9月美国通胀数据略超预期1。CPI同比增3.7%，略高于市场预期的3.6%，持平于前值的3.7%；季调环比增0.4%，高于预期和前值0.3%。核心CPI同比增4.1%,持平于预期，低于前值的4.3%，为连续第6个月回落，且为过去2年里最低水平；核心CPI季调环比增0.3%，持平于预期和前值的0.3%。
　　CPI同比增3.7%，略高于市场预期的3.6%，持平于前值的3.7%；季调环比增0.4%，高于预期和前值0.3%，能源价格跳升为主要背景。
　　核心CPI同比增4.1%,持平于预期，低于前值的4.3%，为连续第6个月回落；核心CPI季调环比增0.3%，持平于预期和前值的0.3%。其中核心服务价格增长偏强，环比增0.6%，前值增0.4%，住房价格反弹为主要驱动因素；核心商品延续回落态势且广度较大，环比降0.4%，前值降0.1%。
　　从驱动因素看，汽油价格继续上行支撑整体CPI增速；核心CPI环比升0.32%，为今年6月以来最高水平，其中，核心服务强、核心商品弱。9月核心服务价格环比增0.6%，前值增0.4%，其中，住房项价格超预期反弹，环比增0.6%，对CPI环比贡献约0.2个百分点；剔除住房后核心服务环比升0.6%，为过去12个月以来最高，反映服务价格的粘性和广度均偏高；核心商品连续第四个月回落，环比降0.4%，前值降0.1%，二手车价格回落为主要拖累。
　　9月汽油价格继续上行，环比升2.1%，前值升10.6%，沙特和俄罗斯在9月宣布延长原油减产期限导致油价上行为主要背景。
　　核心CPI方面，核心服务价格环比增0.6%，前值增0.4%，住房项价格超预期反弹，环比增0.65%，对整体CPI环比增幅贡献约0.2个百分点，剔除住房后核心服务环比仍升0.6%，为过去12个月以来最高，反映服务价格的粘性和广度均偏高。具体来看，住房项中，9月业主等价租金环比升0.6%，前值升0.4%，为过去3个月以来最高水平，主要居所租金环比升0.5%，持平于前值，外宿环比跳升3.7%，酒店价格上升为主要驱动因素。向前看，市场主流租房价格指标（如Apartment list2和Zillow3）回落可能带动整体住房价格在3、4季度持续降温。
　　然而，超级核心通胀（除住房外的核心服务）9月环比亦显著上行，环比升0.6%，为过去12个月以来最高，反映服务价格的粘性和广度均偏高。具体来看，机票（环比增0.3%）、医院服务（环比增1.2%）、汽车保险（环比增1.3%）、娱乐服务（环比增0.5%）为主要贡献，其中，医院服务价格可能持续回升，医疗保健就业人数供需缺口较大可能持续支撑行业劳动力成本，汽车保险服务价格回升可持续性亦较强，主因汽车修理价格持续走高带动保险价格上行。此外，9月健康保险环比继续下行，环比降3.5%，但这一趋势可能在10月美国劳工部对健康保险价格进行更新后逆转4。
　　核心商品延续回落态势，环比降0.4%，前值降0.1%，二手车价格为主要拖累。9月二手车价格环比回落2.5%，前值降1.2%，汽车库存水平进一步常态化为主要背景；向后看，二手车价格的领先指标Manheim二手车批发价格持续回落，预计带动二手车零售价格进一步下行，但9月以来汽车制造业罢工持续可能对提高未来新车价格不确定性，并对二手车价格形成上行压力。
　　9月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI显著反弹，环比升0.4%，前值升0.3%，为过去7个月以来最高水平，亦反映通胀压力的广度。克利夫兰联储Trimmed CPI剔除了价格变动高于第92个百分位和低于第8个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。
　　 9月通胀数据略超预期，但不至于引发美联储继续加息。本次核心通胀的主要贡献为住房，剔除住房后核心通胀同比增速由2.2%回落至1.9%，连续第六个月回落。基于租房价格的领先指标，我们预计整体住房项价格年内继续放缓，叠加薪资缓慢回落利于超级核心通胀降温，中性情形下预计核心CPI同比增速年末回落至3.7%附近。这一背景下，我们维持美联储11月大概率暂停加息的判断；但考虑到近期就业和通胀数据的反复，预计美联储仍可能遵循“边走边看”（wait and see）原则，即暂时没法完全排除仍有一次加息的可能。
　　一方面，9月核心CPI同比增速虽然在降温，但绝对值水平仍高，核心CPI和超级核心CPI环比有所反弹，反映通胀广度和韧性依然偏强，PMI回升背景下的原油和部分大宗品价格反弹也增加了不确定性。
　　但另一方面，本次核心通胀的主要贡献为住房，剔除住房后核心通胀同比增速由2.2%回落至1.95%，连续第六个月回落。住房项中，业主等价和主要居所租金为主要贡献，但租房价格领先指标如Zillow全国租房价格指数以及连续19个月回落，9月租房价格指数同比由3.3%回落至3.2%，我们预计会带动业主等价和主要居所租金价格继续放缓。此外，薪资增速延续缓慢回落态势，利于超级核心通胀降温，参见10月7日外发报告《9月非农数据继续偏强》，中性情形下预计核心CPI同比增速年末回落至3.7%附近。
