近期债市继续调整，各主要利率创下6月以来新高，均明显高于降息前水平。上周10年国债、5年AAA-二级资本债、1年AAA存单收益率分别上升3.76bp、6.91bp、0bp，本周继续调整，周一周二10年国债、5年AAA-二级资本债、1年AAA存单收益率分别累计上升1.75bp、4.02bp、7bp。10年国债收益率在周一达到2.69%，1年存单收益在周二达到2.51%，均创下今年6月以来新高，明显高于降息水平。
　　从交易结构看，跨季资金成本大幅增加非银减持债券，而大行增配债券。从交易结构来看，近期调整主要是非银卖出所致，基金在昨日大幅净减持366亿元，而大行已经开始增加融出量，大行的逆回购金额在本周一重新回升至4万亿以上，净融出小幅回升至3.7万亿，并增加债券配置，上周大行净增持585亿元，本周二净增持397亿元。这意味着降准后大行资金压力逐步缓解，有望在节后进一步加大配置。而非银的减持则更多是节前风险偏好下降，以及今年跨季较长，跨季资金成本较高所致，本周前两交易日R014利率大幅攀升126bp达到4.09%。
　　但利率已经调整到较高水平，特别对配置性力量来说，配置价值已经明显上升，对于保险和农商行来说如此，将约束利率上行空间。保险的寿险预定利率下调到3%，万能险年结算利率平均在3.5%附近，因此保险负债成本可能在3%-3.5%之间，而且更接近于3%。保险作为关注绝对收益的投资机构，近期持续增配超长国债和地方债，也持续增配二永债，经验数据显示5年AAA-二级资本债收益率到3.2%或3.3%附近对保险机构的吸引力将明显提升。农商行对长端利率同样如此，上周以来农商行净增持7-10年国债累计205亿元，但当下农商行或更多做小波动操作。存贷款利率等广谱利率下行，配置型机构负债端成本下降，进而导致配置性机构对收益诉求下降，这将约束利率上升的空间。
　　节后资金利率概率下降，当前各主要利率均已经上升至高位，具有配置价值，短端更可能率先下行。节后资金大概率宽松，R007有季节性回落规律，同时当前利率已经上升至高位，当前1年存单收益率已经超过1年MLF利率，考虑到今年两次降息累计幅度，在预期难以较年初更为乐观的情况下当前10年国债收益率2.7%的位置相当于年初2.9%的水平，5年AAA-二级资本债收益率在3.3%已经达到对配置型机构具有吸引力的位置，均具有较高配置价值。从顺序来看，短端存单更具确定性，更有可能率先下行。跨季后如果R007中枢回落至政策利率1.8%附近，1年AAA存单可能在10月下行至2.3%，对应的月度收益约40bps，月度收益较为可观。
　　再融资债是存量债务置换，不会产生明显的供给冲击。随着一揽子化债计划落地的临近，特殊再融资债落地临近。市场担忧万亿以上的再融资债落地是否会形成新的供给冲击？事实上，再融资债并非新增债务，而是用地方债置换原有的存量债务，因此在社融上并不会形成新增。而从机构来看，由于地方债持有者主要是地方商业银行，而债务置换的对象又主要是贷款，即使是公开债，由于这些弱资质区域也主要是由地方银行持有，因而大部分是地方银行资产由贷款、城投债甚至非标等，转为地方政府债，市场化供给冲击有限。考虑到城投债务结构中贷款占一半以上，城投债占20%左右，那么保守估计，有近七成不会形成市场化供给，也就是说，即使特殊再融资债发行1.5万亿，能够市场化供给的不足4500亿，对市场冲击有限。从以往经验来看，2020-2021年再融资债发行对利率并未形成显著冲击。
　　如有资金，建议持债过节。节后债市有望走强，并且考虑到节后银行工作日早于非银两天，因而更可能获得收益下行机会。近期债市调整主要由于非银卖出所致，而大行已经开始增加融出，即使融出回落但增加了债券配置。对于配置型机构来说债券价值明显提升，近期农商行持续增配长债，保险持续增配超长债和二永债，广谱利率下行导致配置性机构对收益诉求下降，这将约束利率上升的空间。节后资金大概率宽松，当前利率已经上升至高位，均具有配置价值，存单收益率可能率先下行。因此建议持债过节。
　　风险提示：资金收紧超预期，政策超预期，政策利率超预期下行。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年09月27日固定收益点评如有资金建议持债过节近期债市继续调整各主要利率创下月以来新高均明显高于降息前6作者水平上周10年国债5年AAA-二级资本债1年AAA存单收益率分别上升376bp691bp0bp本周继续调整周一周二10年国债5年分析师杨业伟AAA-二级资本债1年AAA存单收益率分别累计上升175bp402bp执业证书编号S0680520050001年国债收益率在周一达到年存单收益在周二达到7bp102691邮箱yangyeweigszqcom251均创下今年6月以来新高明显高于降息水平分析师朱美华从交易结构看跨季资金成本大幅增加非银减持债券而大行增配债券执业证书编号从交易结构来看近期调整主要是非银卖出所致基金在昨日大幅净减持S0680522070002366亿元而大行已经开始增加融出量大行的逆回购金额在本周一重新邮箱zhumeihuagszqcom回升至4万亿以上净融出小幅回升至37万亿并增加债券配置上周相关研究大行净增持585亿元本周二净增持397亿元这意味着降准后大行资金压力逐步缓解有望在节后进一步加大配置而非银的减持则更多是节1固定收益定期国债再融资债及特别国债