过去几周存单利率持续攀升，当前已经上升至较高水平。2023年8月中旬以来，同业存单走势持续偏弱，截至2023年9月20日，AAA级3M、6M、1Y存单利率8月以来最大上行幅度达26.0bp、34.9bp、33.4bp，利率也已经上升至分别为2.33%、2.40%、2.48%。存单利率上升的原因与今年3月类似，一方面是资金面收紧，特别是临近季末冲击压力之下，另一方面是大行结构性负债，存单供给放量。
　　资金面偏紧，是存单利率上行的主要原因。近期资金价格持续上升，体现为大行减少融出。截至9月19日，R001和DR001分别上升至1.98%和1.87%，R007和DR007分别上升至2.17%和1.98%。资金价格趋紧一方面是信贷冲量、政府债券供给增加等增加资金需求。8月以来信贷社融有所改善，特别是大行信贷投放压力上升，导致资金结构性紧缺。而另一方面，稳定汇率也可能一定程度上对资金面产生影响，如果央行购入人民币抛售外币资产，则可能一定程度上收紧流动性。
　　另一方面存单供给量较大，也推高了存单利率。从周度数据来看，上周同业存单发行量达8,626亿元，提供较大存单供给。月度存单发行规模自7月以来有所降低，近期发行期限以3M和12M为主，9M的存单发行量较之前明显降低，由此可见银行对中短期和长期资金均有一定需求。同时受到NSFR净稳定资金比例季末考核的影响，上市股份行净稳定资金比例大幅低于国有行，补充长期限资金的意愿往往更强，或将于季末发行更多长期限存单。
　　但考虑到当前存单利率已经上升至较高水平，继续上升空间不大，而且过季末之后，资金有望再度宽松，因而存单利率有望高位回落，当前存单配置时点已至。
　　存单利率已经非常接近政策利率，继续上行空间不大。2018年以来，除经济显著回升，货币政策趋紧的2020年4季度和2021年1季度，1年AAA存单利率几乎没有超过1年MLF利率，这反应实际融资需求偏弱时期一般市场利率会低于政策利率。而当前2.48%的1年AAA存单利率已经离1年MLF利率非常接近，当前经济和融资需求虽略有改善，但并非强到货币政策收紧的时候，因而存单难以超过1年MLF，当前利率水平继续上升空间有限。
　　流动性难以持续收紧，季末有望加大资金投放。从央行9月降准以及加大公开市场操作来看，流动性难以持续收紧。同时，银行净息差的压力也决定了央行不会允许资金价格和存单利率持续攀升，因为这将进一步压缩银行净息差。预计季末央行继续会加大资金投放，保持流动性平稳。资金中枢的平稳将约束存单利率上行空间。
　　季末之后资金将迎来季节性宽松期，存单也将迎来配置时点。由于信贷冲量的季节性特征以及资金需求的季节性冲击，资金价格季节性特征明显。季末过后，资金价格将大概率从当前高位回落。而这也将带来存单配置力量的抬升，因此季末或下个月初将是存单配置的好时期。
　　预期当前为存单配置较好时点。从时点上看，季末冲击临近尾声，到10月初预计资金面紧平衡的程度将缓解。考虑到当前较高的存单利率以及存单收益率继续上行空间不大，当前是配置同业存单的机会。如果资金价格R007中枢回落至政策利率1.8%附近，那么按与存单利差中枢估算，1年AAA存单有望回落至2.2%-2.3%。当前存单票息较高，且存在潜在资本利得，而且资金价格回落窗口临近，因而预期当前是存单配置的好时点。
　　风险提示：利率风险超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年09月21日固定收益点评预计存单配置时点已至过去几周存单利率持续攀升当前已经上升至较高水平2023年8月中旬以来作者同业存单走势持续偏弱截至2023年9月20日AAA级3M6M1Y存单利率8月以来最大上行幅度达260bp349bp334bp利率也已经上升至分别为分析师杨业伟233240248存单利率上升的原因与今年3月类似一方面是资金面执业证书编号S0680520050001收紧特别是临近季末冲击压力之下另一方面是大行结构性负债存单供给放邮箱yangyeweigszqcom量相关研究资金面偏紧是存单利率上行的主要原因近期资金价格持续上升体现为大行1固定收益点评土地市场依然低迷2023M8土地减少融出截至9月19日R001和DR001分别上升至198和187R007成交数据盘点2023-09-19和DR007分别上升至217和198资金价格趋紧一方面是信贷冲量政府债券供给增加等增加资金需求8月以来信贷社融有所改善特别是大行信贷投2固定收益定期高频综合指标有所回落基本面放压力上升导致资金结构性紧缺而另一方面稳定汇率也可能一定程度上对高频数据跟踪2023-09-18资金面产生影响如果央行购入人民币抛售外币资产则可能一定程度上收紧流3固定