根据Wind数据，9月CPI环比上涨0.2%，属于年内连续第三个月环比正增长，之前CPI曾连续五个月环比负增长。其中食品、非食品价格环比分别为0.3%、0.2%。非食品中，核心CPI尚可，环比上涨0.1%（前值0增长）；消费品偏强，环比第二个月0.4%；服务类价格偏弱，环比-0.1%（前值0.1%）。
　　2023年2月-6月CPI环比均为负增长，7月首次环比转正，7-9月环比分别为0.2%、0.3%、0.2%。
　　其中食品是连续第二个月环比正增长，8-9月环比分别为0.5%、0.3%。非食品是连续第三个月环比正增长，7-9月环比分别为0.5%、0.2%、0.2%。
　　非食品中，消费品环比0.4%，服务环比-0.1%。
　　服务价格拖累和今年节假日分布应有一定关系，机票、宾馆住宿和旅游价格环比下行。在近期报告中，我们指出9月接触类服务业（航空、住宿、餐饮）等PMI普遍下行，可能和今年双节分布在9月底10月初有关，它会压低9月数据、抬高10月数据。从交通部统计的全国跨区域人员流动量、文旅部统计的旅游收入等数据看，接触类服务业在中秋国庆假期景气度并不算低。
　　统计局指出，1暑期结束出行减少，飞机票、宾馆住宿和旅游价格环比分别下降12.6%、5.5%和3.4%。
　　今年中秋和国庆假期集中在9月底10月初，这导致暑期结束的效应会反映在9月，假期效应会反映在10月。在前期报告《原材料和中游制造引领PMI改善》中，我们指出10月生产性服务业（批发、租赁商务服务、水上和道路运输等）景气环比上行，应与制造业景气上升的关联影响有关；而接触类服务业（航空、住宿、餐饮）等景气下行，可能和双节分布在9月底10月初有关；2023年中秋、国庆假期，全国跨区域人员流动量、假期旅游收入等数据表现良好。
　　猪肉价格环比0.2%，属于中性偏弱；同比降幅-22.0%，对CPI同比拖累较大。猪肉价格去年11月-今年6月一直环比负增长，今年8月上旬经历过一轮环比显著上涨；后续则大致走平，双节后有所走弱。水产品价格走低（9月同比-1.5%，前值0.2%）可能在比价效应下对肉价形成一定牵制。从基数效应来看，10-11月猪肉还会有一轮价格基数冲高，会继续对同比数据形成下拉；12月之后则基数下降较快，明年上半年处于低基数环境之下，叠加经济环比继续修复，年底至明年上半年应是CPI中枢抬升期。
　　猪肉价格9月环比0.2%，其中去年11月-今年6月环比均为负增长，7月环比零增长，8月环比大幅上行11.4%，9月环比则明显回落至0.2%。
　　餐饮需求并不强的背景下，水产品价格的异常走低可能是猪肉价格的约束因素之一。8-9月水产品价格环比分别为-0.2%、-0.8%，同比则分别为0.2%、-1.5%。
　　后续猪肉价格还会经历10-11月基数的高位，然后基数会明显下降。农业部猪肉批发价去年8-9月均值分别为29.1、30.9元/公斤，10-11月则分比为34.5、33.9元/公斤，12月回落至29.3元/公斤，今年1-6月则进一步从23.8元/公斤逐步回落至19.1元/公斤。
　　 9月PPI环比0.4%，这一环比增速是2022年5月以来高点。9月同比为-2.5%，同比降幅连续第三个月收窄。环比上涨幅度较大的领域主要是大宗商品相关的，如石油和天然气开采、石油煤炭及其他燃料加工业、有色金属冶炼加工、煤炭采选、黑色金属冶炼加工等。“C端”工业品中，价格环比上涨的主要是与开学季相关的文教工体、农副食品加工业；与新产品上市有关的计算机整机、智能消费设备。新能源相关产品价格下行，锂离子电池制造价格环比下降1.5%，新能源车整车制造价格环比下降0.1%。
　　统计局数据显示，9月石油和天然气开采业价格上涨4.1%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨3.1%。有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.2%，煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.1%。黑色金属冶炼和压延加工业价格环比持平。文教工美体育和娱乐用品制造业价格环比上涨0.7%。农副食品加工业价格环比上涨0.6%。计算机整机制造价格环比上涨0.7%。智能消费设备制造价格环比上涨0.5%。锂离子电池制造环比价格下降1.5%，新能源车整车制造价格环比下降0.1%。
　　在前期报告《价格周期完成触底》中，我们曾指出本轮CPI从2020年11月之2023年7月是一个完整周期；PPI从2020年5月至2023年6月是一个完整周期。我们按CPI和PPI固定比重模拟平减指数，则低点在6月，7-9月平减指数已在降幅收敛过程中；我们用ARDL模型模拟，则低点在7月。无论哪个结果，都意味着平减指数和名义增长已从低位开始修复。
　　在9月10日报告《价格周期完成触底》中，我们认为：本轮CPI从2020年11月谷底的同比-0.5%，至2022年9月峰值的2.8%，再回落至2023年7月谷底的-0.3%，一轮完整的周期合计33个月左右的时间。本轮PPI从2020年5月同比谷底的-3.7%，至2021年10月峰值的13.5%，再回落至2023年6月谷底的-5.4%，一轮完整的周期合计38个月的时间。今年7月、8月数据先后完成PPI和CPI的底部确认。