2023-前风险偏好下降以及今年跨季较长跨季资金成本较高所致本周前两09-25交易日R014利率大幅攀升126bp达到4092固定收益定期生产地产走弱消费出行改善但利率已经调整到较高水平特别对配置性力量来说配置价值已经明显上升对于保险和农商行来说如此将约束利率上行空间保险的寿险预基本面高频数据跟踪2023-09-24定利率下调到3万能险年结算利率平均在35附近因此保险负债3固定收益定期资金温和跨季供给冲击无虞成本可能在3-35之间而且更接近于3保险作为关注绝对收益的投资机构近期持续增配超长国债和地方债也持续增配二永债经验流动性和机构行为跟踪2023-09-23数据显示5年AAA-二级资本债收益率到32或33附近对保险机构的4固定收益点评预计存单配置时点已至2023-09-吸引力将明显提升农商行对长端利率同样如此上周以来农商行净增持217-10年国债累计205亿元但当下农商行或更多做小波动操作存贷款利率等广谱利率下行配置型机构负债端成本下降进而导致配置性机构5固定收益点评土地市场依然低迷2023M8土地对收益诉求下降这将约束利率上升的空间成交数据盘点2023-09-19节后资金利率概率下降当前各主要利率均已经上升至高位具有配置价值短端更可能率先下行节后资金大概率宽松R007有季节性回落规律同时当前利率已经上升至高位当前1年存单收益率已经超过1年MLF利率考虑到今年两次降息累计幅度在预期难以较年初更为乐观的情况下当前10年国债收益率27的位置相当于年初29的水平5年AAA-二级资本债收益率在33已经达到对配置型机构具有吸引力的位置均具有较高配置价值从顺序来看短端存单更具确定性更有可能率先下行跨季后如果R007中枢回落至政策利率18附近1年AAA存单可能在10月下行至23对应的月度收益约40bps月度收益较为可观再融资债是存量债务置换不会产生明显的供给冲击随着一揽子化债计划落地的临近特殊再融资债落地临近市场担忧万亿以上的再融资债落地是否会形成新的供给冲击事实上再融资债并非新增债务而是用地方债置换原有的存量债务因此在社融上并不会形成新增而从机构来看由于地方债持有者主要是地方商业银行而债务置换的对象又主要是贷款即使是公开债由于这些弱资质区域也主要是由地方银行持有因而大部分是地方银行资产由贷款城投债甚至非标等转为地方政府债市场化供给冲击有限考虑到城投债务结构中贷款占一半以上城投债占20左右那么保守估计有近七成不会形成市场化供给也就是说即使特殊再融资债发行15万亿能够市场化供给的不足4500亿对市场冲击有限从以往经验来看2020-2021年再融资债发行对利率并未形成显著冲击如有资金建议持债过节节后债市有望走强并且考虑到节后银行工作日早于非银两天因而更可能获得收益下行机会近期债市调整主要由于非银卖出所致而大行已经开始增加融出即使融出回落但增加了债券配置对于配置型机构来说债券价值明显提升近期农商行持续增配长债保险持续增配超长债和二永债广谱利率下行导致配置性机构对收益诉求下降这将约束利率上升的空间节后资金大概率宽松当前利率已经上升至高位均具有配置价值存单收益率可能率先下行因此建议持债过节风险提示资金收紧超预期政策超预期政策利率超预期下行请仔细阅读本报告末页声明2023年09月27日内容目录风险提示5图表目录图表1各期限国债利率高于降息前水平3图表2主要券种收益率创6月以来新高3图表3各类机构现券净增持规模3图表4跨季14天回购利率大幅抬升3图表5配置型机构持续增配长债4图表6负债成本下降将约束利率上行空间4图表7资金价格往往在跨季后降低4图表8存单利率往往在跨季后下降4图表9城投各类债务占比5图表10此前再融资债置换隐债并未对利率产生明显冲击5P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月27日近期债市继续调整各主要利率创下6月以来新高均明显高于降息前水平上周10年国债5年AAA-二级资本债1年AAA存单收益率分别上升376bp691bp0bp本周继续调整周一周二10年国债5年AAA-二级资本债1年AAA存单收益率分别累计上升175bp402bp7bp10年国债收益率在周一达到2691年存单收益在周二达到251均创下今年6月以来新高而5年二债收益率达到330也接近于6月以来高点均明显高于降息水平图表1各期限国债利率高于降息前水平图表2主要券种收益率创6月以来新高2023-02-282023-08-14352023-09-2610年国债到期收益率5年AAA-二级资本债收益率33451年AAA存单收益率31294273525233211925171522010153040502345678912023-022023-042023-062023-08年年年年年年年年年年年年年年年资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所从交易结构看跨季资金成本大幅增加非银减持债券而大行增配债券从交易结构来看近期调整主要是非银卖出所致基金在昨日大幅净减持366亿元而大行已经开始增加融出量大行的逆回购金额在本周一重新回升至4万亿以上净融出小幅回升至37万亿并增加债券配置上周大行净增持585亿元本周二净增持397亿元这意味着降准后大行资金压力逐步缓解有望在节后进一步加大配置而非银的减持则更多是节前风险偏好下降以及今年跨季较长跨季资金成本较高所致本周前两交易日R