电子：高端掩膜版国产化率不足3%，光掩膜上游材料和设备亟待突破
　　掩模版是半导体制造工艺中的关键材料，用于半导体制造的光刻环节。掩膜版是承载图形设计和工艺技术等知识产权信息的载体，光掩膜约占芯片材料总成本的13%。按照半导体制程来划分，130nm以上半导体掩膜版占比为54%，28-90nm占比为33%，28nm以上占比为13%。目前，掩膜版产业链包括上游核心材料及设备、中游掩膜版制造和下游半导体及相关产业。
　　据SEMI数据显示，2018-2022年，全球半导体掩膜版市场规模由40.41亿美元增长至49亿美元，复合年均增长率达4.9%，预计2023年半导体掩膜版市场规模将继续增长至50.98亿美元。半导体芯片掩膜版的主要厂商为晶圆厂自行配套的掩膜版工厂（captive suppliers）和独立第三方掩膜版生产商，独立第三方掩膜版的市场份额主要被日系厂商所占据。半导体光掩膜版的图形尺寸、精度及制造技术要求不断提高，促使高精度、低线宽半导体光掩膜版的市场需求明显增加，但高端光掩膜版国产化率仅为3%。
　　独立第三方半导体掩模版厂商既需要快速理解并转换上游芯片设计要求，又要充分了解下游晶圆制造工艺需求，需要有较强的上下游匹配能力。另外，掩膜版厂商对于光学邻近效应修正（OPC）和相移掩模版（Phase Shift Mask, PSM）等技术提出了较高要求。掩膜版设备的供应商相比于晶圆厂垄断程度更高，主要被日本、美国和德国等厂商占据，后道工艺细分设备被德国蔡司和Lasertec等厂商所垄断。另外，光掩膜上游材料也基本被日系厂商占据，为降低原材料采购成本和控制终端产品质量，国际领先的掩膜版企业陆续向上游原材料行业延伸。
　　投资策略：受益于先进制程与国产替代双轮驱动，光掩膜行业有望迎来黄金发展期，建议以核心竞争力和未来布局卡位为抓手精选个股，受益标的：路维光电、清溢光电。
　　风险提示：下游需求不及预期、技术迭代风险、客户拓展不及预期、中美贸易摩擦加剧。
　　参考报告：《电子元器件行业：复盘海外光掩膜行业龙头发展之路，给我们带来哪些启示？》2023-9-28

研究报告全文：首席观DONGXINGSECURITIES点2023年10月13日首席周观点2023年第41周首席观点周度观点东兴证券股份有限公司证券研究报告刘航东兴证券电子行业首席分析师S1480522060001021-25102909liuhang-yjsdxzqnetcn电子高端掩膜版国产化率不足3光掩膜上游材料和设备亟待突破掩模版是半导体制造工艺中的关键材料用于半导体制造的光刻环节掩膜版是承载图形设计和工艺技术等知识产权信息的载体光掩膜约占芯片材料总成本的13按照半导体制程来划分130nm以上半导体掩膜版占比为5428-90nm占比为3328nm以上占比为13目前掩膜版产业链包括上游核心材料及设备中游掩膜版制造和下游半导体及相关产业据SEMI数据显示2018-2022年全球半导体掩膜版市场规模由4041亿美元增长至49亿美元复合年均增长率达49预计2023年半导体掩膜版市场规模将继续增长至5098亿美元半导体芯片掩膜版的主要厂商为晶圆厂自行配套的掩膜版工厂captivesuppliers和独立第三方掩膜版生产商独立第三方掩膜版的市场份额主要被日系厂商所占据半导体光掩膜版的图形尺寸精度及制造技术要求不断提高促使高精度低线宽半导体光掩膜版的市场需求明显增加但高端光掩膜版国产化率仅为3独立第三方半导体掩模版厂商既需要快速理解并转换上游芯片设计要求又要充分了解下游晶圆制造工艺需求需要有较强的上下游匹配能力另外掩膜版厂商对于光学邻近效应修正OPC和相移掩模版PhaseShiftMaskPSM等技术提出了较高要求掩膜版设备的供应商相比于晶圆厂垄断程度更高主要被日本美国和德国等厂商占据后道工艺细分设备被德国蔡司和Lasertec等厂商所垄断另外光掩膜上游材料也基本被日系厂商占据为降低原材料采购成本和控制终端产品质量国际领先的掩膜版企业陆续向上游原材料行业延伸投资策略受益于先进制程与国产替代双轮驱动光掩膜行业有望迎来黄金发展期建议以敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券研究报告P2DONGXINGSECURITIES首席