　　以CPI和PPI占比分别为65%、35%模拟平减指数，则低点为6月的-1.89%，7-9月分别为-1.74%、-0.99%、-0.88%。
　　我们进一步使用另一种相对精细化的

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年10月13日证券研究报告广发宏观TableTitle平减指数已逐步回升分析师Tabl郭磊eAuthorSAC执证号S0260516070002SFCCEnoBNY419021-38003572guoleigfcomcnTableSummary报告摘要根据Wind数据9月CPI环比上涨02属于年内连续第三个月环比正增长之前CPI曾连续五个月环比负增长其中食品非食品价格环比分别为0302非食品中核心CPI尚可环比上涨01前值0增长消费品偏强环比第二个月04服务类价格偏弱环比-01前值012023年2月-6月CPI环比均为负增长7月首次环比转正7-9月环比分别为020302其中食品是连续第二个月环比正增长8-9月环比分别为0503非食品是连续第三个月环比正增长7-9月环比分别为050202非食品中消费品环比04服务环比-01服务价格拖累和今年节假日分布应有一定关系机票宾馆住宿和旅游价格环比下行在近期报告中我们指出9月接触类服务业航空住宿餐饮等PMI普遍下行可能和今年双节分布在9月底10月初有关它会压低9月数据抬高10月数据从交通部统计的全国跨区域人员流动量文旅部统计的旅游收入等数据看接触类服务业在中秋国庆假期景气度并不算低统计局指出1暑期结束出行减少飞机票宾馆住宿和旅游价格环比分别下降12655和34今年中秋和国庆假期集中在9月底10月初这导致暑期结束的效应会反映在9月假期效应会反映在10月在前期报告原材料和中游制造引领PMI改善中我们指出10月生产性服务业批发租赁商务服务水上和道路运输等景气环比上行应与制造业景气上升的关联影响有关而接触类服务业航空住宿餐饮等景气下行可能和双节分布在9月底10月初有关2023年中秋国庆假期全国跨区域人员流动量假期旅游收入等数据表现良好猪肉价格环比02属于中性偏弱同比降幅-220对CPI同比拖累较大猪肉价格去年11月-今年6月一直环比负增长今年8月上旬经历过一轮环比显著上涨后续则大致走平双节后有所走弱水产品价格走低9月同比-15前值02可能在比价效应下对肉价形成一定牵制从基数效应来看10-11月猪肉还会有一轮价格基数冲高会继续对同比数据形成下拉12月之后则基数下降较快明年上半年处于低基数环境之下叠加经济环比继续修复年底至明年上半年应是CPI中枢抬升期猪肉价格9月环比02其中去年11月-今年6月环比均为负增长7月环比零增长8月环比大幅上行1149月环比则明显回落至02餐饮需求并不强的背景下水产品价格的异常走低可能是猪肉价格的约束因素之一8-9月水产品价格环比分1httpwwwstatsgovcnsjsjjd202310t202310131943551html识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人TableContacter17TablePageText宏观经济研究报告别为-02-08同比则分别为02-15后续猪肉价格还会经历10-11月基数的高位然后基数会明显下降农业部猪肉批发价去年8-9月均值分别为291309元公斤10-11月则分比为345339元公斤12月回落至293元公斤今年1-6月则进一步从238元公斤逐步回落至191元公斤9月PPI环比04这一环比增速是2022年5月以来高点9月同比为-25同比降幅连续第三个月收窄环比上涨幅度较大的领域主要是大宗商品相关的如石油和天然气开采石油煤炭及其他燃料加工业有色金属冶炼加工煤炭采选黑色金属冶炼加工等C端工业品中价格环比上涨的主要是与开学季相关的文教工体农副食品加工业与新产品上市有关的计算机整机智能消费设备新能源相关产品价格下行锂离子电池制造价格环比下降15新能源车整车制造价格环比下降012统计局数据显示9月石油和天然气开采业价格上涨41石油煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨31有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨12煤炭开采和洗选业价格环比上涨11黑色金属冶炼和压延加工业价格环比持平文教工美体育和娱乐用品制造业价格环比上涨07农副食品加工业价格环比上涨06计算机整机制造价格环比上涨07智能消费设备制造价格环比上涨05锂离子电池制造环比价格下降15新能源车整车制造价格环比下降01在前期报告价格周期完成触底中我们曾指出本轮CPI从2020年11月之2023年7月是一个完整周期PPI从2020年5月至2023年6月是一个完整周期我们按CPI和PPI固定比重模拟平减指数则低点在6月7-9月平减指数已在降幅收敛过程中我们用ARDL模型模拟则低点在7月