最强“政策加速期”后，市场预期的信贷“狂飙”却落空了：9月信贷新增投放23100亿元，不及去年同期的历史极值。经济活动触底反弹叠加去年同期基数走低的背景下，年内信贷的持续扩张看似无虞。话虽如此，近期地产数据对政策反应温和、基建增速放缓—反映经济复苏尚不牢固。考虑到8月“政策脉冲”的效力还未完全显现，我们认为四季度信贷投放或有两处“踏空”风险：
　　一是企业中长贷的投放“透支”隐患：信贷剩余的“弹药量”看似充足，但对公长贷前期发力明显（前三季度信贷投放占比略低于往年，但新增贷款中企业中长贷占比已达60%），意味着四季度投放需要增量项目的支撑。不过企业内生融资需求有修复但仍偏弱：今年以来中小银行投放贷款占比相比四大行延续下降趋势，M1同比反映的企业预期仍在低位。
　　二是居民部门的发力尚受制约。与经济回暖相伴的零售信贷扩张特征还不显著。楼市对“831”地产调控放松反应逐渐走向温和：地产销售“金九”复苏分化、“银十”平淡开局，现阶段居民加杠杆意愿尚无明显起色。消费回暖下的居民短贷是近期的亮点，但也存在长假效应过后退坡的风险。
　　两部门的隐忧最终导向同一点，就是政策还需发力：支持对公端的新项目（如城中村改造、基建项目）、释放零售端的需求（如下一轮地产调控），以避免重现今年6月到7月内生需求疲软下的跨季信贷骤降，巩固四季度经济回升的确定性。
　　9月分项数据具体来看，企业短贷同比少增881亿元，一方面是企业较去年同期借贷周转压力缓解，另一方面或是央行近期有意控制资金空转的体现。9月末短端票据利率大幅抬升显示票据冲量需求不大，票据融资同比-673亿元，部分可能源于季末短贷冲量的替代因素。
　　企业中长贷连续三个月同比少增。在8月LPR降成本的需求刺激与政策落地下对公长贷发力低于预期：央行在9月20日政策吹风会上强调“发挥国有大行的支柱作用”，并在三季度例会中指出“引导金融机构增加制造业中长期贷款”，结合来看，9月对公贷款投放的政策导向性依然很足，近期国股银行支撑下的信贷读数可能与企业实际需求有所偏差。
　　双节助攻居民短贷同比多增177亿元。疫后首个“黄金周”刚性出行需求释放叠加旅游价格上涨，今年双节客单价超疫前水平修复至912元/人次。假期国内航班执飞量达近三年同期高位；据携程Flight AI数据，9月截至19日，中秋国庆假期预售国内机票价格较2019年上涨36%，国际以及港澳台票价较2019年上涨46%，显示节前旅游订单“量价”齐升。
　　居民中长贷超预期同比多增2014亿元。从数据来看9月地产需求的复苏仍偏温和，新房销售与房企业绩继续维持同比负增。我们认为可能是两点因素造成了地产销售与居民长贷的偏离：一是9月存量房贷降息落地改善按揭早偿现象；二是近期出行需求释放下汽车销量冲高对居民长贷的支撑。
　　表外方面，信托贷款同比多增594亿元，委托贷款同比少增1300亿元。央行7月曾宣布延续“金融16条”施行期限，非标压降力度料将持续回撤。票据融资明显降温下，未贴银票同比大幅多增2264亿元。
　　直接融资方面，9月积极财政继续发力。政府债同比多增4416亿元，其中专项债发行略不及预期：Wind数据显示9月地方专项债发行进度约92%，低于财政部“9月底基本发行完毕”的目标。股票融资显著放缓，同比少增695亿元，8月27日证监会称将根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。
　　社融-M2“剪刀差”持续回升，9月社融存量增速持平于9.0%，M2同比回落至10.3%，基本面触底回升后资金供求正逐渐回归均衡局面。企业预期修复偏缓，M1同比下探至2.1%。
　　风险提示：政策定力超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外；海外提前进入衰退导致出口超预期萎缩；信贷投放节奏超预期。

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评202310139月社融稳信贷后劲几何2023年10月13日TableTagTableSummary最强政策加速期后市场预期的信贷狂飙却落空了月信贷9证券分析师陶川新增投放23100亿元不及去年同期的历史极值经济活动触底反弹叠加去年同期基数走低的背景下年内信贷的持续扩张看似无虞话虽如执业证书S0600520050002此近期地产数据对政策反应温和基建增速放缓反映经济复苏尚不taochdwzqcomcn牢固考虑到8月政策脉冲的效力还未完全显现我们认为四季度证券分析师邵翔信贷投放或有两处踏空风险执业证书S0600523010001一是企业中长贷的投放透支隐患信贷剩余的弹药量看似充足shaoxdwzqcomcn但对公长贷前期发力明显前三季度信贷投放占比略低于往年但新增贷款中企业中长贷占比已达60意味着四季度投放需要增量项目的相关研究支撑不过企业内生融资需求有修复但仍偏弱今年以来中小银行投放平准基金的来龙去脉贷款占比相比四大行延续下降趋势M1同比反映的企业预期仍在低位2023-10-12二是居民部门的发力尚受制约与经济回暖相伴的零售信贷扩张特征还假期国内数据盘点经济拐点不显著楼市对831地产调控放松反应逐渐走向温和地产销售金的强心剂九复苏分化银十平淡开局现阶段居民加杠杆意愿尚无明显起色消费回暖下的居民短贷是近期的亮点但也存在长假效应过后退坡2023-10-06的风险两部门的隐忧最终导向同一点就是政策还需发力支持对公端的新项目如城中村改造基建项目释放零售端的需求如下一轮地产调控以避免重现今年6月到7月内生需求疲软下的跨季信贷骤降巩固四季度经济回升的确定性9月分项数据具体来看企业短贷同比少增881亿元一方面是企业较去年同期借贷周转压力缓解另一方面或是央行近期有意控制资金空转的体现9月末短端票据利率大幅抬升显示票据冲量需求不大票据融资同比-673亿元部分可能源于季末短贷冲量的替代因素企业中长贷连续三个月同比少增在8月LPR降成本的需求刺激与政策落地下对公长贷发力低于预期央行在9月20日政策吹风会上强调发挥国有大行的支柱作用并在三季度例会中指出引导金融机构增加制造业中长期贷款结合来看9月对公贷款投放的政策导向性依然很足近期国股银行支撑下的信贷读数可能与企业实际需求有所偏差双节助攻居民短贷同比多增177亿元疫后首个黄金周刚性出行需求释放叠加旅游价格上涨今年双节客单价超疫前水平修复至912元人次假期国内航班执飞量达近三年同期高位据携程FlightAI数据9月截至19日中秋国庆假期预售国内机票价格较2019年上涨36国际以及港澳台票价较2019年上涨46显示节前旅游订单量价齐升居民中长贷超预期同比多增2014