收益定期年内利率的顶与底2023-09-17动性4固定收益定期农商获利了结基金再度增配另一方面存单供给量较大也推高了存单利率从周度数据来看上周同业存单流动性和机构行为跟踪2023-09-16发行量达8626亿元提供较大存单供给月度存单发行规模自7月以来有所降5固定收益点评基本面弱改善央行呵护资金面低近期发行期限以3M和12M为主9M的存单发行量较之前明显降低由此可见银行对中短期和长期资金均有一定需求同时受到NSFR净稳定资金比例季2023-09-15末考核的影响上市股份行净稳定资金比例大幅低于国有行补充长期限资金的意愿往往更强或将于季末发行更多长期限存单但考虑到当前存单利率已经上升至较高水平继续上升空间不大而且过季末之后资金有望再度宽松因而存单利率有望高位回落当前存单配置时点已至存单利率已经非常接近政策利率继续上行空间不大2018年以来除经济显著回升货币政策趋紧的2020年4季度和2021年1季度1年AAA存单利率几乎没有超过1年MLF利率这反应实际融资需求偏弱时期一般市场利率会低于政策利率而当前248的1年AAA存单利率已经离1年MLF利率非常接近当前经济和融资需求虽略有改善但并非强到货币政策收紧的时候因而存单难以超过1年MLF当前利率水平继续上升空间有限流动性难以持续收紧季末有望加大资金投放从央行9月降准以及加大公开市场操作来看流动性难以持续收紧同时银行净息差的压力也决定了央行不会允许资金价格和存单利率持续攀升因为这将进一步压缩银行净息差预计季末央行继续会加大资金投放保持流动性平稳资金中枢的平稳将约束存单利率上行空间季末之后资金将迎来季节性宽松期存单也将迎来配置时点由于信贷冲量的季节性特征以及资金需求的季节性冲击资金价格季节性特征明显季末过后资金价格将大概率从当前高位回落而这也将带来存单配置力量的抬升因此季末或下个月初将是存单配置的好时期预期当前为存单配置较好时点从时点上看季末冲击临近尾声到10月初预计资金面紧平衡的程度将缓解考虑到当前较高的存单利率以及存单收益率继续上行空间不大当前是配置同业存单的机会如果资金价格R007中枢回落至政策利率18附近那么按与存单利差中枢估算1年AAA存单有望回落至22-23当前存单票息较高且存在潜在资本利得而且资金价格回落窗口临近因而预期当前是存单配置的好时点风险提示利率风险超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年09月21日图表目录图表1各期限存单到期收益率3图表2地方债发行周度统计3图表3近期资金价格上行3图表4同业存单周度净融资4图表5各类型同业存单发行规模占比4图表6政策利率和存单利率的利差降至低位5图表7中票相比存单利差仍处较低位置存单配置性价比高5P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月21日过去几周存单利率持续攀升当前已经上升至较高水平2023年8月中旬以来同业存单走势持续偏弱截至2023年9月20日AAA级3M6M1Y存单利率8月以来最大上行幅度达260bp349bp334bp利率也已经上升至分别为233240248存单利率上升的原因与今年3月类似一方面是资金面收紧特别是临近季末冲击压力之下另一方面是大行结构性负债存单供给放量图表1各期限存单到期收益率3M6M1Y2927252321191715132023-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-01资料来源Wind国盛证券研究所资金面偏紧是存单利率上行的主要原因近期资金价格持续上升体现为大行减少融出截至9月19日R001和DR001分别上升至198和187R007和DR007分别上升至217和198资金价格趋紧一方面是信贷冲量政府债券供给增加等增加资金需求8月以来信贷社融有所改善特别是大行信贷投放压力上升导致资金结构性紧缺而另一方面稳定汇率也可能一定程度上对资金面产生影响如果央行购入人民币抛售外币资产则可能一定程度上收紧流动性图表2地方债发行周度统计图表3近期资金价格上行亿元新增专项债再融资专项债新增一般债R007DR007Repo7D400035004030003525003020002515002010001550010023132337235923812022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09232142332823418235302362023711238222391223124资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所另一方面