难以继续上移。因而，理财赎回潮难再现。同时考虑当前曲线形态基本上较2月底下移20-25bps，曲线形态接近，下行幅度与降息幅度一致。因而我们认为当前市场对政策发力预期已经反映较为到位，继续上行空间有限。随着季末资金冲击过后，10月初利率有望再度下行。因此，我们建议在9月末再度关注，短端利率和长端利率均有配置机会。
　　风险提示：如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年09月07日固定收益点评赎回潮难再现近期债市持续调整引发市场对再度出现赎回潮的担忧近期债市利率持续作者上升从降息后的低点大幅回撤各期限利率普遍上行10-25bps债市持续的大幅调整导致市场担忧去年4季度的赎回潮再现那么赎回潮会再度来分析师杨业伟临吗执业证书编号S0680520050001实际上近期从现券交易数据来看卖出方主要是公募基金而理财和农商邮箱yangyeweigszqcom行持续买入提供了稳定的增配力量而理财净值相对稳定并无明显赎回分析师朱美华压力在债市下跌过程中持续净卖出的主要是公募基金本周前三个交易日公募基金合计净卖出利率债现券451亿净卖出存单213亿二永债执业证书编号S0680522070002202亿而农商行则持续买入利率债和存单成为稳定市场的主力本周前邮箱zhumeihuagszqcom三个交易日农商行净买入利率债现券亿净买入存单亿元同样773549相关研究从现券交易数据来看理财也并未发生赎回潮在现券市场并未出现赎回导致的净卖出反而在持续买入本周前三个交易日理财持续买入利率债现1固定收益专题基本面高频数据债市投资占券亿元买入同业存单亿元而且从理财的净值分布来看当前并121157先手的有效工具2023-09-05未出现明显的破净潮截止9月5日理财破净率仅为258这仅仅较7月21日16左右的低位小幅上升依然处于较低位臵与去年破净率低位2固定收益定期如何看待地产政策密集发力对债相近市冲击2023-09-03而目前再度出现赎回潮的可能性有限原因主要是三方面首先理财资产3固定收益定期资金价格回落市场调整非银增负债结构已经显著调整对波动的承受能力显著增强去年赎回潮之后理财资产负债端结构明显调整稳定性提升资产端债券占比下降明显而配放缓流动性和机构行为跟踪2023-09-02成本法计价的现金和存款占比明显提升债券占理财资产比例从去年中的4固定收益点评重庆哪些城投债有性价比533下降到今年中的477存单占理财资产比例从去年中的146下降到目前的106两者合计减少96个百分点对应的是现金及银行存款占2023-09-02比的提升这部分占资产比例从141增长到237占比提升96个百分5固定收益点评银行化债如何启动政银合点同时理财负债端提升封闭式产品比例封闭式净值型存续规模从去年作协议的角度2023-09-0110月15左右提升至目前20左右负债端的稳定性也有较为明显的提升其次短端利率难以出现去年赎回潮前的大幅提升当前资金价格继续上升空间有去年赎回潮前资金价格已经有较大幅度的提升R007从七八月份14-18的水平上升至10月下旬的2以上但今年资金价格基本上在政策利率附近波动无论是从央行意愿还是空间资金价格中枢均难以进一步上升这决定了短端债券回撤空间有限最后虽然近期政策持续发力但考虑到政策效果的滞后性以及当前较大的债务压力利率继续上升空间有限虽然近期房地产宽松政策密集发力对债市带来调整压力但需要看到地产政策效果有待继续观察同时地产后周期依然面临滞后调整压力而更为重要的是历史上利率见底往往滞后于地产市场见底这是因为地产企稳需要利率下行保障而贷款等利率下行会推动广谱利率下行债券利率也难以背离趋势因而当前给出利率就会趋势性上升的判断为时尚早从当前曲线形态和2月形态对比来看利率调整或基本到位当前曲线形态与今年2月底水平相比较为类似斜率相近曲线基本上是向下平移20-25bps这个调整幅度事实上与今年6月和8月累计降息幅度一致而2月对经济较为乐观的预期以及资金的高位如果曲线斜率反映资金状况和对基本面预期我们认为当前阶段性调整或已经到位继续上行空间有限因此债市赎回潮难再现阶段性利率或接近高点季末配臵机可能会将再现虽然近期利率调整但从近期现券交易行为来看理财尚未出现明显赎回而由于理财资产负债结构调整理财对波动的承受力增强同时我们认为资金价格在当前位臵继续上行空间受限利率曲线也难以继续上移因而理财赎回潮难再现同时考虑当前曲线形态基本上较2月底下移20-25bps曲线形态接近下行幅度与降息幅