今年的国庆长假，国内外均有不少变化，我们总结出对节后债市有影响的四大关注点，供投资者参考。
　　看点一：长假消费数据有所改善，但改善幅度边际有所收窄。人均实现国内旅游收入小幅回升。假期国内旅游出游人次8.26亿人次，按可比口径较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径较2019年增长1.5%。而今年五一出行人次已经恢复至2019年同期的119.1%，相较于五一期间，改善幅度边际放缓。出行来看，铁路、民航客运量及高速公路流量超2019年同期水平。电影票房市场表现一般，预计今年国庆档票房在30亿左右，仅高于2022年同期电影票房收入，大幅低于2019-2021年国庆档电影票房收入40亿左右的水平，出行消费对本地消费有一定替代效应。
　　看点二：国内基本面分化，地产依然偏弱。9月制造业PMI回升至荣枯线以上，达到50.2%的水平，连续四个月回升。各分项指数大多有所回升，显示制造业部门景气度改善。虽然财新PMI走势与官方有所不同，财新PMI在9月小幅回落0.4个百分点至50.6%，但依然在荣枯线以上。而且考虑到近年财新PMI波动更大，而官方PMI趋势更稳定，因而官方PMI对趋势的参考意义更强。但房地产依然疲弱。虽然房地产政策密集出台，但地产市场表现却较为平淡。9月30个大中城市商品房销售面积继续同比下跌25%左右，这相较于8月并未收窄。而国庆随时淡季，但30个大中城市商品销售却同比跌幅超过一半，显示地产需求并不景气。当前地产政策尚不足以推动地产需求显著攀升，推动房地产市场企稳回升，需要进一步强力的政策落地。特别是显著降低房贷利率的政策。
　　看点三：美国数据强韧，美债利率大幅攀升，但对国内债市影响有限。9月美国季调后新增非农就业33.6万人，为年初以来单月最大增幅。强劲的就业数据意味着通胀回落速度可能相对缓慢，这进一步推升了联储加息预期，因而美债中长端利率普遍出现较大幅度的上行。10年美债利率从长假前（9月28日）的4.59%上升至10月6日的4.78%，累计上行19bps。虽然外部利率显著攀升，但对国内债市直接冲击有限。从资本流动层面来看，2022年1月以来，债券市场外资持续流出，外资持债规模从4.0万亿下降至3.1万亿左右，2022年1月以来月均降幅近500亿，虽然中美利差拉大，但边际上进一步加速流出的空间有限；而另一方面，从货币政策来看，外部利率上升也不形成实质性约束。由于中美利差较大的倒挂，国内小幅度的政策利率变化对资本流动影响有限。
　　看点四：美元强势，大宗跌落。就业数据强韧，美元继续保持强势。美国就业数据强韧，推高美债利率的同时，也支撑美元继续保持强势。美元指数基本持平于长假之前106左右的水平，期间一度攀升至107以上。强劲的美元对非美货币形成压力，离岸人民币兑美元汇率长假期间在7.31左右震荡。美元的强劲对大宗商品价格形成压力，油价下挫最为明显。长假期间，大宗商品价格普遍出现回落。其中油价回落最为明显，布伦特原油和WTI原油在国庆长假期间分别下跌9.9%和9.7%，跌落至88.3美元/桶和82.8美元/桶。而其他大宗商品如铜、铝、锌等也有不同程度的下跌，即使黄金、银等贵金属，也在长假期间有所下跌。
　　节后债市有望走强，短端利率或率先下行。节前债市调整主要由于非银卖出所致，而大行已经开始增加融出，即使融出回落但增加了债券配置。对于配置型机构来说债券价值明显提升，近期农商行持续增配长债，保险持续增配超长债和二永债，广谱利率下行导致配置性机构对收益诉求下降，这将约束利率上升的空间。节后资金大概率宽松，而且考虑到节前利率已经上升至高位，因而各期限利率均具有下行空间。从先后关系来看，短端利率可能率先下行，配置存单收益或率先兑现，我们预计1年AAA存单利率有望再度下降至2.3%左右。而在短端利率下行过程中，长端和二永利率也有望逐步下行。