存单供给量较大也推高了存单利率从周度数据来看上周同业存单发行量达8626亿元提供较大存单供给月度存单发行规模自7月以来有所降低近期发行期限以3M和12M为主9M的存单发行量较之前明显降低由此可见银行对中短期和长期资金均有一定需求同时受到NSFR净稳定资金比例季末考核的影响上市股份行净稳定资金比例大幅低于国有行补充长期限资金的意愿往往更强或将于季末发行更多长期限存单P3请仔细阅读本报告末页声明3XlYhXiXrYfWkZ8OcMbRtRqQoMoNiNmMzQkPsQoM6MpPxOwMrMqNwMqQrN2023年09月21日图表4同业存单周度净融资亿元总发行量总偿还量净融资额1000080006000400020000-2000-4000-6000-8000-100002023-06-042023-04-232023-05-072023-05-212023-06-182023-07-022023-07-162023-07-302023-08-132023-08-272023-09-102023-09-242023-04-09资料来源Wind国盛证券研究所图表5各类型同业存单发行规模占比资料来源Wind国盛证券研究所注统计日期为2023年9月20日但考虑到当前存单利率已经上升至较高水平继续上升空间不大而且过季末之后资金有望再度宽松因而存单利率有望高位回落当前存单配置时点已至存单利率已经非常接近政策利率继续上行空间不大2018年以来除经济显著回升货币政策趋紧的2020年4季度和2021年1季度1年AAA存单利率几乎没有超过1年MLF利率这反应实际融资需求偏弱时期一般市场利率会低于政策利率而当前248的1年AAA存单利率已经离1年MLF利率非常接近当前经济和融资需求虽略有改善但并非强到货币政策收紧的时候因而存单难以超过1年MLF当前利率水平继续上升空间有限P4请仔细阅读本报告末页声明2023年09月21日流动性难以持续收紧季末有望加大资金投放从央行9月降准以及加大公开市场操作来看流动性难以持续收紧同时银行净息差的压力也决定了央行不会允许资金价格和存单利率持续攀升因为这将进一步压缩银行净息差预计季末央行继续会加大资金投放保持流动性平稳资金中枢的平稳将约束存单利率上行空间图表6政策利率和存单利率的利差降至低位MLF-存单利差右轴1年MLF利率AAA1Y存单收益率bp3533150312910027252350211901715-502022-012022-112023-092020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-032022-052022-072022-092023-012023-032023-052023-072020-01资料来源Wind国盛证券研究所季末之后资金将迎来季节性宽松期存单也将迎来配置时点由于信贷冲量的季节性特征以及资金需求的季节性冲击资金价格季节性特征明显季末过后资金价格将大概率从当前高位回落而这也将带来存单配置力量的抬升因此季末或下个月初将是存单配置的好时期预期当前为存单配置较好时点从时点上看季末冲击临近尾声到10月初预计资金面紧平衡的程度将缓解考虑到当前较高的存单利率以及存单收益率继续上行空间不大当前是配置同业存单的机会如果资金价格R007中枢回落至政策利率18附近那么按与存单利差中枢估算1年AAA存单有望回落至22-23而且从存单和中票利差来看1年期中票和存单利差仍处于较低位置从比价的角度来说存单性价比较高当前存单票息较高且存在潜在资本利得而且资金价格回落窗口临近因而预期当前是存单配置的较好时点图表7中票相比存单利差仍处较低位置存单配置性价比高两者利差右轴AAA1Y中短期票据收益率AAA1Y存单收益率bp3570336031502927402530232021101917015-102019-032020-012022-092019-052019-072019-092019-112020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-112023-012023-032023-052023-072023-092019-01资料来源Wind国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年09月21日风险提示利率风险超预期P6请仔细阅读本报告末页声明2023年09月21日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行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