度一致因而我们认为当前市场对政策发力预期已经反映较为到位继续上行空间有限随着季末资金冲击过后10月初利率有望再度下行因此我们建议在9月末再度关注短端利率和长端利率均有配臵机会风险提示如果出台超预期政策债市可能出现超预期回调请仔细阅读本报告末页声明2023年09月07日图表目录图表1近几个交易日现券主要卖出者是公募基金农商行和理财持续买入3图表2理财破净率并未有明显回升4图表3理财净值分布202309054图表4理财持有各类资产占比4图表5封闭式产品占比提升4图表6相对于去年债市大跌之前今年资金价格上升空间有限5图表7资金价格已经到波动区间上限5图表8曲线形态与2月底水平相近向下平移20-25bps5图表9曲线斜率再度到阶段性低点5P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月07日近期债市利率持续上升从降息后的低点大幅回撤近期随着地产政策的持续发力和资金面的扰动整体利率曲线出现明显上移10年国债利率从降息后8月21日254的低点上升至9月6日的264累计上行10bps这基本上是今年1月末债市走牛以来利率最大幅度的回撤同期3年AAA-二级资本债更是大幅上行245bps至304而1年AAA同业存单也从222上升至235累计攀升13bps左右整体利率曲线出现明显上移债市持续的大幅调整导致市场担忧去年4季度的赎回潮再现年初以来持续走牛之后去年4季度债市出现大幅下跌而在理财净值化之后的正反馈作用下利率上行引发债市赎回潮两者互相加剧导致债市出现踩踏式下跌去年4季度的调整历历在目因而今年在经历过去几个季度的牛市之后政策近期调整以及利率近期的上升引发市场对赎回潮再度爆发的担忧但实际上近期从现券交易数据来看卖出方主要是公募基金而理财和农商行持续买入提供了稳定的增配力量在过去两周债市下跌过程中持续净卖出的主要是公募基金本周前三个交易日公募基金合计净卖出利率债现券451亿净卖出存单213亿二永债202亿而农商行则持续买入利率债和存单成为稳定市场的主力本周前三个交易日农商行净买入利率债现券773亿净买入存单549亿元同样从现券交易数据来看理财也并未发生赎回潮在现券市场并未出现赎回导致的净卖出反而在持续买入本周前三个交易日理财持续买入利率债现券121亿元买入同业存单157亿元图表1近几个交易日现券主要卖出者是公募基金农商行和理财持续买入亿元20238282023829202383020238312023912023942023952023966005004003002001000-100-200-300-400利信同二利信同二利信同二利信同二率用业永率用业永率用业永率用业永债债存债债债存债债债存债债债存债单单单单基金农商理财保险资料来源外汇交易中心国盛证券研究所而且从理财的净值分布来看当前并未出现明显的破净潮截止9月5日理财破净率仅为258这仅仅较7月21日16左右的低位小幅上升依然处于较低位臵与去年破净率低位相近破净的更多是受近期权益市场相对不景气的影响而从分布来看破净比例相对较低破净产品中一般左右净值在099以上也就是破净幅度不超过1因而属于小幅破净因此从目前来看理财端并未出现由于大量破净带来的赎回潮P3请仔细阅读本报告末页声明2023年09月07日图表2理财破净率并未有明显回升图表3理财净值分布2023090525097-099056095-097099-1200411211095591150451019145502022-03-052022-09-052023-03-052023-09-05资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所而目前再度出现赎回潮的可能性有限原因主要是三方面首先理财资产负债结构已经显著调整对波动的承受能力显著增强去年赎回潮之后理财资产负债端结构明显调整市场稳定性提升资产端债券占比下降明显而成本法计价的现金和存款占比明显提升债券占理财资产比例从去年中的533下降到今年中的477存单占理财资产比例从去年中的146下降到目前的106两者合计减少96个百分点对应的是现金及银行存款占比的提升这部分占资产比例从141增长到237占比提升96个百分点资产从市值计价的存单债券转为成本法计价的现金和存款这将带来理财净值稳定性的明显提升同时理财负债端提升封闭式产品比例封闭式净值型存续规模从去年10月15左右提升至目前20左右负债端的稳定性也有较为明显的提升图表4理财持有各类资产占比