　　风险提示：宽信用进展超预期，海外衰退超预期，房地产刺激政策超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年10月07日固定收益点评长假四大看点及节后债市展望今年的国庆长假国内外均有不少变化我们总结出对节后债市有影响的四大关作者注点供投资者参考分析师杨业伟看点一长假消费数据有所改善但改善幅度边际有所收窄人均实现国内旅游执业证书编号S0680520050001收入小幅回升假期国内旅游出游人次826亿人次按可比口径较2019年增长邮箱yangyeweigszqcom41实现国内旅游收入75343亿元按可比口径较2019年增长15而今研究助理朱帅年五一出行人次已经恢复至2019年同期的1191相较于五一期间改善幅度执业证书编号S0680123030002边际放缓出行来看铁路民航客运量及高速公路流量超2019年同期水平电邮箱zhushuai1gszqcom影票房市场表现一般预计今年国庆档票房在30亿左右仅高于2022年同期电影票房收入大幅低于2019-2021年国庆档电影票房收入40亿左右的水平出相关研究行消费对本地消费有一定替代效应1固定收益点评实体融资到底强不强透视颠看点二国内基本面分化地产依然偏弱9月制造业PMI回升至荣枯线以上簸的金融数据2021-02-10达到502的水平连续四个月回升各分项指数大多有所回升显示制造业部2固定收益点评货政方向如何变四季度货币门景气度改善虽然财新PMI走势与官方有所不同财新PMI在9月小幅回落政策执行报告2021-02-0904个百分点至506但依然在荣枯线以上而且考虑到近年财新PMI波动更大而官方PMI趋势更稳定因而官方PMI对趋势的参考意义更强但房地产依3固定收益专题开放前沿湾区机遇广东城投然疲弱虽然房地产政策密集出台但地产市场表现却较为平淡9月30个大中全梳理优等生系列二2021-02-08城市商品房销售面积继续同比下跌25左右这相较于8月并未收窄而国庆随4固定收益点评跌出来的机会2021-02-08时淡季但30个大中城市商品销售却同比跌幅超过一半显示地产需求并不景气当前地产政策尚不足以推动地产需求显著攀升推动房地产市场企稳回升5固定收益定期20210207国盛固收经济与债市手需要进一步强力的政策落地特别是显著降低房贷利率的政策册2021-02-07看点三美国数据强韧美债利率大幅攀升但对国内债市影响有限9月美国季调后新增非农就业336万人为年初以来单月最大增幅强劲的就业数据意味着通胀回落速度可能相对缓慢这进一步推升了联储加息预期因而美债中长端利率普遍出现较大幅度的上行10年美债利率从长假前9月28日的459上升至10月6日的478累计上行19bps虽然外部利率显著攀升但对国内债市直接冲击有限从资本流动层面来看2022年1月以来债券市场外资持续流出外资持债规模从40万亿下降至31万亿左右2022年1月以来月均降幅近500亿虽然中美利差拉大但边际上进一步加速流出的空间有限而另一方面从货币政策来看外部利率上升也不形成实质性约束由于中美利差较大的倒挂国内小幅度的政策利率变化对资本流动影响有限看点四美元强势大宗跌落就业数据强韧美元继续保持强势美国就业数据强韧推高美债利率的同时也支撑美元继续保持强势美元指数基本持平于长假之前106左右的水平期间一度攀升至107以上强劲的美元对非美货币形成压力离岸人民币兑美元汇率长假期间在731左右震荡美元的强劲对大宗商品价格形成压力油价下挫最为明显长假期间大宗商品价格普遍出现回落其中油价回落最为明显布伦特原油和WTI原油在国庆长假期间分别下跌99和97跌落至883美元桶和828美元桶而其他大宗商品如铜铝锌等也有不同程度的下跌即使黄金银等贵金属也在长假期间有所下跌节后债市有望走强短端利率或率先下行节前债市调整主要由于非银卖出所致而大行已经开始增加融出即使融出回落但增加了债券配置对于配置型机构来说债券价值明显提升近期农商行持续增配长债保险持续增配超长债和二永债广谱利率下行导致配置性机构对收益诉求下降这将约束利率上升的空间节后资金大概率宽松而且考虑到节前利率已经上升至高位因而各期限利率均具有下行空间从先后关系来看短端利率可能率先下行配置存单收益或率先兑现我们预计1年AAA存单利率有望再度下降至23左右而在短端利