　　综合来看，我们维持11月继续暂停加息的判断，但由于近期就业和通胀数据的反复，预计美联储仍可能遵循“边走边看”（wait and

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年10月13日证券研究报告广发宏观TableTitle美国通胀问题和经济问题是一体两面TableTitle分析师Tabl郭磊eAuthor执证号SACS0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要9月美国通胀数据略超预期1CPI同比增37略高于市场预期的36持平于前值的37季调环比增04高于预期和前值03核心CPI同比增41持平于预期低于前值的43为连续第6个月回落且为过去2年里最低水平核心CPI季调环比增03持平于预期和前值的03CPI同比增37略高于市场预期的36持平于前值的37季调环比增04高于预期和前值03能源价格跳升为主要背景核心CPI同比增41持平于预期低于前值的43为连续第6个月回落核心CPI季调环比增03持平于预期和前值的03其中核心服务价格增长偏强环比增06前值增04住房价格反弹为主要驱动因素核心商品延续回落态势且广度较大环比降04前值降01从驱动因素看汽油价格继续上行支撑整体CPI增速核心CPI环比升032为今年6月以来最高水平其中核心服务强核心商品弱9月核心服务价格环比增06前值增04其中住房项价格超预期反弹环比增06对CPI环比贡献约02个百分点剔除住房后核心服务环比升06为过去12个月以来最高反映服务价格的粘性和广度均偏高核心商品连续第四个月回落环比降04前值降01二手车价格回落为主要拖累9月汽油价格继续上行环比升21前值升106沙特和俄罗斯在9月宣布延长原油减产期限导致油价上行为主要背景核心CPI方面核心服务价格环比增06前值增04住房项价格超预期反弹环比增065对整体CPI环比增幅贡献约02个百分点剔除住房后核心服务环比仍升06为过去12个月以来最高反映服务价格的粘性和广度均偏高具体来看住房项中9月业主等价租金环比升06前值升04为过去3个月以来最高水平主要居所租金环比升05持平于前值外宿环比跳升37酒店价格上升为主要驱动因素向前看市场主流租房价格指标如Apartmentlist2和Zillow3回落可能带动整体住房价格在34季度持续降温然而超级核心通胀除住房外的核心服务9月环比亦显著上行环比升06为过去12个月以来最高反映服务价格的粘性和广度均偏高具体来看机票环比增03医院服务环比增12汽车保险环比增13娱乐服务环比增05为主要贡献其中医院服务价格可能持续回升医疗保健就业1除特别注明报告中通胀数据都来自Wind彭博2httpswwwapartmentlistcomresearchcategorydata-rent-estimates3httpswwwzillowcomresearchdata识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人陈嘉荔021-38003674gfchenjialigfcomcn19TablePageText宏观经济研究报告人数供需缺口较大可能持续支撑行业劳动力成本汽车保险服务价格回升可持续性亦较强主因汽车修理价格持续走高带动保险价格上行此外9月健康保险环比继续下行环比降35但这一趋势可能在10月美国劳工部对健康保险价格进行更新后逆转4核心商品延续回落态势环比降04前值降01二手车价格为主要拖累9月二手车价格环比回落25前值降12汽车库存水平进一步常态化为主要背景向后看二手车价格的领先指标Manheim二手车批发价格持续回落预计带动二手车零售价格进一步下行但9月以来汽车制造业罢工持续可能对提高未来新车价格不确定性并对二手车价格形成上行压力9月克利夫兰联储TrimmedMeanCPI显著反弹环比升04前值升03为过去7个月以来最高水平亦反映通胀压力的广度克利夫兰联储TrimmedCPI剔除了价格变动高于第92个百分位和低于第8个百分位最极端的分项指标若该指标回落较慢则凸显普遍的价格上涨趋势9月通胀数据略超预期但不至于引发美联储继续加息本次核心通胀的主要贡献为住房剔除住房后核心通胀同比增速由22回落至19连续第六个月回落基于租房价格的领先指标我们预计整体住房项价格年内继续放缓叠加薪资缓慢回落利于超级核心通胀降温中性情形下预计核心CPI同比增速年末回落至37附近这一背景下我们维持美联储11月大概率暂停加息的判断但考虑到近期就业和通胀数据的反复预计美联储仍可能遵循边走边看waitandsee原则即暂时没法完全排除仍