无论哪个结果都意味着平减指数和名义增长已从低位开始修复在9月10日报告价格周期完成触底中我们认为本轮CPI从2020年11月谷底的同比-05至2022年9月峰值的28再回落至2023年7月谷底的-03一轮完整的周期合计33个月左右的时间本轮PPI从2020年5月同比谷底的-37至2021年10月峰值的135再回落至2023年6月谷底的-54一轮完整的周期合计38个月的时间今年7月8月数据先后完成PPI和CPI的底部确认以CPI和PPI占比分别为6535模拟平减指数则低点为6月的-1897-9月分别为-174-099-088我们进一步使用另一种相对精细化的估算方法用季度模型定权重月度CPI和PPI进行升频季度模型定权做法为用CPIPPI和GDP平减指数三者当季同比滞后期对GDP平减指数当季同比进行ARDL回归选择模型为ARDL131拟合优度在095我们的模型结果显示6-9月的平减指数分别为-07-11-030即这一方法下平减指数低点在7月8-9月已在修复过程中PPI和名义增长回升对应企业盈利的改善趋势截至10月12日万得全A指数较2022年最后一个交易日的变化幅度为-11我们理解原因之一是是美债收益率中枢上冲带给新兴市场的外溢扰动原因之二则是今年PPI低于名义GDP增速PPI同比负增长导致企业盈利负增长广发策略组测算2023年中报A股整体累计盈利同比增速为-42在前期报告宏观面剪刀差中我们认为目前权益资产相对有利的一点是国内基本面和外部利率已经形成的剪刀差简单来说就是国内经济和PPI在相对低位未来会逐步往上走海外无风险利率在相对高位未来会逐步往下走这一过程短期有不确定性但拉长时间至明年年中则对应较高的性价比假设风险宏观经济和金融环境变化超预期猪肉价格下行风险超预期稳增长力度超预期海外加息影响超预期海外经济出现超预期衰退海外补库存斜率超预期大宗商品价格上下行超预期2httpwwwstatsgovcnsjsjjd202310t202310131943551html识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText宏观经济研究报告图1核心CPI消费品CPI与服务CPI环比1000800600400200002023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09020040060080核心CPI环比消费品CPI环比服务CPI环比数据来源Wind广发证券发展研究中心图2服务价格环比季节性12100806040200-02-04-06-0801-3102-2903-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-3120162017201820192020202120222023数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText宏观经济研究报告图3农业部猪肉平均批发价元公斤2700260025002400230022002100200019001800农业部猪肉平均批发价数据来源Wind广发证券发展研究中心图4PPI同比150010005000002003-072011-101999-011999-102000-072001-042002-012002-102004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-015001000PPI同比数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明47TablePageText宏观经济研究报告图5PPI同比与规模以上工业企业盈利同比1000015008000100060004000500200000000020002016-042020-122012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052021-072022-022022-092023-042012-03500400060001000规模以上工业企业盈利同比PPI同比右数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明57TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组TableResearchTeam郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈礼清资深分析师金融学博士2023年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心文永恒高级研究员经济学博士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明67TablePageText宏观经济研究报告广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明77