率下行过程中长端和二永利率也有望逐步下行风险提示宽信用进展超预期海外衰退超预期房地产刺激政策超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年10月07日内容目录一强劲美国数据推升外部利率但对国内债市影响有限3二美元继续强势商品大跌股市平稳5三国庆期间消费市场继续恢复6四国内基本面继续分化地产依然偏弱8五十月债市有望走强迎来增配机会9风险提示9图表目录图表1美国非农就业强劲3图表2全球10年国债利率普遍有所上升3图表3债市外资流出边际变化或有限4图表4美元继续强势离岸人民币兑美元汇率高位运行5图表5大宗商品长假期间普遍下跌5图表6长假期间股市表现相对平稳5图表7国庆旅游出行人次6图表8国庆国内旅游收入6图表92023年和2019年国庆假期日均旅客发送量6图表102023年以来出行和旅游收入恢复情况7图表11国庆档电影票房收入7图表12PMI分化但趋势在回升8图表13地产市场依然疲弱8图表14存单已有较高配置价值9图表15再融资债发行与10年国债利率9P2请仔细阅读本报告末页声明2023年10月07日一强劲美国数据推升外部利率但对国内债市影响有限美国非农数据继续强韧联储加息预期抬升9月美国季调后新增非农就业336万人为年初以来单月最大增幅同时上月新增就业也相应调升季调后失业率与劳动参与率均保持稳定而平均小时工资同比上升42整体就业市场继续保持强劲强劲的就业数据意味着通胀回落速度可能相对缓慢这进一步推升了联储加息预期11月联储加息概率已经上升至13以上年内再度加息已经是大概率事件加息预期上升直接推高美债利率特别是中长期利率联储加息预期攀升导致对中期通胀走势的判断发生变化因而美债中长端利率普遍出现较大幅度的上行10年美债利率从长假前9月28日的459上升至10月6日的478累计上行19bps同期5年也累计上行13bps至475而1年利率则小幅回落3bps至543美债利率攀升带动外部利率普遍出现上升除法国等少数地区之外日本英国澳大利亚以及印尼印度等10年国债利率普遍有不同程度的上升图表1美国非农就业强劲图表2全球10年国债利率普遍有所上升bps10年期国债收益率周变化10年期国债利率右轴千人25810008新增非农就业失业率右轴207680071556106004553400042-512003-10002美国日本欧元英国法国德国澳大印度印尼2021-012021-082022-032022-102023-05区利亚资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所虽然外部利率显著攀升但对国内债市直接冲击有限外部利率上升对国内市场冲击体现在两方面一方面是通过债市资本流动另一方面是通过货币政策从资本流动层面来看2022年1月以来债券市场外资持续流出外资持债规模从40万亿下降至31万亿左右2022年1月以来月均降幅近500亿虽然中美利差拉大但边际上进一步加速流出的空间有限而另一方面从货币政策来看外部利率上升也不形成实质性约束由于中美利差较大的倒挂因而国内资金价格变化对资本流动影响相对有限因而外部利率变化也难以形成国内政策的实质性约束P3请仔细阅读本报告末页声明2023年10月07日图表3债市外资流出边际变化或有限亿元外资增配国内债券规模bps中美10年国债利差右轴25003002000250200150015010001005005000-50-500-100-1000-150-1500-2002014-072016-022017-092019-042020-112022-06资料来源Wind国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年10月07日二美元继续强势商品大跌股市平稳就业数据强韧美元继续保持强势美国就业数据强韧推高美债利率的同时也支撑美元继续保持强势美元指数基本持平于长假之前106左右的水平期间一度攀升至107以上强劲的美元对非美货币形成压力离岸人民币兑美元汇率长假期间在731左右震荡