亿元从数据来看9月地产需求的复苏仍偏温和新房销售与房企业绩继续维持同比负增我们认为可能是两点因素造成了地产销售与居民长贷的偏离一是9月存量房贷降息落地改善按揭早偿现象二是近期出行需求释放下汽车销量冲高对居民长贷的支撑表外方面信托贷款同比多增594亿元委托贷款同比少增1300亿元央行7月曾宣布延续金融16条施行期限非标压降力度料将持续回撤票据融资明显降温下未贴银票同比大幅多增2264亿元直接融资方面9月积极财政继续发力政府债同比多增4416亿元其中专项债发行略不及预期Wind数据显示9月地方专项债发行进度约92低于财政部9月底基本发行完毕的目标股票融资显著放缓同比少增695亿元8月27日证监会称将根据近期市场情况阶段性收紧IPO节奏促进投融资两端的动态平衡17东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评社融-M2剪刀差持续回升9月社融存量增速持平于90M2同比回落至103基本面触底回升后资金供求正逐渐回归均衡局面企业预期修复偏缓M1同比下探至21风险提示政策定力超预期欧美经济韧性超预期资金大幅流向海外海外提前进入衰退导致出口超预期萎缩信贷投放节奏超预期27东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图1今年对公长贷靠前发力明显图22022年以来大小银行投放结构分化信贷投放占全年比重前三季度亿元新增贷款当月值90新增企业中长贷新增信贷前三季度50000四家大型银行中资全国性中小型银行7880400007030000606020000501000040030-100002017201820192020202120222023201820192020202120222023注信贷投放占全年比重计算中假设2023全年存量信贷增速与2022年持平数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图3企业预期仍在修复阶段图4经济回暖往往伴随着居民加杠杆的意愿回升制造业PMI同比M1同比右轴新增居民信贷当月同比右轴亿元1004525中国GDP现价当季值同比6000408020354000603015200025401020020155-200001005-20-5-40000-40-5-10-600020072009201120132015201720192021202320092011201320152017201920212023注阴影为制造业PMI同比与M1同比同步回升注阴影为新增居民信贷与经济同比回升数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所37东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图52023与2022年企业短贷存在季末冲量现象图69月末短端票据利率显著抬升2022亿元新增企业国股转贴票据利率6M国股转贴票据利率3M202320000短期贷款均值2017-202130281500026241000022205000181601412-5000101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023-042023-052023-062023-072023-082023-09数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图7国内航班执飞班次达近三年高位图8双节人均消费大幅修复国内航班2021年班次2022年假期人均消费执飞班次元180002023年100091216000140008001200060010000400800020060000201620182019202120222017202020234000国庆国庆国庆国庆国庆国庆国庆2000国庆0中秋中秋中秋1-53-65-57-49-21-252-143-264-155-256-147-248-139-2211-110-1211-2112-1112-31数据来源iFind东吴证券研究所数据来源文旅部东吴证券研究所47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图9新房成交对政策反应温和图109月房企业绩继续筑底20192020万平方米30城成交面积一线城市二线城市亿元百强房企同比变化7DMA三线城市总体202120223018000月度业绩20232016000101400012000010000-108000-206000-304000-402000-5000203040506070708091月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind东吴证券研究所数据来源克而瑞东吴证券研究所图11存量房贷降息落地改善按揭早偿图129月汽车销量达同期新高20192020RMBS条件早偿率指数百万辆乘用车当月2021202202524零售销量2023220202018015161401012005102022-012022-052022-092023-012023-052023-091月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所57东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图139月专项债发行进度低于预期图149月社融同比政府债支撑信贷拖累新增专项债年年20192020同比新增企业债政府债发行进度2021年2022年亿元本外币贷款委托贷款1202023年30000信托贷款未贴现银行承兑汇票10020000801000060040-100009月专项债发行进度约为2092低于预期-200000月月月月月月月月月月月月1234567891011122022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图15社融-M2剪刀差继续回升同比增速差社融-M2右轴M2同比社会融资规模存量同比15414313212111010-19-287-36-42020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09数据来源Wind东吴证券研究所67东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn