美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。10月11日公布的9月议息会议纪要有三点关键信息：第一，在9月会议中，几乎所有（almostall）美联储官员认为目前联邦基金利率水平是合理的，但对是否仍有一次加息的决定有分歧：大部分（A majorityof）与会者支持还有一次加息，一些与会者（some）认为进一步紧缩不再必要；第二，美联储官员的重点已经从加息的幅度转变成高利率可能维持的时间，即high for longer；第三，美联储官员认为货币政策已经达到限制性水平，现阶段加息过多或加息不足的风险相对平衡，美联储将谨慎前行（“proceed carefully”）。
　　美东时间2023年10月11日，美联储公布9月19-20日议息会议纪要。纪要显示，第一，在9月会议中，几乎所有（almost all）美联储官员认为目前联邦基金利率水平（5.25%-5.5%）是合理的，但对是否仍有一次加息的决定有分歧，大部分与会者支持还有一次加息，一些与会者认为进一步紧缩不再必要。（“A majority ofparticipants judged that one more increase in the target federal-funds rate at a future meeting would likely beappropriate, while some judged it likely that no further increases would be warranted. ”）
　　第二，美联储官员的重点已经从加息的幅度转变成高利率可能维持的时间，即high for longer。（“Severalparticipants commented that, with the policy rate likely at or near its peak, the focus of monetary policydecisions and communications should shift from how high to raise the policy rate to how long to hold the policyrate at restrictive levels”）。
　　第三，美联储官员认为货币政策已经达到限制性水平，现阶段加息过多或加息不足的风险相对平衡。（“with thestance of monetary policy in restrictive territory, risks to the achievement of the Committee’s goals had becomemore two-sided；all participants agreed that the Committee was in a position to proceed carefully”。）
　　美联储的议息会议通常由工作人员（staff）提供一份基准展望材料，供美联储与会者（participants）参考。本期展望显示，基于偏强的消费和经济韧性，美联储工作人员较7月进一步上调经济预测，9月SEP亦将2023和2024年经济增速上调至2.1%和1.5%；同时认为2024-2026年经济增长可能低于潜在增速，但基于就业供需再平衡持续，失业率预计保持稳定。
　　9月纪要显示，美联储工作人员进一步上调经济预测，同时认为2024-2026年经济增长可能会低于2023年和潜在增速。虽然经济增长可能低于潜在增速对失业率形成上行压力，但基于就业供需再平衡持续，工作人员预计失业率保持稳定（“the economic forecast prepared by the staff was stronger than the July projection, asconsumer and business pending appeared to be more resilient than expected. The staff projected that realGDP growth in 2024 through 2025 would be slower, on average, than this year and would run below the staff’sestimate of potential output growth. The unemployment rate was projected to remain roughly flat through 2026,as upward pressure from below-potential output growth was offset by downward pressure from furtherimprovements in labor market functioning”）。
　　最新经济数据支持美联储的判断：一方面，就业市场数据继续偏强，对应薪资增速韧性，叠加通胀整体处于回落趋势，导致居民实际消费能力较强；另一方面，制造业景气指标S&PGlobal制造业PMI和ISM制造业PMI触底回升，制造业库存同比由负转正，非