美元的强劲对大宗商品价格形成压力油价下挫最为明显长假期间大宗商品价格普遍出现回落其中油价回落最为明显布伦特原油和WTI原油在国庆长假期间分别下跌99和97跌落至883美元桶和828美元桶而其他大宗商品如铜铝锌等也有不同程度的下跌即使黄金银等贵金属也在长假期间有所下跌图表4美元继续强势离岸人民币兑美元汇率高位运行图表5大宗商品长假期间普遍下跌国庆长假期间涨幅76人民币兑美元离岸汇率美元指数右轴120074115-272110-4710568-610066-89564-106290-12685布伦特WTI原锌锡银铜铝黄金202201202203202205202207202209原油油资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所全球股市表现平稳涨跌幅度不大长假期间全球股市表现相对平稳除墨西哥和阿根廷等少数市场之外大部分市场涨跌幅均在3个点以内其中纳斯达克标普500等小幅上涨17和02而恒生指数先跌后张长假期间最终微幅上涨065恒生H股和恒生红筹指数等虽然有所下跌但幅度有限图表6长假期间股市表现相对平稳国庆长假期间各股市涨跌幅纳斯达克台湾加权孟买Sensex30恒生指数标普500恒生H股印尼雅加达综合道琼斯巴黎CAC40法兰克福DAX恒生红筹新加坡海峡澳大利亚普通股FT100圣保罗IBOVESPA韩国综合多伦多股票交易所300日经225俄罗斯RTS墨西哥MXX-6-4-2024资料来源Wind国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年10月07日三国庆期间消费市场继续恢复人均实现国内旅游收入小幅回升文旅部数据显示中秋节国庆节假期8天国内旅游出游人次826亿人次按可比口径同比增长713按可比口径较2019年增长41实现国内旅游收入75343亿元按可比口径同比增长1295按可比口径较2019年增长15以较2019年的恢复程度的视角比较国庆和五一假期境内旅游出行人次恢复边际有所回落而旅游收入边际有所增加人均消费小幅回升图表7国庆旅游出行人次图表8国庆国内旅游收入国庆出行人次亿人国庆国内旅游收入亿元982680007534378287000649717637600065155000466565422389064000428721300032200011000002019202020212022202320192020202120222023资料来源文化和旅游部新华网国盛证券研究所资料来源文化和旅游部新华网国盛证券研究所铁路民航客运量及高速公路流量超2019年同期水平分出行方式来看中秋国庆假期全国铁路预计日均发送旅客1756万人次较2019年同期增长218公路预计日均发送旅客3546万人次较2019年同期下降417水路预计日均发送旅客121万人次较2019年同期下降388民航预计日均发送旅客213万人次较2019年同期同比增长128高速公路流量日均为6094万辆次较2019年同期同比增长224图表92023年和2019年国庆假期日均旅客发送量2019年2023年9000日均发送旅客人次万人-28880007000-4172246000500040003000218128-388200010000铁路民航公路水路合计旅客发送高速公路流量资料来源央视网国家铁路集团有限公司新华社中国青年报界面新闻极目新闻国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年10月07日国庆档电影票房收入表现一般截止6日今年国庆档电影票房收入2723亿元高于2022年同期电影票房收入但大幅低于2019-2021年同期国庆档电影票房收入水平今年长假旅游出行火热旅游出行消费一定程度上对观影需求形成一定的挤出效应图表102023年以来出行和旅游收入恢复情况图表11国庆档电影票房收入国庆档电影票房收入同比增速右轴国内出行人次国内旅游收入501500140较2019年同期的恢复程度45亿元1204010001003580305006