报告摘要：
　　经济已经度过短期压力最大的阶段，PMI连续4个月回升，六大口径数据有不同程度改善，预计后续将继续好转。出口触底、地产放松、信贷投放加快是短期经济企稳的主要动能；新一轮地方债务化解亦有助于公共部门资产负债表修复。目前经济特征和2016年具有相似性，当时也是库存周期底部，也是出口、地产、化债“三驾马车”带动名义增长触底。
　　PMI口径下的年内经济谷底是5月，读数为48.8；6-8月先后恢复至49.0、49.3、49.7；9月进一步上行至经验荣枯线之上的50.2。
　　从最新能看到的8月经济数据来看，工业、服务业、消费、投资、出口、地产销售等六大口径指标同比均高于前值，其中多数指标还是在基数抬升的背景下，环比改善幅度实际上更为明显。在前期报告《8月大部分经济指标均有好转》中，我们有过详细分析。
　　出口触底是目前推动经济好转的动能之一。从海外制造业库存位置看，7月同比的-14.5%有较大概率是本轮出口增速的底部。欧美PMI已连续回升，8月出口已初步好转。中国制造业产能规模较大，12021年制造业增加值占全球比重就已近30%，因此在需求上对出口较为敏感，出口好转将形成重要的需求端带动。
　　地产政策的调整是推动经济好转的动能之二。2在政治局会议定调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”之后，地方政策连续放松，包括落地认房不认贷，因城施策调整限购限售，调整首付比例等。城中村改造也在加速推进。政策调整效果也在初步呈现，9月周度分布来看，30城剔除周末后第一周（4日-8日）、第二周（11-15日）、第三周（18-22日）成交面积日均值分别为27.3、31.2、45.5万方，第四周（25-28日）日均为57.0万方。
　　信贷投放加快是推动经济好转的动能之三。8月18日央行、金融监管总局与证监会联合会议指出，“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用”。3这与一季度强调“总量适度、节奏平稳”还是有明显区别。8月实体信贷新增1.34万亿元，环比7月份的364亿元显著修复，回到了近五年同期正常水平。在前期报告《8月金融数据对资产定价环境的两个意义》中，我们有过详细分析。
　　新一轮化债也在推进。4内蒙古自治区政府拟于10月9日发行2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券，发行规模累计达663.2亿元。特殊再融资债券重启发行意味着各地隐债化解提速。
　　在前期报告《从与2016年的比较看当前宏观面位置》中，我们分析了从宏观周期的角度本轮和当时那一轮的相似性，比如海外经济的节奏相似、大宗商品的周期位置相似、中外库存周期的位置相似、出口增长中枢相似、国内经济的节奏相似、地产周期的特征相似、均推动了大规模的债务置换等，简单来看，出口、地产、化债是推动当时名义增长触底的三驾马车，本轮在很大程度上有相似性。
　　经济有待于进一步解决的不是方向，而是中枢。二季度实际GDP两年复合增速为3.3%，从月度模拟来看，三季度大约在4-4.5%之间，预计年度GDP同比5.0-5.2%，扣除低基数后的两年复合增速4.0-4.1%左右，这一复合增速低于潜在增速。如国家统计局副局长盛来运在经济日报的文章《中国经济高质量发展大势没有变》所指出的，“国内多家机构研究表明，现阶段中国潜在增长率在5%-6%左右”、“2020年-2022年中国经济年均增长4.5%，明显低于潜在增长水平”。增长中枢不够会带来一系列衍生现象，一是价格存在中枢过低的特征；二是居民部门有“负债最小化”倾向；三是外资预期不稳；四是企业长期投资预期偏谨慎；五是新产业供给会受居民收入等需求端约束。简单来说，政策需要继续解决有效需求不足的问题。
　　2023年上半年GDP同比5.5%，两年复合增速4.0%。其中一季度实际GDP同比增长4.5%，两年复合增速4.7%；二季度实际GDP同比6.3%，两年复合增速3.3%。
　　在前期报告《如何对GDP进行月度估算》中，我们分享了估算月度GDP的方法，我们测算7-9月GDP两年复合增速分别为3.7%、4.2%、4.3%。
　　预计2023年GDP增速5.0-5.2%左右，对应两年复合增速4.0-4.1%左右。这一复合增速低于潜在增速。59月22日国家统计局副局长盛来运在经济日报的文章《中国经济高质量发展大势没有变》指出，“国内多家机构研究表明，现阶段中国潜在增长率在5%-6%左右”。”2020年-2022年中国经济年均增长4.5%，明显低于潜在增长水平，主要是疫情条件下市场需求下滑、产业链循环不畅，抑制经济产出增长。今年以来，随着疫情影响逐步消退，需求持续恢复，对供给的约束降低，经济增速自然会向潜在水平回归”。
　　简单来说，扣除基数影响后的GDP趋势增速大约在4%左右，仍明显低于疫情前增速。这就是政治局会议所指出的6“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”，同时，政治局会议指出“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，即平稳转段后完全恢复正常需要时间

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年10月8日证券研究报告广发宏观TableTitle宏观面剪刀差分析师Tabl郭磊eAuthorSAC执证号S0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要经济已经度过短期压力最大的阶段PMI连续4个月回升六大口径数据有不同程度改善预计后续将继续好转出口触底地产放松信贷投放加快是短期经济企稳的主要动能新一轮地方债务化解亦有助于公共部门资产负债表修复目前经济特征和2016年具有相似性当时也是库存周期底部也是出口地产化债三驾马车带动名义增长触底PMI口径下的年内经济谷底是5月读数为4886-8月先后恢复至4904934979月进一步上行至经验荣枯线之上的502从最新能看到的8月经济数据来看工业服务业消费投资出口地产销售等六大口径指标同比均高于前值其中多数指标还是在基数抬升的背景下环比改善幅度实际上更为明显在前期报告8月大部分经济指标均有好转中我们有过详细分析出口触底是目前推动经济好转的动能之一从海外制造业库存位置看7月同比的-145有较大概率是本轮出口增速的底部欧美PMI已连续回升8月出口已初步好转中国制造业产能规模较大12021年制造业增加值占全球比重就已近30因此在需求上对出口较为敏感出口好转将形成重要的需求端带动地产政策的调整是推动经济好转的动能之二2在政治局会议定调适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策之后地方政策连续放松包括落地认房不认贷因城施策调整限购限售调整首付比例等城中村改造也在加速推进政策调整效果也在初步呈现9月周度分布来看30城剔除周末后第一周4日-8日第二周11-15日第三周18-22日成交面积日均值分别为273312455万方第四周25-28日日均为570万方信贷投放加快是推动经济好转的动能之三8月18日央行金融监管总局与证监会联合会议指出主要金融机构要主动担当作为加大贷款投放力度国有大行要继续发挥支柱作用3这与一季度强调总量适度节奏平稳还是有明显区别8月实体信贷新增134万亿元环比7月份的364亿元显著修复回到了近五年同期正常水平在前期报告8月金融数据对资产定价环境的两个意义中我们有过详细分析新一轮化债也在推进4内蒙古自治区政府拟于10月9日发行2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券发行规模累计达6632亿元特殊再融资债券重启发行意味着各地隐债化解提速在前期报告从与2016年的比较看当前宏观面位置中我们分析了从宏观周期的角度本轮和当时那一轮的1httpsbaijiahaobaiducomsid1740212414943132800wfrspiderforpc2httpswwwgovcnyaowenliebiao202307content6893950htmfutusourcenewsnewspagerecommend3httpsbaijiahaobaiducomsid1759425159909910735wfrspiderforpc4httpsbaijiahaobaiducomsid1778186281565218870wfrspiderforpc识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人TableContacter111TablePageText宏观经济研究报告相似性比如海外经济的节奏相似大宗商品的周期位置相似中外库存周期的位置相似出口增长中枢相似国内经济的节奏相似地产周期的特征相似均推动了大规模的债务置换等简单来看出口地产化债是推动当时名义增长触底的三驾马车本轮在很大程度上有相似性经济有待于进一步解决的不是方向而是中枢二季度实际GDP两年复合增速为33从月度模拟来看三季度大约在4-45之间预计年度GDP同比50-52扣除低基数后的两年复合增速40-41左右这一复合增速低于潜在增速如国家统计局副局长盛来运在经济日报的文章中国经济高质量发展大势没有变所指出的国内多家机构研究表明现阶段中国潜在增长率在5-6左右2020年-2022年中国经济年均增长45明显低于潜在增长水平增长中枢不够会带来一系列衍生现象一是价格存在中枢过低的特征二是居民部门有负债最小化倾向三是外资预期不稳四是企业长期投资预期偏谨慎五是新产业供给会受居民收入等需求端约束简单来说政策需要继续解决有效需求不足的问题2023年上半年GDP同比55两年复合增速40其中一季度实际GDP同比增长45两年复合增速47二季度实际GDP同比63两年复合增速33在前期报告如何对GDP进行月度估算中我们分享了估算月度GDP的方法我们测算7-9月GDP两年复合增速分别为374243预计2023年GDP增速50-52左右对应两年复合增速40-41左右这一复合增速低于潜在增速59月22日国家统计局副局长盛来运在经济日报的文章中国经济高质量发展大势没有变指出国内多家机构研究表明现阶段中国潜在增长率在5-6左右2020年-2022年中国经济年均增长45明显低于潜在增长水平主要是疫情条件下市场需求下滑产业链循环不畅抑制经济产出增长今年以来随着疫情影响逐步消退需求持续恢复对供给的约束降低经济增速自然会向潜在水平回归简单来说扣除基数影响后的GDP趋势