有一次加息的可能一方面9月核心CPI同比增速虽然在降温但绝对值水平仍高核心CPI和超级核心CPI环比有所反弹反映通胀广度和韧性依然偏强PMI回升背景下的原油和部分大宗品价格反弹也增加了不确定性但另一方面本次核心通胀的主要贡献为住房剔除住房后核心通胀同比增速由22回落至195连续第六个月回落住房项中业主等价和主要居所租金为主要贡献但租房价格领先指标如Zillow全国租房价格指数以及连续19个月回落9月租房价格指数同比由33回落至32我们预计会带动业主等价和主要居所租金价格继续放缓此外薪资增速延续缓慢回落态势利于超级核心通胀降温参见10月7日外发报告9月非农数据继续偏强中性情形下预计核心CPI同比增速年末回落至37附近综合来看我们维持11月继续暂停加息的判断但由于近期就业和通胀数据的反复预计美联储仍可能遵循边走边看waitandsee原则即暂时不会排除仍有一次加息的可能美联储多位官员在近两周讲话中亦多次提到金融条件收紧可能降低美联储进一步加息的必要性参见月日外发报告月美联储会10129议纪要的关键信息通胀问题和经济问题是一体两面在前期报告中我们指出美国经济实际上是三条线索的结合体一是疫后财政扩张红利这一线索已至末端财政空间逐渐面临约束居民超额储蓄也已接近消耗完毕二是制造业的内生周期从PMI和库存来看已经经历了一年半左右的调整目前已大致调整完毕三是再工业化和新经济相关的基础设施投资对资本形成和就业有额外支持从对通胀的影响来看线索一对应通胀整体继续降温线索二对应能源和部分大宗品存在反弹动能和不确定性线索三对应就业核心服务价格仍有韧性在近期报告9月美联储会议纪要的关键信息中我们指出从我们的框架来看美国经济实际上是三条线索的结合体一是疫后财政扩张红利二是制造业的内生周期三是再工业化和新经济相关的基础设施投资在近期报告宏观面剪刀差中我们也曾详细分析过线索一和二目前财政扩张的力量已释放完毕继续扩张会带来财政悬崖财政补贴所带来的超额储蓄效应也接近于尾段2021年以来超额储蓄陆续释放对消费形成有利支撑但这一力量也在持续衰减美联储今年6月发布的报告认为总量上来看美国超额储蓄已经接近用完旧金山联储工作报告显示截至今年6月超额储蓄规模可能已经降至1900亿美元4httpswwwblsgovcpifactsheetsmedical-carehtmA2识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明29TablePageText宏观经济研究报告并有可能在今年三季度前后用完但可以形成对冲的是经济内生周期的调整已基本结束美国制造业PMI已经开始反弹本轮美国PMI调整1年半左右的时间和历史上的经验周期长度基本吻合目前制造业库存周期已至经验底部由于前期财政扩张平滑了下行斜率这一点很容易被忽视截至10月12收盘FedWatch数据显示11月美联储暂停加息以及继续加息25bp的概率分别为868和132前值分别为909和9112月不加息和加息25bp的概率分别为644和322前值分别为721和261期货隐含联邦基金利率终值从440升至442从资产表现来看通胀担忧有所上升叠加同日公布的初请失业金人数低于预期10年期美债收益率上行13bp至469利差逻辑下美元指数回升至10656三大股指均跌截至10月12日收盘十年期美债收益率上行13bp至469美元指数小幅上行至10659点前值10582点SP500指数跌062纳斯达克指数跌063道琼斯工业指数跌051风险提示美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退导致美联储超预期降息或者提前结束缩表俄乌局势升级引发全球通胀再度升温欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明39TablePageText宏观经济研究报告表1美国9月通胀数据分项环比季调同比非季调权重2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09CPI1000050401040102020604646050494030323737核心CPI795040504040402020303565556555348474341食品1350504--02010202021019585776757494337能源7020-06-3506-36060156158752-64-51-117-167-125-36-05核心服务582050060040040040030040040060727371686662615957住宅Housing445080503020203040306828278756863625756业主等价租金254070705050504050406788080818078777371外宿12122327-3018-20-03