周观点2023年第41周核心竞争力和未来布局卡位为抓手精选个股受益标的路维光电清溢光电风险提示下游需求不及预期技术迭代风险客户拓展不及预期中美贸易摩擦加剧参考报告电子元器件行业复盘海外光掩膜行业龙头发展之路给我们带来哪些启示2023-9-28曹奕丰东兴证券交运首席分析师S1480519050005021-25102903caoyifengwx163com交通运输推荐左侧布局快递首推圆通受价格战影响近期快递板块估值处于阶段性底部我们认为目前行业处于由价格竞争为主转为多元化竞争的关键时期未来行业中各企业的盈利将会与服务质量带来的产品溢价直接挂钩而在这一背景下走在加盟商全面数字化转型前列的圆通将最为受益行业方面经过多年的竞争快递行业的产品层次逐渐清晰电商件领域通达系本身足够便宜继续降价的空间逐渐缩小客户对于服务质量的要求则在持续提升这意味着依靠价格工具来获取增量客户的经营策略面临边际收益递减依靠优质的服务获取产品溢价的经营策略边际收益递增企业方面为应对行业大环境发生的变化则需要提升服务品质通过深度介入客户的供应链体系加强客户粘性加盟制快递的竞争已经从总部层面的竞争下沉到加盟商层面的竞争加盟商强则公司强为加盟商赋能帮助加盟商和末端网点创造更多的价值是新一轮行业竞争的主线这其中圆通通过将数字化转型从总部全面推向加盟商在面临行业转折时的占据先机公司上半年股价明显下挫目前PE-TTM估值仅13倍左右处于历史较低水平我们认为市场对于行业价格战的预期较为悲观反而低估了行业龙头应对价格战的能力因此目前是左侧配置的较好机会风险提示宏观经济不景气行业竞争加剧人力成本超预期上涨等参考报告圆通速递600233顺应行业发展趋势数字化转型大有可为2023-08-09敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券研究报告P3DONGXINGSECURITIES首席周观点2023年第41周曹奕丰东兴证券交运首席分析师S1480519050005021-25102903caoyifengwx163com莫文娟东兴证券能源开采研究助理S1480122080006010-66555574mwj882004163com煤炭国内外煤价上涨海运费增加国内外动力煤炼焦煤价格上升截至9月22日秦皇岛动力煤山西优混5500平仓价格99500元吨环比上月上涨180元吨涨幅为2209澳大利亚纽卡斯尔港NEWC动力煤离岸价格15900美元吨环比上月涨600京唐港对来自澳大利亚的主焦煤库提含税价报收233000元吨环比上月涨1043截至9月18日综合的中国炼焦煤价格指数报收200930元吨环比上月涨301动力煤炭生产速度提升库存增加下游需求下跌8月原煤月度产量为3821740万吨同比增长317环比上月上涨46320万吨涨幅为123国有重点煤矿煤炭山西产425400万吨环比上月上涨690万吨涨幅为016内蒙古产184880万吨环比上月上涨6180万吨涨幅为346截至9月20日六大发电集团煤炭库存环比上月涨2440万吨涨幅179截至9月20日六大发电集团日均耗煤量共8160万吨环比上月下跌617万吨跌幅7038月当月发电量环比上月跌1180亿千瓦时跌幅为014其中8月当月火力发电量环比上月下降10690亿千瓦时跌幅为178动力煤月度进口量环比上月上涨8月动力煤月度进口量达到167698万吨环比上月上涨6102万吨涨幅达378国内外海运费上涨其中印尼到港运费大幅上涨截至9月22日从秦皇岛到上海航线上4-5万DWT的CBCFI报收1940元吨较上月环比涨为1617截至9月21日澳洲纽卡斯尔-中国煤炭海运费巴拿马型报收1450美元吨环比上月上涨741印尼塔巴尼奥-中国广州50000MT10的煤炭CDFI程租报收1126美元吨环比上月上涨2946结论国内外动力煤炼焦煤价格上升动力煤炭生产速度提升库存增加下游需求下跌进口量增加国内外海运费上涨其中印尼到港运费大幅上涨风险提示行业面临有效需求不足煤价下跌等不及预期的风险参考报告煤炭行业国内外煤价上涨海运费增加2023-09-26敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券研究报告P4DONGXINGSECURITIES首席周观点2023