增速大约在4左右仍明显低于疫情前增速这就是政治局会议所指出的6当前经济运行面临新的困难挑战主要是国内需求不足一些企业经营困难重点领域风险隐患较多外部环境复杂严峻同时政治局会议指出疫情防控平稳转段后经济恢复是一个波浪式发展曲折式前进的过程即平稳转段后完全恢复正常需要时间经济增长中枢偏低会带来几个问题一是价格存在中枢过低的特征今年PPI和CPI一度负增长CPIPPI至8月累计同比分别为05-32从经济学角度来说价格中枢较低是实际GDP增速不够增长依然低于潜在增长率总需求小于总供给的结果从影响来看价格负增长理论上会鼓励储蓄不鼓励消费鼓励减少负债不鼓励投资二是居民部门的资产负债表扩张程度不够理论上来说经济名义增速低于合意增速会带来无风险利率中枢下行政策也会通过降息稳增长这都会进一步带来居民理财产品收益率下降但负债成本是早年形成的相对偏高这会带来提前还款挤占正常消费需求79月19日易纲当前经济运行中的几个特点指出居民部门少花钱提前还贷现象突出部分微观主体行为可能倾向于负债最小化三是外资会存在预期不稳的问题2023年前7个月FDI累计同比-9889月14日全国稳外贸稳外资电视电话会议指出坚决稳住外贸外资基本盘更好服务经济社会发展大局从FDI与代表中国经济景气度的BCI指标的相关性来看FDI是顺周期的这意味着如果经济增速能够进一步抬升则FDI会继续企稳四是企业的长期投资预期谨慎企业是基于对未来一系列年份的预期营收增长速度来做现期投资决策经济预期下降会带来企业调整未来一揽子年份假设并带来长期投资倾向下降从央行企业家问卷调查来看偏冷占比2021年均值为2472022四季度一度高达5372023年上半年有所好转但仍然在偏高的339392五是新产业的供给和需求匹配问题高技术产业的快速发展是中国经济的亮点之一但目前的需求端的承接速5httpseconomygmwcn2023-0922content36849445htm6httpswwwgovcnyaowenliebiao202307content6893950htmfutusourcenewsnewspagerecommend7httpwwwrmzxbcomcnc2023-09-193411348shtml8httpsbaijiahaobaiducomsid1777106861980810948wfrspiderforpc识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明211TablePageText宏观经济研究报告度偏慢今年前8个月我们高技术产业固定资产投资同比113但高技术产业增加值的同比只有18如果需求速度持续落后于供给速度那么供给端后续的投资预期将会受到影响在前期报告布局现代化2023年中期跨周期环境展望中我们对此有过详细分析2024年经济目标设为多少将是下一阶段宏观面的关键变量我们倾向于政策有较大概率将GDP增速目标继续定在5左右我们的测算显示这一目标理论上能够实现从政策必要性来看5的目标亦有助于稳定内外部关于中国经济的预期如果最终目标是5在实际增长修复加速的背景下价格中枢也大概率会明显抬升2024年名义增长较今年的上行斜率会比较可观当然不排除政策基于高质量发展的考虑实际增长目标设定更为稳健这一情形下我们需要适度调整宏观假设2021-2023年政府工作报告中的GDP预期目标分别为6以上55左右5左右2021-2022年实际完成分别为84302023年预期区间均值为51左右这样2021-2023年三年复合增速为55左右我们预计2024年GDP目标有可能继续定为5左右这一表述从必要性来看一则要实现2035年目标的翻一番则2021-2035年十五年年均复合增长率不能低于473这就是十四五规划及2035年远景目标制定时遵循的定性表述蕴含定量的原则这一数字实际上对应了增长底线在去年底报告走出谷底中我们有过详细探讨二则当前阶段对于中国经济悲观的论调再度有所抬头9国新办9月20日举行经济形势和政策国务院政策例行吹风会指出目前内外部看空中国唱衰中国的杂音不少这种论调过去从来没有实现过现在和未来也注定不会实现稳定经济目标增速将有助于稳定内外部预期从可能性来看5的目标也能够实现中性假设平减指数由-04回升至明年的14CPI15PPI10则实际GDP增长5对应名义GDP将由今年的46左右回升至64左右我们以2020年投入产出表下的最终需求依赖度作为权重匡算各需求分项变动对GDP的拉动情况2024年实现5的实际GDP增长大致上需要第一海外制造业正常进入补库周期出口重回正常年份增长在回升至3左右的中性假设下对名义GDP拉动将为13个点第二继续调整优化地产政策地产投资降幅继续收窄由今年的-9左右回升至-3左右将拉动名义GDP回升09个点第三财政政策保持相对积极对应资本形成的基建投资部分基本稳定政府消费较今年略有加速拉动名义GDP回升02个点第四消费继续保持疫后修复居民消费在今年高基数背景下实现6左右增长居民消费较今年来说对名义GDP的拖累在-06个点左右欧美经济软着陆是目前中性预期美联储对于20232024年美国实际GDP同比的最新预测是2115这一数字只代表当下理解未来还会调整但免于衰退已有较高概率疫后的财政扩张是美国经济绕开资产负债表衰退的重要原因而其代价就是高通胀往后看财政扩张-超额储蓄这一线索已至尾段未来会继续衰减但形成对冲的是前期被财政扩