-3037776773333445603073主要居所租金750708050605050405-788081818178777371医疗护理服务65-07-07-05-01-01--04010330211004-01-08-15-21-26交通服务58091114-020801032007146146139110102829010391教育和通讯服务4905020301-02-0303010117118012403-89-133-132-94-93核心商品21301-020606-01-03-01-041410152020130802-新汽车43020204-02-01--000303585861544741352925二手汽车和卡车26-19-28-094444-05-13-12-25-116-136-112-66-42-52-56-66-80医疗护理商品151101060506020506-0330211006-01-06-09-17-23服装26080803030303-02-08313333363531323123数据来源Wind彭博广发证券发展研究中心图1美国9月通胀数据分项贡献服务除食品和能源商品除食品和能源食品能源CPI同比核心CPI同比1086420-2-42019-112020-052019-072019-092020-012020-032020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明49TablePageText宏观经济研究报告图2CPI和核心CPI同比美国CPI同比美国核心CPI同比1008060402000-202022-072021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09数据来源Wind广发证券发展研究中心图3CPI和核心CPI环比CPI和核心CPI环比15CPI环比核心CPI环比100500-05-102021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明59TablePageText宏观经济研究报告图4核心商品和服务CPI环比核心商品和服务CPI环比25核心商品环比核心服务环比2015100500-05-10-15-202021-092022-082021-072021-082021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09数据来源Wind广发证券发展研究中心图5Manheim二手车批发价格同比持续为负Manheim二手车批发价格同比CPI二手车和卡车价格同比右604505035040250302015010500-50-10-20-1502018-092020-092017-092018-012018-052019-012019-052019-092020-012020-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明69TablePageText宏观经济研究报告图6剔除住房项的核心CPI价格同比持续回落除住房核心CPI环比除住房核心CPI同比右8191715613114090705203010-01-03-05-22021-092021-072021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09数据来源彭博广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明79TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈礼清资深分析师金融学博士2023年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心文永恒高级研究员经济学博士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体声明TableLegalDisclaimer本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要声明TableImportantNotices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明89TablePageText宏观经济研究报告法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动TableInterestDisclosure权益披露1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明99