图表5封闭式产品占比提升20211220226202212202365330亿元封闭式净值型存续规模占比右轴604770500002550490004014102030146023704800010602047000151046000010450005440004300002021-092022-022022-072022-122023-05资料来源银登中心国盛证券研究所资料来源普益标准国盛证券研究所其次短端利率难以出现去年赎回潮前的大幅提升当前资金价格继续上升空间有限存单等当前具有配臵价值去年赎回潮前资金价格已经有较大幅度的提升R007从七八月份14-18的水平上升至10月下旬的2以上上升幅度明显但今年资金价格基本上在政策利率附近波动8月降息前后资金价格基本上在政策利率18附近波动虽然8月底一度明显高于政策利率但9月初再度回落并未出现明显的趋势性上升同时考虑到当前资金价格并未明显低于政策利率反而DR007等资金价格高出政策利率的区间到了年初以来上限左右资金价格进一步上升空间有限考虑到存单等利率上P4请仔细阅读本报告末页声明2023年09月07日升对银行负债端和净息差的压力因而金融体系也难以承受资金的进一步上升后续资金价格将在政策利率附近平稳难以出现类似去年的大幅上行这决定了短端债券回撤空间有限图表6相对于去年债市大跌之前今年资金价格上升空间有限图表7资金价格已经到波动区间上限7天OMOR0077天OMODR0075DMA3天加天减247OMO20bps7OMO20bps282622242222181816161414121122021-07-022022-02-022022-09-022023-04-022023-01-022023-04-022023-07-02资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所最后虽然近期政策持续发力但考虑到政策效果的滞后性以及当前较大的债务压力利率继续上升空间有限虽然近期房地产宽松政策密集发力对债市带来调整压力但需要看到地产政策效果有待继续观察同时地产后周期依然面临滞后调整压力而更为重要的是历史上利率见底往往滞后于地产市场见底这是因为地产企稳需要利率下行保障而贷款等利率下行会推动广谱利率下行债券利率也难以背离趋势因而当前给出利率就会趋势性上升的判断为时尚早从当前曲线形态和2月形态对比来看利率调整或基本到位当前曲线形态与今年2月底水平相比较为类似曲线基本上是向下平移20-25bps例如10年国债从29左右下移至265左右1年国债从233下降到208左右这个调整幅度事实上与降息幅度一致今年6月和8月两次降息累计调降OMO和MLF分别为20bps和25bps与曲线下移幅度一致考虑到年初2月对经济较为乐观的预期以及资金的高位水平形成曲线阶段性熊平的形态当前形态与2月底水平接近而且曲线平移幅度与降息幅度已知我们认为阶段性调整或已经到位利率继续上行空间有限图表8曲线形态与2月底水平相近向下平移20-25bps图表9曲线斜率再度到阶段性低点bps202396202322810年国债收益率10年国债和1年国债利差右轴34312003225bps3291100100028289002627800242670022256005665755802245001年3年5年7年9年15年30年202201202207202301202307资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所因此债市赎回潮难再现阶段性利率或接近高点季末配臵机会将再现虽然近期利P5请仔细阅读本报告末页声明2023年09月07日率调整但从近期现券交易行为来看理财尚未出现明显赎回而由于理财资产负债结构调整理财对波动的承受力增强同时我们认为资金价格在当前位臵继续上行空间受限利率曲线也难以继续上移因而理财赎回潮难再现同时考虑当前曲线形态基本上较2月底下移20-25bps曲线形态接近下行幅度与降息幅度一致因而我们认为当前市场对政策发力预期已经反映较为到位继续上行空间有限随着季末资金冲击过后10月初利率有望再度下行因此我们建议在9月末再度关注短端利率和长端利率均有配臵机会风险提示如果出台超预期政策债市可能出现超预期回调P6请仔细阅读本报告末页声明2023年09月07日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP7请仔细阅读本报告末页声明