张红利平滑实际上已调整了6个季度的制造业周期可能已经触底在9月的经济预测概要SEP中美联储对于20232024年美国实际GDP同比的最新预测是2115如果这一数字成立则对应本轮美国经济是软着陆这一点目前已有较大概率我们理解市场之前低估这一情形主要是低估了财政扩张对于疫后经济的作用从资产负债表衰退理论的角度来看疫情对全球经济的冲击类似于经济危机危机中企业和居民资产负债表受损如果没有其他力量对冲则会出现内生的资产负债表衰退压力财政扩张是避免资产负债表衰退的最佳方式美国在疫后恰好是宽财政紧货币财政出现一轮显著扩张赤字占GDP比重2020-2022年分别为14912455这一过程对于疫后经济来说属于歪打正着它补贴了居民部门和企业部门客观上帮助经济绕开了资产负债表衰退从而导致制造业去库存周期中下行斜率相对平缓这一模式的代价就是高通胀尤其在疫后供给没有恢复的背景下需求在财政补贴的影响下额外扩张必然会带来通胀快速上行2021-2022年美国CPI同比分别为4780PPI同比分别为7095但本轮通胀对美国经济的损害尚未显性化我们理解原因之一是供给尚未完全恢复企业具备定价转嫁能力二则是9httpsbaijiahaobaiducomsid1777606806350860320wfrspiderforpc识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明311TablePageText宏观经济研究报告失业率中枢较低工资也可以跟着通胀一起上涨目前财政扩张的力量已释放完毕继续扩张会带来财政悬崖财政补贴所带来的超额储蓄效应也接近于尾段2021年以来超额储蓄陆续释放对消费形成有利支撑但这一力量也在持续衰减美联储今年6月发布的报告认为10总量上来看美国超额储蓄已经接近用完旧金山联储工作报告显示11截至今年6月超额储蓄规模可能已经降至1900亿美元并有可能在今年三季度前后用完但可以形成对冲的是经济内生周期的调整已基本结束美国制造业PMI已经开始反弹本轮美国PMI调整1年半左右的时间和历史上的经验周期长度比如2016年那轮见底基本吻合目前制造业库存周期已至经验底部由于前期财政扩张平滑了下行斜率这一点很容易被忽视美国经济软着陆和名义GDP增速较高的背景下美债收益率和美元指数中枢上移具有合理性但即便如此目前美债利率的整体中枢水位也明显过高这里沿用我们去年报告利率的本质中的分析坐标2010-2019年美国名义GDP增速10年期国债收益率均值为17倍按照这一经验比值则今年二季度60的名义GDP大致对应35左右的利率二季度实际上的36左右的季度均值是基本合理的三季度名义增长不高于二季度那么单季4110月以来47的利率均值就显然偏高了这与三季度以来经济和PPI通胀数据触底加息路径不明朗明年降息周期的预期后推均有一定关系往中期看考虑到通胀中枢可能不会回到疫情前十年的低位如果把45-55左右的名义GDP增速当作未来五年的中性假设在17倍的经验估值之下10年期美债收益率位于26-32之间按照经典的费雪框架利率本质上是我们借钱给别人时要求的回报率它包括两部分一部分是既定风险下预期的实际投资回报补偿另一部分是通货膨胀补偿名义GDP增长率也包括两部分一部分是实际增长率另一部分是通货膨胀补偿平减指数所以我们可以理解为何研究上一般用名义增长率趋势来观测利率趋势名义GDP增长率和利率是一个是全要素回报率一个是资本回报率一个是宏观回报率一个是微观回报率我们可以把它们视为相互投射的关系判别美债收益率高低的时候我们应该把美国名义GDP增速当作一个观测坐标疫情前的二十年2000-2019其名义GDP年均复合增速为41疫情前的十年2010-2019其名义GDP年均复合增速为40见利率的本质美国20212022年的名义GDP增速分别为10791今年一二季度的名义GDP同比增速分别为7160均明显高于过去十年和二十年所以美债收益率中枢较疫情前明显上移无疑具有合理性利差逻辑下美元指数上行也具有合理性疫情前的十年2010-2019美国名义GDP增速10年期美债收益率平均为17倍如果我们参照这一经验比率则今年二季度60的名义GDP大致对应35的10年期国债收益率中枢二季度利率中枢均值在36左右基本合理从三季度的价格特征来看名义GDP增速应该不高于二季度三季度单季4110月以来47的10年期国债收益率均值就显然处于偏高位超额储蓄临近尾端劳动力市场和薪资在继续松动的过程中这将继续对服务类价格形成约束IMF对美国20232024年CPI的预期分别为4523即便考虑到制造业触底所带来的商品价格强势2024年平减指数也有较大概率不高于2023年再往中期看考虑到通胀中枢可能不会回到过去十年40左右的低位如果把45-55左右的名义GDP增速当作未来五年的中性假设在17倍的均衡估值之下10年期美债收益率位于26-32之间截至9月底万得全A较去年底的变化幅度为-14我们理解背景之一是今年PPI同比负增长从而导致企业盈利增幅低于名义GDP增幅二是美债收益率中枢上冲带给非美市场的外溢影响它对新兴市场来说是一10httpswwwfederalreservegoveconresnotesfeds-notesaccumulated-savings-during-the-pandemic-an-international-comparison-with-historical-perspective-20230623html11httpswwwfrbsforgour-districtaboutsf-fed-blogexcess-no-more-dwindling-pandemic-savings识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明411TablePageText宏观经济研究报告个压力测试从这个角度看目前权益资产相对有利的一点是国内基本面和外部利率已经形成的剪刀差简单来说就是国内经济和PPI在相对低位未来会逐步往上走海外无风险利率在相对高位未来会逐步往下走这一过程的实现路径具备不确定性尤其海外利率短期内变数较大不排除会出现极端情形但稍微拉长时间来看比如以2024年中为坐标目前剪刀差特征下的位置是相对明确的具有较高的性价比假设风险宏观经济和金融环境变化超预期地产下行风险超预期稳增长力度超预期海外加息影响超预期海外经济出现超预期衰退海外金融市场风险超预期海外补库存斜率超预期大宗商品价格上下行超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明511TablePageText宏观经济研究报告图1从PMI看年内经济走势54005300520051005000490048004700460045004400PMI数据来源Wind广发证券发展研究中心图2出口同比与美国制造业库存同比600020005000150040001000300050020000001000500000100010001996-061997-091998-122000-032001-062002-092003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-092000150030002000中国出口同比美国制造业库存同比右数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明611TablePageText宏观经济研究报告图3GDP同比与两年复合增速1600140012001000800600400200000GDP同比GDP两年复合增速数据来源Wind广发证券发展研究中心图4BCI与FDI同比变化亿元1500006500100000600050000550000050002017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06500002017-0645001000004000FDI同比增加BCI右数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明711TablePageText宏观经济研究报告图5我国高技术产业增加值同比与高技术产业固定资产投资同比600050004000300020001000000高技术产业增加值累计同比高技术产业固定资产投资累计同比数据来源Wind广发证券发展研究中心图6美国制造业PMI70006500600055005000450040002018-032009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-06美国ISM-制造业PMI数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明811TablePageText宏观经济研究报告图7美国名义GDP同比与10年期美债收益率16001400120010008006004002000002001958197019611964196719731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021400美国名义GDP同比10年期美债收益率均值数据来源Wind广发证券发展研究中心TableResearchTeam识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明911TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈礼清资深分析师金融学博士2023年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心文永恒高级研究员经济学博士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来个月内股价表现弱于大盘以上125联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司资经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1011TablePageText宏观经济研究报告广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利益冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而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