年第41周张天丰东兴证券金属首席分析师S1480520100001021-25102914Zhangtfdxzqnetcn有色金属玉龙股份601028矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变公司是一家以金矿和新能源新材料矿产双轮驱动为主以非金属矿和大宗贸易作为业务协同的国际化矿业公司亦是国资济高控股集团一体两翼战略布局中唯一的矿产产业公司公司在2021年十四五规划做出战略定位并于2022年积极实施有效的战略转型在2022年分别完成帕金戈金矿的注入及并表100陕西楼房沟钒矿的股权过户登记67辽阳灯塔双利硅石矿的工商变更登记35以及莫桑比克催腾矿业的股份登记1144公司已成为行业中黄金贵金属及新能源新材料矿商新秀公司业务模式由贸易类业务向多元化矿商业务转变公司当前主营业务主要由两类构成分别是贸易类业务以及矿山类业务其中贸易类业务仍为公司营收及利润的主要业务整体运营稳健且毛利水平显现优化三年平均营收近110亿元毛利水平由19492022年贸易收入占主营比例9867利润占比8835鉴于近三年全球大宗商品价格受多重因素影响而呈现高波动性特征可以反映公司具有极强的大宗贸易领域风控管理机制及产业链管理能力公司矿山类业务成长属性强且业绩弹性大得益于帕金戈金矿在2022年12月的产出贡献矿山板块营收及毛利占总营收比例在2022年分别增长至132及1147考虑到2023年起帕金戈金矿已经进入全面达产阶段叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放预计矿山业务占公司主营业务比例将呈现结构性的攀升此外鉴于矿采选业务具有的偏高毛利特征公司2022年矿产金采选业务毛利率高达471单克成本约220元我们认为公司整体毛利水平具有持续性优化空间矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变公司高效实施以黄金贵金属和新能源新材料矿产双轮驱动主业战略矿山类业务自2023年将进入强成长周期其中帕金戈金矿在2023年将进入全面达产状态持股100拥有黄金资源量5306吨1706万盎司45gt按60万吨产能和90左右回收率测算2023-2025年矿产金产量预计分别达到315335358吨陕西楼房沟钒矿预计2023年下半年采矿项目工程建设将启动并在2025年进入试产状态持股67拥有钒矿石量461029万吨五氧化二钒资源量4999万吨108按66万吨产能15贫化率和约80回收率测算预计2025-2027年98五氧化二钒产量分别为240713758248142吨辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿建设周期约8个月预计2023年底完成厂房主体建设和设备安装2024年3月达产持股35矿区范围内保有资源量4562万吨设计年产能50万吨回采率975非洲莫桑比克的催腾矿业是石墨新材料产业链中优质的上游矿产其中安夸贝石墨矿项目已开展基建持股1144拥有石墨矿资源量约4610万吨设计年产能100万吨年产天然鳞片石墨精矿约6万吨考虑到公司矿山类业务从资源端到产出端均已进入结构性攀升新阶段帕金戈金矿项目在2023将是第一个完整年度的金矿财报合并至上市公司而公司所涉及的矿产领域亦具有对冲及成长双重属性预计矿山类业务的持续发展将有效优化公司的价值属性及估值弹性敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券研究报告P5DONGXINGSECURITIES首席周观点2023年第41周多项竞争力优势构筑公司成长优势多元化优势公司处于业务转型的快速发展新阶段贸易矿山产业链条的多元化发展有助公司协同效应业务规模及经济效益的优化团队优势公司具有专业的矿业运营团队及高效的管理团队帕金戈金矿项目运营能力及回收率的大幅优化有效印证公司矿业团队的运营能力战略转型的迅速有效实施印证公司管理团队的强凝聚力强业务能力及强执行力股东优势公司具有国资股东资源优势控股股东拥有资源禀赋较好的矿业项目储备且有强融资能力保障公司后续的矿业资本运作盈利预测及投资评级公司业绩将受益于黄金产量及价格的上涨预期公司经