券商自营能够在日度做到较为有效的择时，而且在个别交易日券商大幅减持或增持国债也一定程度上起到放大市场波动作用。券商自营的交易行为会对国债收益率产生重要影响，券商自营买入国债越多，一般越能推动国债收益率下行更大幅度。在某些交易日，比如2022年11月14日、2023年7月25日，券商自营也大幅净抛售利率债，国债和国开债收益率发生较大幅度上行，以及2022年8月15日，当日券商自营大幅买入国债，10年国债利率大幅下行。这说明券商自营交易利率债行为确实会影响国债国开债收益率，而且在某些时候还会产生对市场波动的放大作用。
　　由于当日收益率变动仅能反映市场行为的结果，因此我们再来进一步观测券商自营大幅减持国债/国开债的那个交易日前后7天收益率的变化，以检验券商自营交易的胜率，结论是券商自营在利率债及时止盈方面的胜率接近20%。基金止盈胜率低于券商自营，基金或许可以参照券商自营做止盈操作，有时追涨可能造成一定亏损。从2021年至2023年9月底，券商自营共计67次日度净减持国债规模超过100亿、74次日度净减持政金债规模超过100亿，其中分别有11次、14次减持国债、政金债时存在交易前7天债券涨，交易后七天债券跌的情况，可以大致估算券商自营在及时止盈的波动交易方面，国债和政金债胜率分别为16.4%、18.9%。大致估算基金在及时止盈国债的胜率约14%。由此可见，基金止盈国债的胜率低于券商自营，或许基金可以参照券商自营做止盈操作。比如2022年9月23日和2023年7月5日，基金分别净增持国债31亿和10亿元，而券商自营做出止盈操作，这两个交易日均为交易前七天债券涨、交易后七天债券跌，基金追涨可能造成一定亏损。
　　今年一季度券商自营大幅增配信用债，托管量创新高，稳定的负债端为券商自营的优势，这为追求年初信用债高票息和价差收益提供有利条件。今年3月证券公司持有信用债托管规模增长至1.24万亿，较去年底增加了1010亿元，信用债托管规模创新高。经历去年底的赎回潮，信用债收益率调整至高位，配置价值很高，今年一季度信用利差大幅收窄，与此同时券商大量增配信用债，叠加券商自营高杠杆率，由此推测借助年初增配信用债的操作为今年业绩贡献了较大收益。进入二季度信用利差转为震荡，券商对信用债的托管规模开始回落。
　　一季度业绩突出的券商资管产品重仓公司债最多，二季度业绩突出的产品重仓银行永续债最多。我们筛选出券商资管（债券型集合理财）一季度21只产品、二季度13只业绩突出产品，对其重仓券进行分析。券种结构方面，一季度业绩突出的产品重仓公司债最多，二季度业绩突出的产品重仓银行永续债最多，公司债占比下降；债项评级结构方面，二季度AAA评级占比小幅抬升；剩余期限结构方面，以1-3年为主，组合久期控制在较短范围内，并且二季度3-5年期限占比小幅下降。不过，值得说明的是，由于受到券商资管产品信息披露约束，因此样本筛选可能存在偏差，结论仅供投资者参考。
　　结合券商集合理财季报披露的投资策略，我们可以总结一二季度业绩表现突出的券商资管产品的主流投资策略变化。年初信用利差较宽，一季度信用债仓位较高，进一步提升杠杆水平，票息策略为主，取得丰厚的资本利得。进入二季度，信用利差收窄，将部分信用债换成高流动性的银行永续债，不过仍控组合久期，二季度重仓银行永续债剩余期限在2-3年左右。
　　风险提示：统计存在偏差，宽信用超预期，赎回事件冲击。
　　

研究报告全文：