025200040152010-500050-10002023年元旦2023年春节2023年五一2023年端午2023年国庆2017201820192020202120222023资料来源新华社人民日报文化和旅游部国盛证券研究所资料来源央视网中新社国家电影局国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年10月07日四国内基本面继续分化地产依然偏弱国内基本面继续分化工业部门恢复9月制造业PMI回升至荣枯线以上达到502的水平连续四个月回升各分项指数大多有所回升显示制造业部门景气度改善而服务业和建筑业景气度同样有所改善近期稳增长政策与工业品价格上涨对企业景气度的推升作用显现虽然财新PMI走势与官方有所不同财新PMI在9月小幅回落04个百分点至506但依然在荣枯线以上而且考虑到近年财新PMI波动更大而官方PMI趋势更稳定因而官方PMI对趋势的参考意义更强但房地产依然疲弱虽然房地产政策密集出台但地产市场表现却较为平淡9月30个大中城市商品房销售面积继续同比下跌25左右这相较于8月并未收窄而国庆随时淡季但30个大中城市商品销售却同比跌幅超过一半显示地产需求并不景气当前地产政策尚不足以推动地产需求显著攀升推动房地产市场企稳回升需要进一步强力的政策落地特别是显著降低房贷利率的政策图表12PMI分化但趋势在回升图表13地产市场依然疲弱30个大中城市商品房销售万平方米7DMA中采PMI财新PMI1005720232022202190558070536051504049302047104502020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年10月07日五十月债市有望走强迎来增配机会基本面表现分化经济稳定依然需要利率进一步下行国庆期间高频数据显示基本面并不强劲表现依然分化十一长假出行数据虽有回升但总体幅度有限且边际回升幅度低于五一小长假同时地产需求持续偏弱地产对经济的负面影响或依然持续因而从终端需求来看基本面并不十分强劲稳定经济依然需要政策进一步发力特别是降低融资成本推升融资需求的政策因而这对债市依然有利新增政府债券供给节奏下降无需过度担忧再融资债冲击随着地方专项债供给高峰期过去新增政府债券供给节奏将有所放缓而再融资债供给对市场冲击有限由于再融资债并非新增债务而是存量债务置换所以大部分不带来社融的增加同时再融资债持有者和被置换债务的持有者大多有所重合因为再融资债主要是地方银行持有而被置换债务中大部分也是地方银行持有因而并不带来新增债务供给对市场冲击也相对有限节后债市有望走强短端利率或率先下行节前债市调整主要由于非银卖出所致而大行已经开始增加融出即使融出回落但增加了债券配置对于配置型机构来说债券价值明显提升近期农商行持续增配长债保险持续增配超长债和二永债广谱利率下行导致配置性机构对收益诉求下降这将约束利率上升的空间节后资金大概率宽松而且考虑到节前利率已经上升至高位因而各期限利率均具有下行空间从先后关系来看短端利率可能率先下行配置存单收益或率先兑现我们预计1年AAA存单利率有望再度下降至23左右而在短端利率下行过程中长端和二永利率也有望逐步下行图表14存单已有较高配置价值图表15再融资债发行与10年国债利率亿元置换隐债再融资债发行量亿元41年AAA同业存单利率1年MLF40003310年国债收益率右轴35003235300031250033200029251500281000250027150262019-012020-012021-012022-012023-01202071202151202231202311资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所风险提示宽信用进展超预期海外衰退超预期房地产刺激政策超预期P9请仔细阅读本报告末页声明2023年10月07日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP10请仔细阅读本报告末页声明