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年10月12日证券研究报告广发宏观TableTitle9月美联储会议纪要的关键信息分析师Tabl郭磊eAuthorSAC执证号S0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要美联储每年召开8次议息会议会议纪要Minutes是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明一般在会议三周后公布10月11日公布的9月议息会议纪要有三点关键信息第一在9月会议中几乎所有almostall美联储官员认为目前联邦基金利率水平是合理的但对是否仍有一次加息的决定有分歧大部分Amajorityof与会者支持还有一次加息一些与会者some认为进一步紧缩不再必要第二美联储官员的重点已经从加息的幅度转变成高利率可能维持的时间即highforlonger第三美联储官员认为货币政策已经达到限制性水平现阶段加息过多或加息不足的风险相对平衡美联储将谨慎前行proceedcarefully美东时间2023年10月11日美联储公布9月19-20日议息会议纪要纪要显示第一在9月会议中几乎所有almostall美联储官员认为目前联邦基金利率水平525-55是合理的但对是否仍有一次加息的决定有分歧大部分与会者支持还有一次加息一些与会者认为进一步紧缩不再必要Amajorityofparticipantsjudgedthatonemoreincreaseinthetargetfederal-fundsrateatafuturemeetingwouldlikelybeappropriatewhilesomejudgeditlikelythatnofurtherincreaseswouldbewarranted第二美联储官员的重点已经从加息的幅度转变成高利率可能维持的时间即highforlongerSeveralparticipantscommentedthatwiththepolicyratelikelyatornearitspeakthefocusofmonetarypolicydecisionsandcommunicationsshouldshiftfromhowhightoraisethepolicyratetohowlongtoholdthepolicyrateatrestrictivelevels第三美联储官员认为货币政策已经达到限制性水平现阶段加息过多或加息不足的风险相对平衡withthestanceofmonetarypolicyinrestrictiveterritoryriskstotheachievementoftheCommitteesgoalshadbecomemoretwo-sidedallparticipantsagreedthattheCommitteewasinapositiontoproceedcarefully美联储的议息会议通常由工作人员staff提供一份基准展望材料供美联储与会者participants参考本期展望显示基于偏强的消费和经济韧性美联储工作人员较7月进一步上调经济预测9月SEP亦将2023和2024年经济增速上调至21和15同时认为2024-2026年经济增长可能低于潜在增速但基于就业供需再平衡持续失业率预计保持稳定9月纪要显示美联储工作人员进一步上调经济预测同时认为2024-2026年经济增长可能会低于2023年和潜在增速虽然经济增长可能低于潜在增速对失业率形成上行压力但基于就业供需再平衡持续工作人员预计失业率保持稳定theeconomicforecastpreparedbythestaffwasstrongerthantheJulyprojectionasconsumerandbusinesspendingappearedtobemoreresilientthanexpectedThestaffprojectedthatrealGDPgrowthin2024through2025wouldbesloweronaveragethanthisyearandwouldrunbelowthestaffs识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明15TablePageText宏观经济研究报告estimateofpotentialoutputgrowthTheunemploymentratewasprojectedtoremainroughlyflatthrough2026asupwardpressurefrombelow-potentialoutputgrowthwasoffsetbydownwardpressurefromfurtherimprovementsinlabormarketfunctioning最新经济数据支持美联储的判断一方面就业市场数据继续偏强对应薪资增速韧性叠加通胀整体处于回落趋势导致居民实际消费能力较强另一方面制造业景气指标SPGlobal制造业PMI和ISM制造业PMI触底回升制造业库存同比由负转正非农就业中制造业就业偏强显示美国制造业可能已处在磨底阶段从我们的框架来看美国经济实际上是三条线索的结合体一是疫后财政扩张红利这一线索已至末端财政空间逐渐面临约束居民超额储蓄也已接近释放完毕二是制造业的内生周期从PMI和库存来看已经经历了一年半左右的调整目前已大致调整完毕三是再工业化和新经济相关的基础设施投资对资本形成和就业有额外支持从最新数据来看一方面就业市场数据继续偏强对应薪资增速保持韧性叠加通胀延续回落导致居民实际消费增速较强9月新增非农336万人高于市场预期的17万人以及前值227万人且较前3个月月均新增的189万人显著回升其他就业高频数据如劳动力市场差异指数初请失业金人数职位空缺数均显示劳动力市场韧性犹存参见10月7日外发报告9月非农数据继续偏强就业市场偏强对应薪资增速保持韧性叠加通胀延续回落居民实际可支配收入同比增速在7月和8月分别为42和372019年月均值为31居民实际消费支出同比增速分别为27和232019年月均值为2另一方面经济领先指标如SPGlobal制造业PMI和ISM制造业PMI触底回升制造业库存同比增速亦由负转正显示美国制造业可能在磨底阶段9月经济预测摘要SEP亦显著上修经济增长和通胀预期议息纪要对通胀的判断偏乐观美联储工作人员认为通胀可能延续回落态势PCE价格指数同比在年末回到35左右的水平并在2026年回落至接近2虽然美联储与会官员继续沿用通胀仍不可接受的高remainedunacceptablyhigh的表态但认可通胀降温的态势并表示需要看到更多数据来证明通胀朝着2