节后流动性依然偏紧，导致短端利率保持高位，进而对整个债市形成抑制。节前流动性偏紧部分由于跨季资金需求，以及季末的信贷冲量需求所致。因而我们和市场部分观点预期节后随着季节性资金需求的回落，流动性有望转为宽松。但事实上，节后流动性并未改善。10月11日R007依然在2.13%的高位，而DR007同样在1.92%的高位。资金持续偏紧导致短端利率继续高位运行，1年AAA存单并未在节后回落，而是再度回升至10月11日2.49%，再度接近政策利率1年MLF利率2.5%的水平。而高企的短端利率继续对整个债市形成压力。
　　资金趋紧一方面是由于政府债券发行节奏加快，阶段性产生资金需求。从票据等利率来看，节后信贷投放节奏放缓，目前6个月国股转帖票据利率已经降至1.3%以下，比9月末1.6%的高位明显下降，低于同样为季初的7月初水平，显示信贷投放节奏有所放缓。但政府债券发行节奏明显加快，特别是特殊再融资债的密集落地。目前各地已经公布的特殊再融资债发行规模在4000亿以上，加上剩余部分专项债发行，按当前公布数据，节后前两周地方债净融资规模将超过5000亿元。虽然再融资债是存量债务置换，但毕竟从发行再融资债到偿还现有债务存在时滞，在资金滞留时期可能导致财政存款增加，进而对流动性产生冲击。
　　另一方面，央行节后态度依然审慎，大幅回笼资金，也一定程度上导致资金偏紧。随着节前央行投放的资金大量到期，节后公开市场操作大量回笼资金。节后前5个交易日，央行累计净回笼资金1.53万亿，而过去两年同期的回笼量均不足万亿。在资金需求上升的情况下，央行大幅度的回笼资金，导致资金呈现供不应求状况，进而一定程度上形成了整体债市偏弱的环境。从8月末以来，资金偏紧的状况已经维持了一个半月，那么后续资金会如何变化。分析依然需要基于资金供需。从资金需求上来说，后续主要的影响变量是政府债券。而从资金供给上来说，则主要取决于央行的态度和操作。
　　虽然阶段性的再融资债会对流动性形成扰动，但不会形成持续影响。随着发行高峰期逐步过去以及此前发行的再融资债逐步偿还债务，预计资金冲击将会逐步缓解。节后再融资债进入发行高峰期，目前数据显示，节后前两周再融资债发行额在4000亿以上，如果按这个节奏，10月四周发行额将超过8000亿，2022年末全国地方政府结存限额约为2.5万亿，考虑到地方政府结存限额用尽的可能性较小，那么10月发行量则过半。因而后续节奏将放缓。另外，再融资债是存量债务置换，并不能形成持续的资金冲击。随着前期发行的再融资债逐步进入债务偿还期，资金从国库调出进入偿还阶段将再度形成流动性投放。因而后续再融资债对资金冲击将放缓。而从一方再融资债和置换债发行经验来看，也并未对资金形成持续冲击，因而这轮再融资债发行预计也难以持续产生推升资金价格作用。
　　而从资金供给来看，保持流动性合理平稳是央行目标，从必要性和空间来看，央行均不会持续收紧流动性。从必要性来看，当前资金市场并无明显空转，虽然节后市场回购量有所回升，目前也仅有7.4万亿左右，市场杠杆率也在历史均值附近。反而偏高的短端利率，以及存单和票据利差的扩大，容易导致信贷市场出现资金空转。另外，从汇率也非当前资金价格保持偏紧的原因，当前中美利差深度倒挂，国内资金价格小幅度的变化不改变资金倒挂现状，因而对汇率贬值压力影响有限。银行净息差压力决定无法承受资金价格持续上升，无法承受当前偏高的短端利率。存单利率变化直接影响银行负债成本，目前银行净息差处于低水平，负债成本上升将进一步压缩银行利差，资金价格并不具备持续上升的基础。
　　资金难以进一步收紧，而随着特殊再融资债发行高峰期过去，叠加央行回笼高峰期过去，资金价格有望小幅回落。目前资金价格已经处于较高水平，基本面与银行净息差压力均不支持资金价格进一步上升。而随着节后再融资债发行高峰期过去，资金需求有望有所回落。而节后央行投放资金回笼高峰期逐步过去，也将降低资金收缩的压力。此后资金价格有望小幅回落。
　　4季度债市或是震荡市，当前利率或处于震荡区间上沿。4季度债市或是震荡市。一方面，政策发力预期上升，以及年末机构配置较为谨慎等因素影响之下，利率下行空间将受到约束。但另一方面，金融机构负债成本持续下行，广谱利率走低，配置机构力量的不断强化将约束利率上行的空间。因而债市或呈现震荡状态。而当前利率已经上升至较高位置，1年AAA存单上升至政策利率1年MLF附近，10年国债利率与1年国债利差也到了去年年初以来的低位，都显示利率继续上升空间有限。因而当前利率可能处于震荡区间上沿，继续调整风险有限。相对来说，短端确定性依然更高。
　　风险提示：资金收紧超预期，政策超预期，汇率超调超预期。
　　
　　

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