014利率大幅攀升126bp达到409图表3各类机构现券净增持规模图表4跨季14天回购利率大幅抬升亿元09-2509-26R001R007R0145004006300200510004-100-2003-300-4002-5001大股理其保其券农基城行份财他险他商商金商0行产品2023-01-022023-04-022023-07-02资料来源外汇交易中心国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所但利率已经调整到较高水平特别对配置性力量来说配置价值已经明显上升对于保险和农商行来说如此将约束利率上行空间保险的寿险预定利率下调到3万能险年结算利率平均在35附近因此保险负债成本可能在3-35之间而且更接近于P3请仔细阅读本报告末页声明2023年09月27日3保险作为关注绝对收益的投资机构近期持续增配超长国债和地方债也持续增配二永债经验数据显示5年AAA-二级资本债收益率到32或33附近对保险机构的吸引力将明显提升农商行对长端利率同样如此上周以来农商行净增持7-10年国债累计205亿元但当下农商行或更多做小波动操作存贷款利率等广谱利率下行配置型机构负债端成本下降进而导致配置性机构对收益诉求下降这将约束利率上升的空间图表5配置型机构持续增配长债图表6负债成本下降将约束利率上行空间亿元202393当周2023910当周2023917当周300上市银行平均计息负债成本2023924当周2023925202392625010年国债利率右轴200347015028420100263705024032022-50270-1002-15018220-2002012-012014-042016-072018-102021-01资料来源外汇交易中心国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所节后资金利率概率下降当前各主要利率均已经上升至高位具有配置价值短端更可能率先下行节后资金大概率宽松R007有季节性回落规律同时当前利率已经上升至高位当前1年存单收益率已经超过1年MLF利率考虑到今年两次降息累计幅度在预期难以较年初更为乐观的情况下当前10年国债收益率27的位置相当于年初29的水平5年AAA-二级资本债收益率在33已经达到对配置型机构具有吸引力的位置均具有较高配置价值从顺序来看短端存单更具确定性更有可能率先下行跨季后如果R007中枢回落至政策利率18附近1年AAA存单可能在10月下行至23对应的月度收益约40bps月度收益较为可观图表7资金价格往往在跨季后降低图表8存单利率往往在跨季后下降R007变化bps1年AAA存单利率变化bps2023Q22023Q12023Q22023Q1200152022Q32023Q32022Q32023Q3101505100050-50季末时点-10季末时点-15-50-20-100-25T-20T-16T-12T-8T-4TT4T8T12T16T20T-20T-16T-12T-8T-4TT4T8T12T16T20资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所再融资债是存量债务置换不会产生明显的供给冲击随着一揽子化债计划落地的临近特殊再融资债落地临近市场担忧万亿以上的再融资债落地是否会形成新的供给冲击事实上再融资债并非新增债务而是用地方债置换原有的存量债务因此在社融上并P4请仔细阅读本报告末页声明2023年09月27日不会形成新增而从机构来看由于地方债持有者主要是地方商业银行而债务置换的对象又主要是贷款即使是公开债由于这些弱资质区域也主要是由地方银行持有因而大部分是地方银行资产由贷款城投债甚至非标等转为地方政府债市场化供给冲击有限考虑到城投债务结构中贷款占一半以上城投债占20左右那么保守估计有近七成不会形成市场化供给也就是说即使特殊再融资债发行15万亿能够市场化供给的不足4500亿对市场冲击有限而且从以往经验来看2020-2021年再融资债发行对利率并未形成显著冲击因此这次影响有限图表9城投各类债务占比图表10此前再融资债置换隐债并未对利率产生明显冲击银行贷款债券非标亿元置换隐债再融资债发行量亿元40003310年国债收益率右轴100350090328030003170250060350200040293015002820100010050027026202071202151202231202311资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所如有资金建议持债过节节后债市有望走强并且考虑到节后银行工作日早于非银两天因而更可能获得收益下行机会近期债市调整主要由于非银卖出所致而大行已经开始增加融出即使融出回落但增加了债券配置对于配置型机构来说债券价值明显提升近期农商行持续增配长债保险持续增配超长债和二永债广谱利率下行导致配置性机构对收益诉求下降这将约束利率上升的空间节后资金大概率宽松当前利率已经上升至高位均具有配置价值存单收益率可能率先下行因此建议持债过节风险提示资金收紧超预期政策超预期政策利率超预期下行P5请仔细阅读本报告末页声明2023年09月27日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP6请仔细阅读本报告末页声明