目标回落简单来说美联储2的目标表述没有改变美联储仍在避免通胀长期化预期但在预测时间表中2的目标有一个较长的时间线9月纪要显示美联储工作人员认为通胀可能延续回落态势PCE价格指数同比可能在年末回到35左右水平并在2026年回落至接近2TotalandcorePCEpriceinflationwereforecasttobearound35percentattheendofthisyearandinflationwasprojectedtomovelowerincomingyearsasdemandandsupplyinproductandlabormarketscontinuedtomoveintobetteralignmentTotalandcorePCEpriceinflationwereexpectedtobecloseto2percentin2026虽然美联储与会官员继续沿用通胀仍不可接受的高remainedunacceptablyhigh的表态但其认可通胀降温的态势并表示需要看到更多数据来证明通胀朝着2目标回落ParticipantsstressedthatcurrentinflationremainedunacceptablyhighwhileacknowledgingthatithasmoderatedsomewhatoverthepastyearFurtherevidencewouldberequiredforthemtobeconfidentthatinflationwasclearlyonapaththe2objective9月议息会议之后市场对美联储货币政策紧缩的预期进一步提高10年期美债收益率从435最高升至10月9日的48金融环境指数显著收紧美联储多位官员在近两周讲话中亦多次提到金融条件收紧可能降低美联储进一步加息的必要性我们倾向于认为美联储前瞻指引指向11月继续暂停加息与我们前期判断一致9月议息会议之后市场对美联储货币政策紧缩的预期进一步提高10年期美债收益率从435最高升至10月9日的48金融环境指数显著收紧高盛金融环境指数FinancialConditionIndex自9月19日999回升至10月9日的1004越高代表金融条件越紧张为年初以来最高水平识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明25TablePageText宏观经济研究报告美联储官员在近两周讲话中亦多次提到金融条件收紧可能降低美联储进一步加息的必要性10月9日达拉斯联储主席LorieLogan票委在全国商业经济学协会中表示期限溢价升高导致长期利率维持高位降低美联储继续加息的必要FinancialconditionshavetightenednotablyinrecentmonthsButthereasonsforthetighteningmatterIflong-terminterestratesremainelevatedbecauseofhighertermpremiumstheremaybelessneedtoraisethefedfundsrate10月10日美联储副主席PhillipJefferson在商业经济学会中亦承认债券收益率提高收紧金融环境remaincognizantofthetighteninginfinancialconditionsthroughhigherbondyields同日亚特兰大联储主席RaphaelBostic在商业经济学会中表示Iactuallydontthinkweneedtoincreaseratesanymore10月11日美联储理事ChristopherWaller在一场会议中表示金融市场在收紧其作用与美联储加息相似Financialmarketsaretighteningupandtheyaregoingtodosomeoftheworkforus总体来说9月议息纪要与会议声明传达了相似的信息即美联储接近加息尾声后续是否还有一次加息需要数据依赖近期金融条件收紧以及美联储官员讲话进一步提高了11月暂停的概率FedWatch数据显示的11月美联储暂停加息以及继续加息25bp的概率分别为915和85前值分别为868和13212月不加息和加息25bp的概率分别为721和261前值分别为729和249从资产表现来看美联储前瞻指引影响叠加巴以局势下投资者避险情绪上升十年期美债收益率连续第二天显著回落美元指数持平三大股指均涨截至10月11日美债收益率回落10bp至455美元指数持平于10582三大股指均涨SP500指数涨043纳斯达克指数涨071道琼斯工业指数涨019风险提示美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退导致美联储超预期降息或者提前结束缩表俄乌局势升级引发全球通胀再度升温欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明35TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈礼清资深分析师金融学博士2023年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心文永恒高级研究员经济学博士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体声明TableLegalDisclaimer本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要声明TableImportantNotices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明45TablePageText宏观经济研究报告广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明55