营规模主要为产出规模的扩张预期以及主营业务结构的切换我们预计公司2023-2025年营收分别为113311083910539亿元净利润分别为5888296949亿元对应EPS为075106121元股对应PE分别为1334X946X827X考虑到公司大宗商品贸易业务的稳定黄金定价中枢趋势性抬升公司矿产金产量的持续性增长以及公司估值属性的优化增强首次覆盖给予推荐评级风险提示金属价格下滑及矿石品位下降矿业项目储备量风险项目投建进度不及预期矿山实际开工率受政策影响出现下滑应收账款过高风险存货风险单一客户高集中度风险资源国政治风险及汇率风险参考报告玉龙股份601028矿业双轮驱动战略提速公司价值属性发生质变2023-09-28赵军胜东兴证券建材首席分析师S1480512070003010-66554088zhaojsdxzqnetcn建材山东药玻600529中硼硅药玻产品成长性可期第八批集采落地和肺炎流行期有利于医药玻璃特别是中硼硅玻璃瓶需求进一步提升2023年7月以来国家第八批药品集采中选结果开始在河南江西河北等多地陆续落地涉及中选药品39种在国家关联审批和一致性评价的政策要求下中硼硅替代需求进一步扩提升同时2023年肺炎支原体感染进入流行阶段等均带来医药玻璃瓶需求的改善带来公司下游需求改善顺应行业趋势扩大中硼硅模制瓶产能降本增效提升竞争力公司作为模制瓶的龙头企业产品规模优势突出保证了客户产品需求的供给降低了单品成本特别是在一致性评价和关联审批的政策下中硼硅模式瓶迎来的巨大替代发展空间2022年在其他产品销量均下降的情况下中硼硅模制瓶需求旺盛销量保持了快速的增长2022年公司中硼硅模制瓶产能为10亿支如果2022年定增建设40亿支中硼硅模制瓶产线和56亿支预灌封注射器完全达产公司中硼硅模制瓶产能将大幅提升2023年上半年投产中硼硅窑炉一座10月份将投放第二座产能进入释放阶段同时公司加快智能工厂和智能仓库建设减少人工提升生产效率降成本2022年轻量薄壁的中硼硅模制瓶已经实现批量生产和销售降低单品原料使用量进一步提升产品成本优势公司通过规模化降本增效提升自身竞争力敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券研究报告P6DONGXINGSECURITIES首席周观点2023年第41周粘性客户资源丰富和产品高质量助力市场稳固和新拓展公司深耕药玻行业50年积累了丰富的国内外客户资源包括各大知名药企像恒瑞医药齐鲁医药华药集团国药集团和复星医药等国内客户以及辉瑞制药赛诺菲安万特葛兰素史克勃林格殷格翰和利洁时集团等国外客户由于公司的品牌优势和药玻产品的特殊性客户具有高度的粘性成为公司不断拓展新品的基础同时公司产品质量稳定各项指标行业中居领先水平特别是模制瓶接近国际同类先进水平2022年公司中硼硅药用玻璃管成品率基本达到预定目标从研发逐步进入到产量释放阶段有利于公司自制管的管瓶进一步推广粘性客户群和高品质低成本产品助力公司稳固和进一步拓展市场看好公司品质和规模成本优势下广覆盖和高粘性的客户群保证公司中硼硅产品的稳定成长维持公司强烈推荐评级风险提示公司国产替代的中硼硅制管项目落地速度低于预期和市场格局变化超出预期参考报告山东药玻600529中硼硅药玻产品成长性可期2023-4-27山东药玻600529药玻龙头聚焦核心优势深挖护城河2022-09-30石伟晶东兴证券传媒行业首席分析师S1480518080001021-25102907shiwjdxzqnetcn传媒ZOOM视频会议联络中心协同发展在视频会议市场ZOOM维持领先优势在视频会议市场中小企业和C端用户为主客户一般只需要单独的视频会议产品尽管Microsoft365BusinessStandard单价更低但Teams与Microsoft365众多功能组件集成使得用户使用体验相对复杂微软的捆绑销售优势并不显著ZOOM专注视频会议产品简单易用在C端应用市场已经形成口碑效应根据ZOOM财报显示2023财年ZOOM在线用户月均流失率降低至34连续16个月订阅用户数占比进一步提升至72在协作办公市场ZOOM落后于Teams大型企业对于协作办公的需求更为刚性从追求增长角度ZOOM需要进入协作办公市场持续拓展大企业客户群体在协作办公市场MicrosoftTeams具有先发优势2017年3月MicrosoftTeams首次正式上线截止2019年3月上线2周年全球财富100强企业中91家采用Teams用户数超过1万人的企业有150家2021年3月上线4周年在全球财富100强企业中93家采用Teams用户数超过1万人的企业有2700多家作为对比截至2021年1月ZOOM大企业客户数量1600家自研云端产品实现联络中心市场从0到1布局自2021年开始除了继续丰富视频会议和协作办公场景下的产品组件ZOOM公司逐步将资源投入到联络中心市场2022年2月ZOOM推出自研云端联络中心产品ZoomContactCenter全球云联络中心市场规模庞大据市场研究机构MarketsandMarkets全球基于云的联络中心市场规模将从2022年的178亿美元增长到2027年的546亿美元复合年增长率CAGR为261全球联络中心市场行业分布敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券研究报告P7DONGXINGSECURITIES首席周观点2023年第41周广客户基数大并包含较多大型企业客户一定程度上联络中心市场的客户群体与视频会议产品的客户群体存在重合目前ZOOM自研的ContactCenter已经形成三大卖点1提供对话式AI聊天机器人服务实现智能自助和转接服务2实现一体化的统一通信和联络中心体验3提供内置视频互动与屏幕共享文件共享和聊天等功能协同为客户提供良好沟通体验投资建议基于视频会议统一通信和人工智能技术ZOOM公司布局联络中心市场是公司提升大客户数量的关键性战略从竞争角度看好其视频会议联络中心协同发展路径理由如下1从视频会议市场进入协作办公市场公司与微软竞争并无显著优势2从视频会议市场进入联络中心市场联络中心集中度底尚未形成巨头垄断微软在此领域并不具备优势2022年7月微软才宣布推出数字联络中心平台风险提示1全球经济复苏进展缓慢2联络中心行业竞争激烈3自研产品客户认可度低参考报告海外SaaS系列报告之2ZOOM视频通讯能否抵挡MicrosoftTeams的进攻2023-09-26敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券研究报告P8DONGXINGSECURITIES首席周观点2023年第41周分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券研究报告P9DONGXINGSECURITIES首席周观点2023年第41周免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及报告作者在自身所知情的范围内与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为东兴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数以报告日后的6个月内公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义强烈推荐相对强于市场基准指数收益率15以上推荐相对强于市场基准指数收益率515之间中性相对于市场基准指数收益率介于-55之间回避相对弱于市场基准指数收益率5以上行业投资评级A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数以报告日后的6个月内行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率介于-55之间看淡相对弱于市场基准指数收益率5以上东兴证券研究所北京上海深圳西城区金融大街5号新盛大厦B虹口区杨树浦路248号瑞丰国际福田区益田路6009号新世界中心座16层大厦5层46F邮编100033邮编200082邮编518038电话010-66554070电话021-25102800电话0755-83239601传真010-66554008传真021-25102881传真0755-23824526敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源